Блог компании Инвестиционная палата | ОАК 2016. Фундаментальный анализ. Часть 1.

Доброе утро!

Давеча у себя в кулуарах я обнаружил статью, которую написал еще в далеком 2016-м году и где попытался сделать прогноз динамики курсовой стоимости акций Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК) на ближайшие 20 лет.

Можно сказать, что в то время я де-факто не имел за плечами хоть мало-мальски достаточного практического опыта в области финансовых рынков, хотя сам так не считал. Поэтому многое из написанного мне сейчас кажется неверным, наивным и даже забавным. Также многие данные попросту устарели. Однако данный анализ может служить неким примером, как можно оценить компанию посредством фундаментального анализа, основываясь на каком-либо натуральном показателе (количество самолетов, магазинов, клиентов и т.д.), а также на предположении о том, что рынки в течение времени все-таки стремятся к эффективности и равновесию, и, как следствие, к этому равновесию будут стремиться «схожие» компании из одной отрасли. Предположений и допущений огромная масса, которая красиво называется «экспертным методом исследования».

Обзор разделен на 2 части: фактическую и прогнозную. Естественно, здесь не учитывается оценка рыночной стоимости ОАК и Иркута, которая осуществляется в данный момент. Также сам переход на единую акцию уже выглядит несколько иначе, но сознательно не стал практически ничего исправлять (только в 1 абзаце подправил процентное соотношение основных акционеров).

P.S. Из-за объема придется разделить статью на 2 части. Читается достаточно тяжело, а фактическую часть, если честно, и вообще можно было бы опустить из-за устаревших данных. Если кто-то сможет это осилить целиком, то мне останется лишь сказать Вам спасибо за терпение.

Объединенная авиастроительная корпорация (ОАК) – это холдинговая организация, основой деятельности которой является разработка, производство и реализация авиационной техники как гражданского, так и военного назначения. К настоящему моменту 92,89% акций холдинга, состоящего из 30-ти компаний по факту принадлежат Ростеху после передачи от государства, 4,06% Внешэкономбанку и 3,05% находятся в руках частных инвесторов. Целью данного исследования является анализ текущей деятельности компании, определение перспектив дальнейшего развития и привлекательности для стратегических инвесторов.

Итак, фактическую часть исследования начнем со сравнения показателей эффективности деятельности ОАК с ведущими мировыми авиастроительными корпорациями, такими как Boeing, Airbus и Embraer. Стоит отметить, что уже сейчас ОАК, по сути, является третьей авиастроительной компанией в мире, в несколько раз опережая Bombardier Aerospace по всем параметрам.

На данной гистограмме вы можете наблюдать выручку ведущих авиастроительных компаний за 2016 год. Несомненными лидерами рынка остаются Boeing и Airbus с показателями 71,3 млрд $ и 80,2 млрд $ соответственно. На третьем месте находится ОАК: 7,19 млрд $. Бразильский конгломерат Embraer: 6,6 млрд $. Оговорюсь, что здесь я не рассматриваю чистую прибыль компаний, так как Объединенная авиастроительная корпорация пока еще является убыточной, что, однако, весьма характерно для многих государственных российских компаний. 

По рыночной стоимости компаний ситуация следующая: Boeing: 97 млрд $; Airbus: 52 млрд $; Embraer: 4,2 млрд $; ОАК: 5,2 млрд $.

По показателю собственного капитала Boeing значительно опережает своих конкурентов со значением в 95 млрд $. Embraer: 3,9 млрд $. Airbus: 4,4 млрд $. ОАК: 2,67 млрд $.  

Для дальнейшего анализа нам понадобятся данные о текущих активах и обязательствах исследуемых компаний. Оборотные активы распределяются следующим образом: Boeing: 62,5 млрд $; Airbus: 65,3 млрд $; Embraer: 6,85 млрд $; ОАК: 11,9 млрд $. Краткосрочные обязательства: Boeing: 50,1 млрд $; Airbus: 66,3 млрд $; Embraer: 3,2 млрд $; ОАК: 8,8 млрд $.

Последним необходимым абсолютным показателем являются совокупные активы компаний. Airbus: 132 млрд $. Boeing: 89 млрд $. Embraer: 11,8 млрд $. ОАК: 16,9 млрд $. Дальнейшее сравнение будет происходить с помощью относительных показателей эффективности деятельности, включая: коэффициент P/S (Цена/Объем продаж), P/BV (Цена/Балансовая стоимость), коэффициент текущей ликвидности и валовой рентабельности.

