SMLT — отличный пример того, зачем инвестору нужен не таргет, а система фильтров.

На 1П26 картина такая:

• Выручка — 117,5 млрд ₽, −31% г/г;
• EBITDA — 31,3 млрд ₽, −40%; скорр. EBITDA — 41,8 млрд ₽, −27%;
• Чистый убыток — 22,3 млрд ₽;
• OCF по МСФО — −50,9 млрд ₽;
• Чистый корпоративный долг — 102,8 млрд ₽ / 0,94x LTM скорр. EBITDA;
• Cкорр. чистый долг с учётом проектного финансирования, за вычетом денег и эскроу — 424,6 млрд ₽ / 3,88× LTM скорр. EBITDA.

И вот здесь начинается самое интересное.

По корпоративной метрике компании картина выглядит значительно спокойнее. Но для девелопера мне важнее другое: когда раскроются эскроу-счета и сколько денег после расчетов по проектному финансированию реально станет доступно Группе.

Плюс крупный земельный банк с длинным циклом монетизации. Только за 2025 год «Самолёт» капитализировал в стоимость активов 58,2 млрд ₽ процентов. И отдельно — риск реструктуризации: ее условия могут перераспределить часть стоимости в пользу кредиторов.

( Читать дальше )

Всем привет! Продолжаю рубрику one-pager по акциям. Сегодня — X5.

Без кипы страниц аналитики. На картинке собрал то, что реально важно инвестору: цена, Pmax, сценарии, дивиденды, риски и условия отмены тезиса.

По X5 сейчас получается интересно:

• Облигации самой X5 дают около 15% YTM. За дополнительный риск акции я закладываю требуемую доходность около 20% годовых.
• При цене 1 739 ₽ моя Base-оценка — около 2 530 ₽, Pmax — около 2 300 ₽. Модельный NTM-дивиденд — ~220 ₽ на акцию.
• Главное: даже без агрессивной переоценки X5 сейчас проходит мой фильтр по цене и риску.

Но арбитража нет 🙂 Высокий CAPEX, слабая cash conversion, давление на чистую прибыль и казначейский пакет остаются.

Мой вывод: X5 сейчас интересна при текущей цене и вводных. Но рассматривать ее стоит не потому, что «сильно упала» или «дешевая по мультипликаторам», а пока сохраняется нормальная асимметрия ожидаемой доходности и риска.

Что должно подтвердиться — и что сломает тезис — подсветил на слайде. Справочно-аналитический материал. Не ИИР.

( Читать дальше )

И, если честно, считаю это одним из худших способов использовать AI в инвестициях.

Для меня AI — не оракул и не кнопка «сделай доходность». Я встроил его в свой реальный инвестиционный процесс как второго аналитика + инвесткомитет + систему контроля. И вот где он мне действительно помогает.

■ Каждый день — рынок и геополитика. Ставка, инфляция, ОФЗ, рубль, акции, корпоративные облигации, СВО. Мне не нужен еще один пересказ новостей. Мне нужен ответ: что произошло → что изменилось для моего портфеля → нужно ли мне вообще что-то делать.

■ Раз в неделю — полный статус портфеля. AI проходит по структуре, весам, лимитам, концентрациям, доходности и кредитным рискам. По каждой позиции получаю: GREEN/ YELLOW/ RED→ докупать / держать / не докупать / сокращать / выходить.

По сути, устраиваю себе маленький инвесткомитет. Только без двухчасового совещания :)

■ Перед покупкой облигации — кредитный анализ. Загружаю МСФО. Смотрим долг, leverage, покрытие процентов, FCF, ликвидность, ковенанты, качество активов и red flags.

( Читать дальше )

У меня было 400 облигаций Балтийского лизинга БО-П11. За время владения получил около 124 тыс. руб. купонов, совокупный результат по позиции +109 тыс. руб., или ~+30%. Выходил при расчетной YTM ~40%.
 
Логика многих инвесторов в такой момент простая: «40%? Надо держать — где еще столько дадут?»

