📊 Расчет доходности инвестиций в недвижимость

Добрый день, друзья!

Самыми популярными классами активов среди российских частных инвесторов являются акции, облигации и недвижимость. Причиной их популярности является то, что они обладают «внутренней стоимостью», то есть генерируют денежные потоки для своих собственников (в форме дивидендов, купонов или арендных платежей).

Прочие классы активов (биржевые товары, золото, криптовалюты) денежных потоков не генерируют, в силу чего «внутренней стоимостью» не обладают. По этой причине некоторые эксперты считают их спекулятивными (а не инвестиционными) активами.

👉 Основным критерием при принятии решения о распределении капитала по классам активов является соотношение «риск-доходность». Консервативные инвесторы избегают рисков, вследствие чего выбирают активы с низкой доходностью. Агрессивные инвесторы стремятся получить высокую доходность и поэтому вынуждены принимать высокие риски.

Каждый школьник знает о том, что акции – это высокорисковые инвестиции, а гособлигации – безрисковый актив. Тот же школьник может легко оценить их доходность: для российских акций используется индекс МосБиржи полной доходности (MCFTR), для гособлигаций – индекс Мосбиржи государственных облигаций (RGBITR).

Индексы MCFTR и RGBITR позволяют оценить суммарную (полную) доходность инвестиций, которая включает рост курсовой стоимости ценных бумаг, а также генерируемых ими денежных потоков (дивидендов и купонов).

Зная количественные параметры соотношения «риск-доходность», в зависимости от своего профиля риска, школьник легко может выбрать между синицей в руках (облигациями) и журавлём в небе (акциями), либо подходящую для себя комбинацию этих активов.

Удивительно, но произвести оценку доходности одного из самых популярных классов инвестиционных активов – недвижимости – значительно сложнее (а подчас и вовсе невозможно).

Дело в том, что бенчмарка, который по аналогии с индексами MCFTR и RGBITR позволил бы на протяжении длительного периода оценить полную доходность инвестиций в российскую недвижимость – не существует.

Отсутствие бенчмарка вынуждает инвесторов самостоятельно рассчитывать доходность недвижимости. При этом каждый инвестор применяет для этого свою методику, вследствие чего результаты таких расчетов могут быть диаметрально противоположными.

Именно поэтому авторы Смарт-Лаба никак не могут прийти к консенсусу в вопросе о том действительно ли инвестиций в недвижимость выгодны (например, здесь), либо вкладывать деньги в «бетон» – занятие абсолютно бестолковое (здесь).

Различия в оценках обусловлены тем, что расчеты проводятся на конкретных примерах. В то же время, мы понимаем, что оценивать доходность всего фондового рынка на взлёте или падении одной ценной бумаги – неверно. Также неверно оценивать весь рынок недвижимости на примере одного или даже нескольких объектов. 

⭐️ Для корректной оценки доходности российского рынка недвижимости необходимо, чтобы такая оценка проводилась:
● на всей территории РФ (московский рынок недвижимости хорош, но не всегда подходит для дальневосточных инвесторов)
● по сделкам на вторичном рынке (инвестор может продать свою недвижимость только на вторичном рынке)
● за длительный период (не менее 20 лет)

Давайте попробуем произвести такую оценку.

____________

В первом приближении может показаться, что статистики, отражающей динамику стоимости жилой недвижимости – полно.

В целом по России – это СберИндекс, индекс от ДОМ.РФ, а также ряд других индексов. В то же время, все они отражают лишь изменение рыночной стоимости квадратного метра жилья без учета доходов от аренды, то есть дают неполную (заниженную) доходность недвижимости.

Также важно отметить, что СберИндекс и ДОМ.РФ начали рассчитываться относительно недавно (в 2017 и 2021 гг. соответственно), вследствие чего не позволяют получить оценку доходности за длительный период.

Поэтому ценовые индексы стоимости квадратного метра жилья нам не подходят.

В качестве базы для оценки доходности недвижимости можно было бы принять динамику котировок паёв фондов недвижимости, которых в последние годы появилось огромное количество.

Однако, котировки каждого конкретного фонда в значительной степени зависят от специфики менеджмента и объектов недвижимости, в которые этот фонд инвестирует. Кроме того, котировки фондов чаще всего не учитывают дивидендные выплаты (доходы от аренды недвижимости), в силу чего не отражают полной доходности актива.

По этим причинам динамика котировок отдельного фонда недвижимости не может служить бенчмарком для рынка недвижимости в целом.

Очевидно, что таким бенчмарком мог бы стать некий «фонд фондов», который объединял бы в себе несколько фондов недвижимости.

👉 И такой индекс есть. MREFTR – индекс МосБиржи фондов недвижимости полной доходности, рассчитываемый на основе цен паев ЗПИФов, инвестирующих в недвижимость, с учетом доходов от аренды недвижимости.

На графике ниже представлена динамика MREFTR за последний год (в сравнении MCFTR и RGBITR). 



