Мы на пороге глобального шухера?

Недавно общался с другом, и он задал мне интересный вопрос, суть которого заключается в следующем. 

Вот сейчас заканчивается сезон отчётностей за 1 квартал 2025 года. И уже большинство компаний закончили публиковать годовые отчёты. Видно ли какую-то общую тенденцию?

Я задумался: а ведь тенденций видно уже много. По моим последним постам вы, наверно уже заметили: я часто провожу параллели и ссылаюсь на другие отчёты.

И это неспроста: вся экономика у нас спаяна и состоит из одних и тех же элементов. И одно не может функционировать независимо от другого. Поэтому давайте посмотрим, что у нас в целом и куда нас это везёт. 

Кредитование сокращается, а стоимость фондирования падать не думает – более того, у населения ликвидности на руках практически не осталось, и банки конкурируют за остатки. При этом большинство банков начинают снижать ставки, чтобы сократить расходы. Да и в целом банки начали сильно закручивать гайки, избавляясь от непрофильных активов, а также сокращая издержки за счёт ИИ (мы это видели на примере Сбера). ВТБ вон вообще Росгосстрах решил продать. 

При этом мелкие и даже уже средние банки начинают терпеть убытки. У Совкомбанка убыток, у МТС Банка допэмиссия, ВТБ тоже заикнулся о возможной допке (после выплаты рекордных дивидендов, ага). В топе только крупняк или владельцы экосистемы типа Т-Технологий (но и то у Т-Банка в структуре холдинга начались сложности, вывозит именно экосистема).

Дальше будет хуже – ключевая ставка 21% держится уже больше полугода, такого стресс-теста наша экономика никогда не проходила. Банкопад не за горами.

Мы это ярко видели на примере ДВМП и ритейла, но и у других компаний дебиторка тоже растёт. Напомню, что дебиторка — это по сути отложенные платежи, т.е. когда вы поставили контрагенту товар или услугу, а деньги не взяли. Т.е. это деньги, которые вам должны.

А почему она возникает? Мелкий бизнес развивается в основном на кредиты, но с учётом падения спроса прибыли тоже упали, а кредит платить надо. Если бы ставка была не такой высокой, то бизнес бы просто перекредитовался, но сейчас это невозможно (либо ведёт к огромным долгам и только отсрочивает неизбежное). Поэтому он просит своих поставщиков отгрузить товар сейчас, а заплатить потом, когда товар будет продан.

Короче, цепочка «утром деньги – вечером стулья» меняется на «утром стулья – вечером деньги». Но деньги могут не прийти по самым разным причинам: не удалось продать «стулья», возникли непредвиденные расходы, пришлось заплатить другому и т.д.

В итоге начинается эпидемия неплатежей, когда мелкий бизнес задерживает транзакции, затем придётся туго среднему бизнесу, а потом уже и крупняку. Я бы даже сказал так: мы уже на стадии, когда крупный бизнес почувствовал рост дебиторки и столкнулся с просрочкой платежей.  

Я затрудняюсь сказать, какой именно объём «плохих» платежей в дебиторке (т.е. платежей, которые не проведут никогда). Но факт заключается в том, что дебиторка в среднем по больнице выросла в 1,5-2 раза. И даже если объём «плохих» платежей в процентном соотношении такой же (в чём я сомневаюсь), в абсолютных цифрах это много.

3. Рост просрочек

С этим столкнулись в первую очередь банки – у того же Сбера размер просрочек только за квартал вырос в 2 раза. При этом начали задерживать платежи и ранее хорошие заёмщики.

При этом зачастую просрочки возникают не по вине заёмщика (не потому, что он плохо ведёт бизнес), а потому что у него выросла дебиторка, т.е. ему не заплатили. В результате у «хорошего» заёмщика образуется кассовый разрыв, который не получается закрыть ни кредитами (их не дают), ни резервами (они кончились).

И у простых людей ситуация аналогичная. Возникают «кассовые разрывы» из-за задержек зарплат (особенно в коммерческой сфере) или роста расходов на фоне инфляции.

4. Расходы растут опережающими темпами 

У большинства компаний себестоимость и операционные расходы растут быстрее роста выручки (и тем более прибыли). Т.е. инфляция сначала отражается в расходах, и только потом компании перекладывают её на потребителей и контрагентов.

Но при этом далеко не все компании могут переложить расходы на потребителей. Особенно в B2B, где твой потребитель (он же контрагент) – такой же задолбанный бизнесмен с растущей дебиторкой и кассовыми разрывами.

А в некоторых сферах (электроэнергетика, ритейл, телекомы) за повышением отпускных цен следит ФАС. И в случае чего прижучит – мало не покажется. 

Таким образом, маржа сокращается, а у некоторых бизнес-схема и вовсе становится убыточной. В такой ситуации проще продать бизнес, положить деньги на депозит и не париться. Что многие и делают.

5. Капитальные затраты снижаются

Большинство компаний свернули капзатраты. Ибо нефиг. Точнее, не на что.

С другой стороны, часть компаний капексы только нарастили. В первую очередь – добывающая и обрабатывающая промышленность. Потому что мощности простаивают, и это хорошее время, чтобы их обновить. 

