Новый пузырь или фундаментальный рост?

Даже те, кто находится в центре бума ИИ, теперь говорят о пузыре. Джефф Безос считает, что мы находимся в «хорошем» пузыре. Сторонник антропогенных технологий Хемант Танеджа, генеральный директор венчурной компании General Catalyst, считает, что «конечно, пузырь есть». А Сэм Альтман, генеральный директор OpenAI, недавно ответил на вопрос о пузыре ИИ успокаивающими словами: «Я думаю, что некоторые инвесторы, вероятно, потеряют много денег».

Но настоящие пузыри — редкое явление. Вот лишь некоторые исторические примеры:

-Тюльпаномания (1637, Нидерланды)

-Пузыри «Миссисипи» и «Южных морей» (1720, Британия и Франция)

-Железнодорожная мания (1840-е, Британия)

-Земельный бум во Флориде (1920-е, США)

-Крах 1929 года (США)

-Японский пузырь активов (1989, Япония)

-Дотком-пузырь (2000, США)

-Ипотечно-кредитный пузырь (2008–09, глобально)

-ИИ пузырь? (2025-…)

 

Не все пузыри одинаковы, но большинство следует этой логике:

1.     Технология — появляется новая инновация (железные дороги, интернет, криптовалюты, искусственный интеллект?).

2.     Капитал — деньги легко доступны для спекуляций.

3.     Кредитное плечо — дешёвые кредиты подпитывают рост.

4.     Нарратив — привлекательная история оправдывает завышенные цены.

5.     Психология — СМИ сначала наблюдают, потом подогревают ажиотаж.

6.     Стадность — эффект заражения вовлекает всё больше участников.

 

Продолжающийся рост фондовых индексов и капитализации технологических гигантов на волне энтузиазма вокруг искусственного интеллекта заставляет всё больше инвесторов задаваться вопросом: не находимся ли мы в новом пузыре?

Резкие скачки цен на акции компаний, лишь косвенно связанных с AI, выглядят тревожным сигналом. Особенно если рынок покажет ещё +25% роста третий год подряд — подобные темпы редко оказываются устойчивыми и нередко сопровождают формирование пузырей.

10 крупнейших компаний США доминируют на мировом фондовом рынке. На графике выше приведены капитализации компаний, рынков и ВВП в трлн долл.Выше представлена доля компании номер 1 по рыночной капитализации. Лидерство, как правило, принадлежит компании из доминирующего в данный момент сектора.Капитализация топ-10 по стоимости компаний США, % от ВВП

Квант и соучредитель AQR Capital Management Клифф Аснесс дал ёмкое определение:

«Если ни один разумный сценарий будущего не оправдывает текущих цен, значит, это пузырь.»

Иными словами, пузыри формируются тогда, когда совокупная стоимость компаний, связанных с новой технологией, значительно превышает будущие денежные потоки, которые эта технология способна сгенерировать.

Однако если инновации действительно повышают эффективность бизнеса — снижают издержки, увеличивают прибыль, ускоряют внедрение продуктов — то такой рост капитализации может иметь фундаментальное обоснование.

Этот эффект описан в концепции «мультипликаторов идей» (Vanguard, Джо Дэвис): сначала возникает прорывная технология, а затем — её широкое внедрение, которое радикально повышает производительность и оправдывает рост рыночных оценок.

Пузыри по своей природе редки, а завышенные цены встречаются постоянно. Отличить одно от другого — понять, где заканчивается рациональное ожидание будущего и начинается иррациональный энтузиазм — сложно.

Тем не менее, сегодня есть три признака, не позволяющие говорить о классическом пузыре:

1. Рост технологического сектора по-прежнему основан на фундаментальных показателях, а не на чистых ожиданиях.
2. Крупнейшие корпорации обладают исключительно устойчивыми балансами, что снижает риск каскадных обрушений.
3. В сфере искусственного интеллекта доминирует ограниченное число игроков, в отличие от пузырей прошлых эпох, возникавших на фоне массового притока новых рыночных игроков и гиперконкуренции.

Доминирующие компании сегодня не такие дорогие, как в предыдущие периоды «пузырей» в истории. Мультипликаторы технологического сектора действительно растут, но ещё не достигли экстремальных уровней, характерных для исторических пузырей.

Если смотреть на отношение цены к прибыли (P/E), то Mag7 выглядят не такими пузырями, как крупнейшие компании времён технологического пузыря 2000 года, японского пузыря 1989 года и даже «Nifty 50» пузыря 1973 года.  Кроме, пожалуй, мем-акций Теслы (второй слева столбец — красный).

Мультипликатор P/E акций Mag7 по сравнению с крупнейшими компаниями, пережившими технологический пузырь 2000 года, японский пузырь 1989 года и пузырь Nifty 50 1973 года

Текущие доминирующие компании гораздо более прибыльны и имеют более сильные финансовые показатели, чем те, которые доминировали во время dot-com пузыря.

Несмотря на рост соотношения капитальных затрат к выручке, оно остаётся ниже исторического уровня «пузыря», а уровень заёмных средств ограничен. Большая часть расходов финансируется за счёт внутренних денежных потоков, а не заёмных средств, а соотношение капитальных затрат к свободному денежному потоку значительно ниже уровней конца 1990-х годов.

Впрочем, даже скептики, отрицающие наличие пузыря, вынуждены признать: несмотря на то что веселая вечеринка на рынках может продолжится, оценки начинают выглядеть натянуто.

Исторически пузыри — явление редкое. Периодически переоценённые рынки — норма. Они случаются гораздо чаще, чем настоящие финансовые мании, и обычно завершаются скорее не обвалом, а коррекцией с периодом охлаждения и выравниванием ожиданий.

Хорошего дня! заходите на тг канал t.me/TradPhronesis