Из графика можно сделать вывод о том, что средняя доходность российской недвижимости за последние 12 месяцев составила 36,52% (интересно, где обвал цен на жильё, которые предрекали год назад некоторые эксперты). Это значительно выше доходности гособлигаций, показавших прирост на 26,87% (благодаря снижению ключевой ставки). Доходность рынка акций (жалкие 5,12%) я комментировать не буду, дабы не задеть чувства адептов дивидендного инвестирования.

Казалось бы, MREFTR – идеальный вариант для оценки доходности российской недвижимости. В то же время, этот замечательный индекс стал публиковаться лишь год назад. Поэтому MREFTR для долгосрочной оценки доходности пока неприменим.

Продолжая поиск бенчмарка, обратимся к оценке доходности различных классов активов от аналитиков фондового рынка.

Здесь в первую очередь вспоминается статистика доходности активов Сергея Спирина, которую он ведёт в рамках своего «портфеля Лежебоки». Из его расчетов следует, что среднегодовая доходность недвижимости за период с 2003 по 2024 годы в среднем составила 9,9 % годовых, что чуть выше доходности гособлигаций и ниже доходности российских акций.


В качестве индикатора доходности недвижимости Сергей Спирин принимает стоимость одного квадратного метра московского жилья, что, на мой взгляд, не совсем корректно.

Во-первых, динамика цен на московскую недвижимость не тождественна среднероссийским показателям. Во-вторых, как уже отмечалось выше, стоимость квадратного метра не учитывает доходы от аренды и поэтому не отражает полную доходность.

Расчеты доходности различных классов российских активов проводят также аналитики Атона, УК Доход и ряда других брокеров и управляющих компаний (см. ниже).





Обратим внимание на то, что показатели доходности активов у них отличаются. Особенно удивительно то, что отличаются доходности даже тех активов, у которых они должны совпадать (поскольку рассчитывается по одним и тем же биржевым данным).

Так среднегодовая доходность золота с 2004 по 2024 гг. у Атона составляет 16,6% годовых, а у УК Доход – 16,2%. Доходность российских акций (MCFTR) за тот же период у Атона составляет 12,8% годовых, а у УК Доход – 13,3%.

И, конечно же, отличается среднегодовая доходность российской недвижимости: у Атона она составляет 10,8% годовых, а у УК Доход – 13,9%.

Словом, полный разброд и шатания. Поскольку методику расчетов аналитики либо не раскрывают, либо раскрывают весьма скупо, установить причины расхождений достаточно сложно.

Поэтому нам остаётся лишь один выход – рассчитать историческую доходность недвижимости самостоятельно. Чем мы и займемся далее.

Здесь нам пригодятся показатели доходности российских акций и облигаций, рассчитанные нашей исследовательской группой в начале 2025 года для определения ставки дисконтирования на базе российских финансовых активов (https://smart-lab.ru/blog/1102051.php).


Далее перейдём к оценке доходности российской недвижимости. Для этого с сайта Росстата получаем данныео динамике цены 1 квадратного метра жилой недвижимости на вторичном рынке в среднем по России за 2004-2024 гг.

Ценовая (неполная) среднегодовая доходность квадратного метра жилья по данным Росстата за 2004–2024 гг. составила 10,5% годовых.

Судя по всему, именно эту величину приняли аналитики Атона в качестве индикатора доходности недвижимости. Я уже отмечал, что такой подход некорректен (ведь нам необходимо оценить полную доходность). Хотя, чего ещё можно ожидать от аналитиков, полагающих, что длительность периода с 2004 по 2024 гг. составляет 20 лет (правильный ответ – 21 год). 😊

👉 Для расчета полной доходности недвижимости необходимо к изменению стоимости жилья добавить доходы от его сдачи в аренду.

Эксперты оценивают годовую доходность аренды жилья в РФ на уровне 6-7% годовых. Вычтем отсюда затраты на ремонты и амортизацию (2-3%) и тогда чистая доходность аренды жилья составит около 4% годовых.

Конечно, такая оценка доходности аренды выглядит несколько грубоватой. Однако, за неимением иных вариантов приходится считать именно так. Буду признателен, если читатели подскажут более точные варианты оценки.

Расчет полной доходности российской жилой недвижимости (включая доходы от сдачи в аренду) представлен в нижеследующей таблице.


Поскольку методика расчета индексов акций и гособлигаций (MCFTR и RGBITR) предполагает реинвестирование полученных дивидендов и купонов, то для сопоставимости результатов расчетов мне потребовалось сделать аналогичное допущение для жилья. Поэтому к стоимости квадратного метра я добавлял доходы, полученные от аренды, и индексировал эту сумму на коэффициент, рассчитанный по данным Росстата.

А теперь самое интересное. Полная среднегодовая доходность российской жилой недвижимости за 2004–2024 гг. составила 14,6% годовых. За указанный период индекс МосБиржи полной доходности (MCFTR) показал среднегодовую доходность 13,3% годовых, а индекс гособлигаций (RGBITR) – 7,5% годовых.

🚀 Это означает, что полная доходность российской жилой недвижимости выше, чем у российских акций.

Кто-то может предположить, что опережающая доходность недвижимости сложилась в последние годы в результате разгона цен на жильё (за счет льготной ипотеки) на фоне коррекции российского фондового рынка (Ковид-2020; СВО – 2022; ЦБ – 2024).

Для того, чтобы проверить это предположение предлагаю обратиться к графикам накопленной доходности различных классов активов (построены по данным представленных выше таблиц).



Как следует из графика, накопленная полная доходность недвижимости была выше акций бо́льшую часть исследуемого периода (2004–2024 гг.). Более того, графически именно рынок акций (а не жилья) в 2019–2021 годах выглядит «перегретым».

👉 Отсюда мы можем сделать вывод, что высокая доходность недвижимости – явление для российского рынка устойчивое и не имеет отношения к конъюнктурным тенденциям.

Важно заметить, что представленные расчеты выполнены для собственного капитала, то есть не учитывают влияния выплат процентов по кредитам. При высоких процентных ставках указанное влияние может быть существенным (вплоть до отрицательной доходности инвестиций).

____________

В начале нашего исследования мы отмечали, что для построения инвестиционной стратегии важно оценивать не только (и не столько) доходность актива, а соотношение «риск-доходность» актива.

Поскольку российская недвижимость характеризуется повышенной доходностью, то логично было бы предположить, что и риски она несёт повышенные. Давайте это проверим.

Для оценки рисков актива (волатильности его котировок), как правило, используется величина стандартного отклонения.

За исследуемый период стандартное отклонение годовых изменений MCFTR составило 41% (в 2008 индекс рухнул на 67%, а в 2022 упал на 37%). За тот же период стандартное отклонение годовой доходности жилой недвижимости составило всего 18%. Максимальное падение ценности 1 кв. м жилья произошло в 2011 г. и составило всего 16%. Для RGBITR стандартное отклонение составило 11% при максимальном падении индекса в 2011 г. на 14%. 

Может показаться, что жилая недвижимость по уровню риска близка к облигациям, а по доходности обгоняет акции, что недвижимость – это чудо-актив, который демонстрирует аномальное хорошее соотношение «риск-доходность».

Однако, чудес на рынке не бывает и, бесплатный сыр может быть только в мышеловке или в финансовой пирамиде. Эта аномалия объясняется тем, что риски при инвестировании в недвижимость носят другой характер и поэтому измеряются другими параметрами (а не волатильностью котировок).

👉 Инвестиции в акции и облигации носят сугубо финансовый характер. Покупка же недвижимости – это «реальная» инвестиция, для которой характерны «реальные» риски:
● высокий порог входа (несколько миллионов рублей)
● низкая ликвидность капитала (для купли-продажи жилья требуется несколько месяцев)
● высокие транзакционные издержки (услуги риэлторов, юристов, содержание жилья и т. п.)
● длительный горизонт инвестирования (как минимум 5 лет, выгодно продать ипотечную первичку на вторичном рынке через пару лет почти невозможно)
● высокая трудоемкость инвестирования (купля-продажа недвижимости и сдача её в аренду требуют значительного личного участия инвестора и привлечения ряда профильных специалистов).

❗ Получить высокую доходность на жилой недвижимости можно только на длительном инвестиционном горизонте при значительных личных трудозатратах инвестора. Краткосрочные спекуляции с недвижимостью с высокой вероятностью приведут к убыткам.

Кроме того, если Вы несколько лет назад (по льготной ипотеке) купили квартиру для улучшения жилищных условий своей семьи, проживаете в этой квартире (то есть не сдаёте её в аренду) и не собираетесь перепродавать эту квартиру в ближайшее время (планируете оставить квартиру детям в наследство), то высокой доходности от инвестиций в недвижимость Вам не видать.

В этом случае Вы получите «бумажный» рост капитала (сможете лицезреть как Ваша квартира стала в 2-3 раза дороже её первоначальной стоимости), но получить эту прибыль в денежной форме Вам не удастся.

Для того, чтобы трансформировать высокую доходность недвижимости в денежную форму Вам необходимо получать обе составляющих денежного потока: рост стоимости квадратного метра (который можно «зафиксировать» только путём перепродажи квартиры), а также систематические доходы от владения недвижимостью (арендная плата).

👉 Другими словами, Вам необходимо сдавать недвижимость в аренду и перепродать её через 10-15-20 лет (иначе начнёт негативно сказываться моральный износ объекта недвижимости). В противном случае Вы лишаете себя полной доходности недвижимости, а это значит, что выгоднее инвестировать в фондовый рынок. 

____________

Резюме:
● самый доходный актив на российском рынке – недвижимость
● инвестиции в недвижимость – это намного сложнее, чем тыкать пальцем в телефоне
● лет через 10-15 мы будем оценивать долгосрочную доходность недвижимости через индекс MREFTR