Новые облигации Вуш (22%): поездка вслепую

Вуш идеально выбирает время для новых выпусков: что в 2023 году, когда они собрали RU000A106HB4 с рекордно низким купоном прямо накануне первого повышения КС, что в 2024, когда RU000A109HX2 попал ровно на пик интереса к флоатерам. И в 2025 компания, похоже, себе не изменяет

📋 По финансам – пока есть только результаты за полный 2024 год (1кв'25 в любом случае не особо актуален, т.к. низкий сезон):

• Выручка: 14,3 млрд. (+33,3%)
• EBITDA: 6 млрд. (+35,9%)
• Прибыль: 2 млрд. (+2,4%)

В 3 квартале 2024 меня смущало существенное замедление по выручке (до ~23% г/г), но по итогам полного года темп выровнялся – вероятно, помогла аномально теплая зима?

Кроме того, компании удалось удержать рост себестоимости на уровне выручки. Однако, с опережением вырос ФОТ, выросли процентные расходы, поэтому прибыль осталась на уровне прошлого года (и это в нынешних условиях можно считать вполне нормальным результатом)

• Долг общий: 12,8 млрд. (+19,7%)
• Финрасходы: 1,9 млрд. (+44,2%)
• Долг/EBITDA: 1.7х (-0.2)

Примечательно, что во 2 половине 2024 Вуш очень существенно сократил расходы на расширение парка (до 1,3 млрд. против ~4,5 млрд. годом ранее) – это должно бы очень понервировать акционеров «компании роста», которая внезапно этот самый рост притормозила. Но зато по итогам года Вуш остался со вполне комфортной кэш-позицией в ~3,5 млрд.

🔮 Полагаю, на фоне укрепившегося рубля компания восстановит объем инвестиций к прежнему уровню (момент удачный, т.к. существенная часть капексов у Вуша валютные, а выручка – рублевая). Кроме того, в конце весны они сообщили о масштабных планах развития бизнеса в Латинской Америке: сейчас направление приносит всего 6% выручки, а к 2029 году Вуш намерен получать отсюда уже 50%

Это позволяет рассчитывать, что их модель, в которой рост и поддержка парка ведутся за счет наращивания долга, а обслуживание долга – за счет стабильно положительного и растущего операционного денежного потока, продолжит масштабироваться. Считаю, она уже вполне доказала свою эффективность на дистанции, и до тех пор, пока операционный рост продолжается, выглядит вполне комфортно

✅ В моменте финрасходы Вуша примерно вдвое перекрываются операционной прибылью (EBIT), и в плане кредитного качества компания выглядит явно лучше большинства фигурантов нижней части A-грейда (и намного лучше другого нашего публичного шеринга – Делимобиля)

Полагаю, даже если проблемы по бизнесу таки начнутся (резкое замедление на фоне конкуренции, например, или всплывут какие-то непредвиденные изъяны в самой модели) – их можно будет увидеть в отчетах задолго до того, как они перерастут в реальную угрозу платежеспособности

⚠️ Тонкий момент – погашение выпуска RU000A104WS2 на 3,5 млрд. в конце июня 2025. Напомню, 3,5 млрд. у Вуша лежало кэшем, еще 2 они занимают сейчас (и никто не мешает увеличить объем), поэтому с самим погашением проблем не жду. Вопрос в том, сколько денег будет направлено на расширение парка, и не придется ли в этом году занимать еще

2 млрд. сверх рефинанса плюс еще ~2 млрд. из входящих денег за 1п’25 – это все еще мало для Вуша, которому для продолжения роста прежним темпом надо вкладывать в парк хотя бы 6-7 млрд., а кроме того растут еще и расходы на содержание парка. Но это тема не совсем срочная и разбираться с ней можно будет без спешки, уже по отчетам за полугодие и 9м’25

📊 Параметры выпуска: 

• A- от АКРА 07.04.25 
• Купон до 22% ежемес. (YTM до 24,36%)
• 3 года, 2 млрд., сбор 09.06

В группе A- бумаг сравнимой длины и дюрации практически нет: смотрели сюда буквально на днях, в разборе свежего выпуска Флита (его, кстати, раздали по своим, в стакане пока не появлялся). Доходности корпоратов по всем грейдам за пару дней еще снизились. Повышенный интерес рынка к срокам от 2 лет тоже никуда не делся, а здесь целых 3 года, без оферт и амортов

⚠️Вуш не отличался щедростью в последних двух своих размещениях, все предпосылки к снижению купона и, возможно, увеличению объема в новом тоже есть. И я не считаю первую реакцию рынка на пятничное снижение КС окончательной – 

• Поэтому четких ориентиров по спекулятивному интересу у меня сейчас нет
• Да и в холд пока могу только очень абстрактно прикинуть, что район купона 20% / YTM~22% (а то и пониже) выглядит на этом сроке вроде как удовлетворительно – больше пока тут сказать тоже нечего

По факту, выпуск сам по себе станет маркером, от которого в ближайшее время будем смотреть и  рыночные настроения в целом, и ситуацию в почти пустой нише более-менее длинных бумаг A-грейда в частности

👉 Участие на первичке кажется немного (а то и много) лотерейным, но из любви к процессу поучаствовать все же планирую

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)