Я сделал наоборот — закрыл позицию полностью (не ИИР!). Потому что свежая МСФО за 1П2026 выглядит уже совсем не лампово...
 
■ Чистая прибыль рухнула с 1,90 млрд до 59 млн руб. — на 97%.
■ Чистый процентный доход снизился с 6,92 до 4,62 млрд руб. — на треть.
■ Денежные средства и эквиваленты сократились с 6,88 млрд до 970 млн руб.
■ Кредиты с нарушенными ковенантами выросли с 52,4 до 86,5 млрд руб. — около 55% процентного долга, причем они классифицированы как «до востребования».
■ Валовая дебиторка по судебным и прочим претензиям выросла до 13,7 млрд руб., после резерва — 8,8 млрд руб.
 
Аудитор отдельно обратил внимание на снижение доступности кредитного финансирования, объемов бизнеса и доходов от лизинга. При этом вывод аудитора не модифицирован.

( Читать дальше )

Решил протестировать новый формат — one-pager по акциям. Без 20 страниц аналитики. На одной картинке — то, что реально важно инвестору:

• текущая цена и Pmax (предельная цена по модели);
• сценарии Base / Stress / Bull;
• ROE, NIM, CoR и капитал;
• дивиденды за 2026 г.;
• что должно подтвердиться в тезисе;
• что ломает инвестиционный тезис.

По SBER картина сейчас интересная: банк сохраняет ROE >20%,платит существенные дивиденды и торгуется примерно по 0,73x капитала.

SBER сейчас проходит мой фундаментальный фильтр по цене и риску:

• В базовом сценарии основной источник результата — рост капитала + дивиденды, а не агрессивная переоценка мультипликатора. Получается около 29% модельной полной доходности против требуемых мной ~19%.
• Откуда 19%? На пальцах: ~15% доходность качественной рублевой облигационной альтернативы на год, ~4 п.п. премии за дополнительный риск акции = ~19%.
• Главное — не таргет. Главное — асимметрия доходности и условия, при которых тезис перестает работать. Я их подсветил на слайде. 

( Читать дальше )

Я разобрал 10 исторических случаев на российском рынке, когда расчетная дивдоходность акции превышала 15%, и проверил, что стало со 100 000 ₽ через год.

Дивдоходность — не доход инвестора. Это всего лишь выплата, деленная на цену. И высокая цифра часто означает, что рынок уже видит проблему.

Результат:

• В 8 из 10 случаев позиция стоила меньше первоначальных 100 000 ₽ даже с учетом дивидендов.
• В 9 из 10 акция отстала от индекса полной доходности MCFTR.
• Максимальное отставание — 70 375 ₽.
• Единственная акция, опередившая индекс, сама упала до 82 565 ₽, а следующий дивиденд сократился на 90%.

Как инвесторы попадали в ловушку:

• Принимали разовую выплату за регулярную.
• Считали рекомендацию гарантированным дивидендом.
• Переносили прошлую TTM-доходность в будущее.
• Игнорировали зависимость выплаты от курса рубля и разовых доходов.

Что делать частному инвестору перед покупкой:

• Выяснить: дивиденд выплачен, рекомендован или только показан за прошлые 12 месяцев.
• Рассчитать устойчивый и стрессовый дивиденд, а не верить цифре из скринера.

( Читать дальше )

Я проверил полную доходность 10 российских голубых фишек с дивидендами на сроках от 1 года до 10 лет. Сравнил их с индексом Мосбиржи с дивидендами и с инфляцией.

Главная интерпретация: обгон инфляции показывает, заработал ли инвестор в реальном выражении. Обгон MCFTR показывает, была ли оправданна ставка именно на эту компанию.

Главный вывод: долгий срок снижает зависимость от момента покупки, но не спасает от ошибки в выборе компании.

Вот что показали цифры (не ИИР!):

▪️Долгий срок не исправляет плохой выбор. На 10 годах Татнефть обгоняла рынок в 100% периодов, а Сургутнефтегаз и ВТБ — ни разу.