Но это относится только к тем компаниям, у которых есть денежный запас. Например, Северсталь, НЛМК, ММК, Норникель. А компании, которые работают в убыток, не думают об этом: им лишь бы выжить. В первую очередь, это Мечел, Распадская, Сегежа… 

Также капзатраты начинают потихоньку сворачивать IT-шники. Они «разжирели» за 2023-2024 годы на фоне отсутствия иностранной конкуренции и нулевых налогов. Но вот налоги вернулись, а ниши начинают переполняться. Высокий рост сошёл на нет, нужно начинать работать с расходами. В первую очередь поджимаются маркетинговые расходы, затем оптимизируется ФОТ и уже после этого снижаются капексы.

6. Процентные расходы растут

Ключевая ставка высока – это порождает дорогие кредиты. Компании вынуждены перезанимать или рефинансировать свои долги (а кто-то вообще платит дивиденды в долг, но не будем на МТС показывать пальцем), чтобы получить шанс на дальнейшее существование. 

В результате долги не сокращаются, а растут, как и процентные выплаты по ним. В среднем у компаний процентные расходы выросли на 50-100% за год (т.е. увеличились в 1,5-2 раза!). Иногда это достигает 20-30% от чистой прибыли, т.е. маржа неизбежно падает.

И ладно бы кредиты брались на развитие – т.е. в любом случае они бы в итоге сработали на плюс, но с огромным временным лагом. Многие компании, такие как М.Видео, Сегежа, Позитив, да даже Яндекс – уже начали брать кредиты, чтобы покрыть свои текущие расходы. Т.е. кредиты берутся на «выжить».

Представьте, что у вас ЗП 50к, а кредит – 20к. Раньше расходы были 30к, денег хватало – но сейчас у вас расходы 50к. И вы берёте в этом месяце кредит на 100к, чтобы заплатить кредит за 20к. Но в следующий месяц у вас расходы уже 30к. И вы будете вынуждены через 3-4 месяца снова искать новый кредит, чтобы в итоге ваши выплаты выросли до 40к в месяц.

Я понимаю, если бы взятие кредита на 100к позволило увеличить вашу ЗП на 20к (а выплата составила бы всего 10к, т.е. вы были бы в плюсе на 10к). Но ведь нет.

И сейчас половина бизнеса в такой ситуации.Зарабатывают на этом, конечно, банки – но до определённого предела, пока заёмщики не начнут банкротиться или просто задерживать платежи.

7. Сильнее всего дорожат логистика

Расходы на транспорт растут огромными темпами – в среднем на 30-40% в год против 10-15% прочих расходов. Связано это, по-видимому, с удорожанием бензина и увеличением логистического плеча в связи с санкциями. 

Например, Сегежа вообще попала в ловушку логистики. Она продаёт плюс-минус столько же продукции, но если раньше она возила пиломатериалы в условную Францию за 10% стоимости, то теперь она возит их в Бразилию за 40% стоимости.

Логистика – это кровь любой экономики. Неправильно настроенная логистика губила многие компании. Особенно сильно эффект роста логистики чувствует на себе добывающая и обрабатывающая промышленность, а также ритейлеры.

Но это не значит, что нужно покупать акции условного ДВМП или облигации РЖД. В целом объёмы отгрузок падают (в марте только отгрузки на ж/д упали на 5-9% в зависимости от отрасли), и транспортные компании повышают цены, чтобы компенсировать свои затраты. Но за счёт падения общего объёма они тоже терпят сокращение выручки и чистой прибыли.

И именно у транспортников быстрее всего копится дебиторка. Т.е. они перевезли товар – но им не заплатили. А расходы никуда не деваются…

Что в итоге? 

Видно, что экономика трещит по швам. Мы на пороге огромного шухера. Спусковым крючком может стать что угодно. Мы сейчас напоминаем огромный чайник, который медленно закипает. Нужен некий выход для экономики. Им может стать чисто символическое снижение ключевой ставки, которое позволит немного «впустить пар», но при этом сохранит дорогие деньги в экономики. Компании продолжат оптимизировать расходы, становиться более эффективными.  

Но если ставку передержать, то никакая экономия не поможет, потому что многие отрасли по своей природе не могут быть рентабельными при таком ключе (например, сельхоз, где рентабельность на уровне 5-10%). И если начнётся падение уже целых отраслей – экономика может не выдержать.

С другой стороны, у крупных бизнесов запасы прочности ещё ого-го-го какие. Тот же Сбер может пережить, пожалуй, всю банковскую отрасль. У металлургов огромные запасы наличности. Т.е. у крупняка запасов на 1-2 года точно есть. А вот у мелкого и среднего бизнеса вырисовываются огромные проблемы.

‼️Инвестору стоит делать ставку в таких условиях только на надёжные и высококапитализированные бизнесы, без долгов и прочих приколов. И стоит рассчитывать «сидеть» без особого роста ещё 1-2 года как минимум. 

Зато потом! Но это совсем другая история – и до этого «потом» ещё нужно дождить. Такие дела.

Уважаемые коллеги, приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы https://t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy