📱 Разбор Positive Technologies: Бумажный убыток vs Реальный кэш. Что скрывает отчет за 9 месяцев?

Вышла отчетность «Группы Позитив» (Positive Technologies) за 9 месяцев 2025. На первый взгляд, цифры пугают: чистый убыток 5,76 млрд руб. Но если копнуть глубже, картина совсем другая.

Разбираемся, почему этот убыток — не повод для паники, а часть бизнес-модели.

1️⃣ Убыток vs. Реальные деньги
Ключевой парадокс отчета — расхождение «бумажных» убытков и реальных денег.
Смотрим на P&L (Прибыли и убытки):
⚫️ Выручка (9 мес): 6,5 млрд руб.
⚫️ Операционные расходы (9 мес): 12,3 млрд руб. (Почти в 2 раза выше выручки!)
⚫️ Итог (Чистый убыток): -5,76 млрд руб.
Откуда такой разрыв? Расходы на R&D (исследование и разработка) и продажи идут весь год, а 70-80% выручки придет только в IV квартале.

Теперь смотрим на OCF (Денежный поток):
⚫️ Операционный поток: Положительный +3,95 млрд руб.
Почему так?
Это «урожай» с IV квартала 2024 года. Компания очень эффективно собрала старые долги (дебиторку) на +11,6 млрд руб., что и обеспечило денежный «плюс» от операций.

❓ Куда ушли эти деньги? (Нюанс)
Весь этот операционный «плюс» (3,95 млрд) был тут же полностью реинвестирован в R&D.
FCF (Свободный денежный поток): OCF (3,95) — Capex/R&D (4,98) = -1,03 млрд руб.
Вывод: По P&L компания «в минусе». По операционным деньгам (OCF) «в плюсе». Но по факту (FCF) весь денежный поток немедленно реинвестируется в будущий рост.

2️⃣ Долговая нагрузка: Тяжело, но лучше
Многих беспокоит долг POSI. Что в отчете?
⚫️ Чистый долг: Вырос до 20,9 млрд руб.
⚫️ Ключевой мультипликатор (Чистый долг / EBITDA LTM): СНИЗИЛСЯ с 2,97x до 2,56x.
Как так? Рост прибыли (EBITDA) за последние 12 месяцев опередил рост чистого долга.
Более того, в 2025 году POSI провела реструктуризацию долга:
⚫️ Выпустила «длинные» облигации на 10 млрд руб. (под 18%).
За счет них погасила дорогие и «короткие» банковские кредиты и займы у связанных сторон (более 11,4 млрд руб.).
Итог: Компания заменила короткий, дорогой и обеспеченный долг на длинный, рыночный и необеспеченный. Это стратегический плюс к финансовой устойчивости, хоть и по высокой рыночной ставке.

3️⃣ Инвестиции в будущее
Куда идут деньги? В отчет о движении денежных средств (ICF) смотрим на статью «Создание нематериальных активов» (НМА) — это и есть R&D (разработка).
⚫️ Инвестировано в R&D за 9М 2025: 4,98 млрд руб.
⚫️ Всего НМА на балансе: 24,8 млрд руб. (59% всех активов!).
POSI — это, по сути, портфель R&D-разработок. Компания агрессивно инвестирует в будущие продукты, капитализируя даже часть процентов по долгу (1,19 млрд руб. — эта сумма пошла не в P&L, а в стоимость НМА на балансе). Вся ставка на то, что эти НМА «выстрелят» и принесут кратный доход.

4️⃣ Драйверы роста (Почему должно «выстрелить»?)
Инвестиции POSI подкреплены мощнейшими внешними факторами:
⚫️ Рост кибератак: Спрос на защиту растет органически.
⚫️ Импортозамещение: С 2025 года запрещено зарубежное ПО на критической инфраструктуре. Рынок расчищен от иностранных конкурентов.
⚫️ Регуляторка: Вводится персональная ответственность руководителей за ИБ. Спрос становится принудительным.
Рынок POSI — растущий, защищенный и с принудительным спросом.

🤔 Что в итоге?
Акции POSI — это ставка с высоким левериджем на 3 фактора:
⚫️ Сильный IV квартал (который перекроет убытки 9 мес.).
⚫️ Окупаемость R&D (что 24,8 млрд НМА превратятся в деньги).
⚫️ Неиссякаемые драйверы (регуляторы + импортозамещение).
Отчет за 9 месяцев, несмотря на «красивый» убыток, полностью подтверждает этот инвестиционный тезис. Метрики левериджа улучшаются, рефинансирование прошло успешно.
Риски (высокая ставка, отрицательный FCF, ставка на R&D) есть, но они компенсируются уникальной рыночной средой.

Напомню, что в портфеле дочерей держу небольшую долю акций эмитента и надеюсь на их рост.
Кстати, тут еще они еще заикнулись, что допускают выплату дивидендов в 2026 г — это тоже, несомненно, определенный драйвер для роста котировок.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Более подробно, 🔬 под микроскопом, разбор в Дзене 

Прочитал — не скупись, поставь ❤️.Тебе не сложно, а автору приятно!

И обязательно подпишись на телеграмм «Миллион для дочек» — там много интересного.