▪️Лидер зависит от срока вложения. На одном году чаще побеждал НОВАТЭК — в 66% периодов. На 2–3 и 10 годах лидировала Татнефть, на 5 годах — ЛУКОЙЛ и НОВАТЭК.

▪️Татнефть показала самый стабильный результат. Она обошла рынок во всех 139 десятилетних периодах. Обычное преимущество — 7,1 п.п. в год.

▪️Полюс обгонял рынок сильнее всех. Акция победила индекс в 121 из 122 десятилетних периодов, принося обычно на 14,2 п.п. в год больше. Однако, после отмены дивов, результаты ее сейчас ухудшатся.

( Читать дальше )

На днях я вручную разобрал 43 компании из индекса Мосбиржи не по мультипликаторам и не по апсайду, а по реальному отношению к акционерам.

Результат анализа представлен на слайде.

Не ИИР. Личная авторская оценка.

Друзья, перешлите, пожалуйста, минную карту миноритария и мой пост вашим друзьям и коллегам! Давайте вместе защитим свои портфели от слабых эмитентов.

Слайд в отличном качестве в PDF можете скачать в комментариях к посту у меня в ТГ: t.me/corpfinguru

#инвестиции

Друзья, только что вернулся с Ярмарки эмитентов. Делюсь мыслями — после дискуссий с инвесторами без розовых очков.

Макро, дефолты, рейтинги

• Горизонт инвестиций сжался. Сейчас многие инвесторы думают не на 5 лет, а до 12 мес. Ставка, бюджет, рубль и геополитика быстро ломают прогнозы.
• Инфляционные качели ещё впереди. Нед. принты могут быть красивыми, но остаются тарифы, дефицит бюджета, рубль и мировая инфляция. Длинную дюрацию в ОФЗ рынок берет осторожно.
• Дефолт виден заранее. FCF<0, кассовый разрыв, блокировки ФНС, займы связанным сторонам...
• Рейтинг — не броня. Агентства могут запаздывать. Рейтинг нужен, но отчетность, FCF и график погашений проверяю сам по методике.

Облигации

• 20%+ ломают дисциплину. Сначала надежные бумаги, потом ВДО, потом дефолт. Ошибка — привыкнуть к доходности и не видеть риск.
• Купон не равен реальной доходности. Смотреть надо на YTM, G-spread, срок, оферту, амортизацию и ликвидность. Иначе легко купить ловушку.
• Флоатеры — защита. Полезны, если ставка падает медленнее ожиданий или растет. Но при резком снижении КС купон поедет вниз.

( Читать дальше )

Всем привет! Только что закончилась крупнейшая тусовка облигационеров в Москве. Законспектировал для вас самые полезные тезисы про макру, облиги и выживание на рынке:
 
1. Бюджетное правило смягчат через пару недель (цена отсечения сейчас $60 за баррель Urals). Оценки: $40-$55. Минфин будет меньше продавать юаней, но рублю сложно сильно упасть: экспорт всё ещё выше импорта, оттока капитала почти нет.

2. Если расходы бюджета не сократят — вырастет эмиссия ОФЗ (негатив для длинных бумаг). Если сократят — мощный дезинфляционный фактор.

3. Кредитные риски будут расти при крепком рубле. Дефолтов облиг может стать больше, чем в 2025‑м. Корпоративное кредитование продолжит сжиматься.

4. Банкам сложнее платить дивиденды — до 30% прибыли уйдёт на капитал из‑за новых требований ЦБ. Но акции банков сейчас исторически дёшевы.

5. Резкое снижение ключевой ставки опасно — длинные облиги рухнут, т.к. возможна новая волна инфляции. ЦБ уже прошёл большую часть пути к балансу.

6. Всепогодный портфель в РФ хорошо работает: фиксы + флоатеры + валюта. Линкеры тоже годятся для диверсификации. Но кредитные риски эмитентов с А‑грейдом резко выросли, а рейтинги запаздывают. 2026‑й — год кредитных вызовов.

( Читать дальше )