Как уже отмечалось ранее, ОАК является убыточной компанией, поэтому использовать коэффициент P/E (Цена/Прибыль) не представляется возможным. Схожим по своей сути является показатель P/S (Цена/Объем продаж), рассчитываемый путем деления рыночной капитализации организации на ее годовую выручку. Чуть более привлекательно для инвесторов выглядит Embraer со значением 0,64 (по сути, вы, как инвестор, можете купить один доллар с продаж со скидкой в 36%). Airbus: 0,65. Boeing: 1,36. В середине списка расположилась ОАК с показателем в 0,72.

Значения коэффициента P/BV (Цена/Балансовая стоимость) компаний находятся примерно на одном уровне за исключением лишь Airbus с её огромным 11,8, что может свидетельствовать о возможной переоценке акций. Embraer: 1,08. Boeing: 1,03. ОАК характеризуется значением коэффициента в 1,95, что, вероятнее всего, связано с существенным накопленным убытком компании, не позволяющим ей похвастаться сопоставимым с капитализацией уровнем собственного капитала.

Коэффициент текущей ликвидности рассчитывается как отношение оборотных активов к краткосрочным обязательствам организации и характеризует способность компании отвечать по своим долгам, то есть погасить текущие обязательства только за счет оборотных активов. Нормативное значение коэффициента: 1,7 и выше. Данному критерию соответствует только Embraer со значением 2,14. Boeing: 1,25. Airbus вовсе обладает отрицательным значением чистых текущих активов, а её коэффициент текущей ликвидности меньше единицы: 0,98. Значение коэффициента ОАК составляет 1,35, что не является критичным, но все еще не доходит до нормативного. Однако если понаблюдать за коэффициентом в динамике, то получим, что за 6 лет с 2010 по 2016 годы значение увеличилось с 1,10 до 1,35 или на 22%, что является положительным фактором и закладывает нам основу для возможности оптимистичных прогнозов.

Еще одним показателем, способным помочь нам оценить эффективность деятельности организации без рассмотрения чистой прибыли является валовая рентабельность продаж. Рассчитывается она посредством деления валовой прибыли (Выручка – Себестоимость) на выручку от продаж. Валовая рентабельность позволяет оценить, насколько эффективно в компании используются денежные, материальные, трудовые и иные виды ресурсов. Лучшее значение в 19,9% принадлежит компании Embraer. Boeing: 14,6%. Airbus: 7,9%. ОАК в настоящее время располагает уверенными 18,9%-ми, а выйти наконец на чистую прибыль организации мешают значительные коммерческие и управленческие расходы, а также процентные платежи.   

Прогнозную часть настоящего исследования я бы хотел начать с расчета будущей динамики выручки Объединенной авиастроительной корпорации в долгосрочной перспективе. По данным обзора рынка гражданских авиаперевозок на период с 2017 по 2036 годы, проведенного самой ОАК, за ближайшие 20 лет мировой спрос на гражданские воздушные суда (ГВС) составит 41850 шт. В каталожных ценах 2017 года это 5746 млрд $ США. Учитывая тот факт, что по прогнозам экспертов рост мирового спроса на гражданские самолеты будет находиться на уровне 2% в год, можно рассчитать спрос на ГВС конкретно на 2036 год в натуральном выражении. Пусть x — это мировой спрос на ГВС в 2017 году, тогда x+1,02x+1,02^2+...+1,02^19=41850 ГВС. X = 1723 ГВС на 2017 год. Следовательно, на 2036 год спрос составит: 1723*(1,02^19) = 2510 ГВС. В стоимостном выражении это: 2510/41850*5746 = 344,62 млрд $. Поставив в 2016 году 24 гражданских самолета, ОАК в настоящий момент занимает долю в общемировом спросе на ГВС немногим более 1%.

Изучив мировой рынок военно-воздушных судов (ВВС), я получил, что к настоящему моменту имеются данные о текущем спросе на ВВС, который составляет порядка 600 самолетов в год. Рост спроса на данный вид воздушных судов чуть больше, чем у ГВС и располагается на уровне 2,5% в год. Таким образом, к 2036 году общемировой спрос стран-импортеров на ВВС составит: 600*1,025^19 = 960 ВВС. В стоимостном выражении мировой спрос на военные самолеты оценивается приблизительно в 3 раза дешевле, чем на гражданские и составляет порядка: 1723/41850*5746/3 = 79 млрд $ на 2017 год. На 2036 стоимость оценивается: 79*1,025^19 = 126,3 млрд $. Посредством производства в 2016 году 117-ти военных самолетов, ОАК к настоящему моменту занимает около 19,5% доступного рынка ВВС.

