Газпром: разбор отчёта 3Q24 и оценка компании.

По Газпрому публикую файл, где рассматриваю последние тенденции в финансовых и операционных показателях.






Вопреки распространённому мнению, компания находится в не самой плохой форме. Консолидация Сахалинской Энергии, сильная ценовая конъюнктура в нефтяном и газовом бизнесах (+девальвация), оптимизация расходной части –> Газпром по итогам года по выручке превысит 10 трлн рублей, продемонстрировав EBITDA маржу, близкую к 30%. В файле я представил финансовую модель на период 2025-2026 гг. Не закладываю сохранение транзита газа через Украину. Таким образом выпадает 16 млрд кубометров, но 50% от этого объёма будет компенсировано ростом поставок в Китай. При текущей ценовой конъюнктуре я вижу ограниченное влияние отмены дополнительной налоговой нагрузки в 2025 году на фоне слабого роста выручки к 2024 году, инфляции издержек, потере маржинальных поставок газа через Украину. Не прогнозирую восстановление EBITDA маржи до величины, существенно превышающей 30%. Макропараметры очень волатильные, Газпром становится все более зависимым от конъюнктуры в нефтянке: доля нефте-нефтегазопродуктов, сырой нефти в выручке в последних кварталах выросла почти до 40%, плюс рост в экспортном газовом портфеле поставок в Китай с нефтепродуктовой привязкой. От Газпрома прорыва в части свободного денежного потока не жду. Компания уже много лет стабильно направляет на капекс (с учётом капитализированных процентов) 8-9% от величины валовых основных средств. При их текущем объёме капитальные расходы с % будут стремиться к 2.8-3 трлн в ближайшие годы. Несмотря на 10+ трлн выручку и ~30% EBITDA маржу не вижу пространства у Газпрома придерживаться дивидендной политики с привязкой к величине, которая в несколько раз превышает свободный денежный поток. Но я вижу возможность Газпрома обеспечить символическую выплату по итогам 2024 года в размере 5-8 рублей на акцию. Возможно, это может послужить позитивым триггером для акций. Но все будет зависеть от ситуации весной: посмотрим на цены и объёмы поставок. Газпром по классическим мультипликаторам стоит объективно дёшево. Считаю это ловушкой стоимости. Компания не нацелена генерировать свободный денежный поток, исторически направляя 90%+ OCF на капитальные расходы. Если оценивать компанию через призму DCF модели при 20% ставке дисконтирования, то акции справедливо находятся сейчас на текущих значениях. Я установил таргет 120- за акцию 2 года назад. Не вижу оснований пересматривать его исходя из моих ожиданий относительно долгосрочного темпа роста выручки и маржи FCF. Есть отличные нефтяные компании, генерирующие FCF, честно отдающие существенную часть от него. Капекс идёт с хорошим IRR. Не вижу смысла в Газпроме, как и в ряде других бумаг – от Аэрофлота до ФСК и ВТБ. Ловушка стоимости. Отскоки всегда могут быть. Но я уверен, что в долгосрочной перспективе они не принесут столько FCF, чтобы оправдать текущую рыночную стоимость.