По моему мнению, а также частично опираясь на стратегические планы развития ОАК, я предполагаю, что доля Объединенной авиастроительной корпорации в долгосрочной перспективе не может быть существенно ниже, чем доля ВВП Российской Федерации в мировом ВВП. Сейчас эта доля составляет около 3%, но по большинству прогнозов намечается тенденция к снижению из-за совокупности неблагоприятных для нашего государства как внутренних, так и внешних факторов. Взяв за основу показатель в 2,7%, посчитаем прогнозную выручку ОАК от продажи гражданских воздушных судов на 2036 год: 344,62 млрд $*0,027 = 9,305 млрд $. Опираясь на то, что доля ОАК в мировом доступном рынке ВВС не будет существенно меняться, так как наиболее приоритетными целями развития компании является наращивание производства именно гражданских самолетов, рассчитаем выручку от продаж ВВС к 2036 году: 126,3 млрд $*0,195 = 24,6 млрд $. Таким образом, базовую совокупную выручку ОАК к 2036 году я оцениваю в 24,6+9,3 = 33,9 млрд $. В натуральном выражении количество производимых за год гражданских самолетов ОАК через 20 лет прогнозирую на уровне: 2510*0,027 = 68 шт; военных самолетов: 960*0,195 = 182 шт.

Далее, во-первых, полученное значение пока еще не показательно, так как средние цены на самолеты как гражданского, так и военного назначения ОАК несколько отличаются от мировых. Средняя мировая каталожная цена одного гражданского самолета составляет сейчас: 5746/41850*100 = 137,3 млн $. Изучив структуру продукции ГВС ОАК, я получил примерную каталожную цену одного самолета в 80 млн $. Следовательно, скорректированный уровень выручки ОАК на ГВС будет составлять: 80/137*9,305 = 5,434 млрд $. Произведя те же расчеты по ВВС, средняя цена на 1 самолета в мире составляет 79/600 = 131,7 млрд $. В ОАК я получил значение в 78 млрд $. Скорректировав прогнозную выручку от продажи военных самолетов, получим: 78/131,7*24,6 = 14,56 млрд $. Совокупное значение: 14,56+5,434 = 19,994 млрд $*58 =1159,652 млрд руб. Кроме того, для дополнительного недопущения перерасчета в большую сторону, я не буду учитывать здесь денежные потоки от авиации специального назначения и послепродажного ремонтного обслуживания, так как эти пункты не столь значительны.  

Во-вторых, следует учесть определенный коэффициент риска, так как, являясь корпорацией с холдинговой структурой, ОАК, по моему мнению, несет в себе большие риски по сравнению с моноструктурными компаниями в силу сложности и загруженности системы управления, характера координационных связей и т.д.

В-третьих, в настоящее время в ОАК осуществляется процесс перехода на единую акцию. В рамках преобразований на базе «Гражданских самолетов Сухого» будет сформирован центр маркетинга, а на базе «Иркута» — корпоративный центр, что, вероятнее всего, окажет положительное влияние на среднюю величину административных расходов компании, в результате упрощения самой структуры управления, сокращения времени принятия решений и других последствий, вытекающих из оного. Оценивая влияние данного структурного преобразования, воспользуюсь заявлением самой ОАК, которая утверждает, что положительный эффект от объединения может составить в ближайшие несколько лет до 50-ти миллиардов рублей. Изучив бухгалтерский баланс организации за последние годы, я получил, что величина административных расходов организации в среднем составляет порядка 28 млрд руб. в год. Сопоставив эти данные, получаем, что в оптимистичном варианте в результате упрощения структуры управления компанией произойдет сокращение административных расходов примерно на 30%. Естественно, что оптимистичный вариант развития событий, основывающийся исключительно на заверениях самой корпорации, не отражает действительного положения вещей. На этом этапе вступает в силу тот самый дисконт по риску. Исходя из мирового опыта, моноструктурные компании всегда отличались большей устойчивостью и стабильностью в сравнении с холдинговыми, что объясняется множеством причин. Точно оценить влияние данного фактора на будущее компании не представляется возможным, однако, я намерен учесть его при определении итогового уровня влияния процесса консолидации в ОАК на её величину расходов и возможный выход на чистую прибыль. В конечном итоге, основываясь на совокупности вышеуказанных данных и выводов, я считаю, что переход на единую акцию окажет положительный эффект на среднюю годовую величину административных расходов компании, которые станут меньше в среднем на 10-15%. Очевидно, что на выручку компании это не окажет никакого эффекта, но вот на итоговую прибыль — еще как.

Продолжение следует...


Алексей Соловцов, Инвестиционная Палата.