Совкомбанк: IPO на падающем рынке и растущей ставке ЦБ. Сыграем?

Тезисно для тех, кому лень смотреть:

База

Крупный, системно значимый банк, работает с 2002 года. По размеру активов они ставят в конце 1й десятки российских СЗКО. Универсальный, нет явно доминирующего источника выручки, закрепился во многих сегментах, но нигде однозначно не лидирует

Основные сегменты и их фишки:

• Розница:
  Третья по размеру сеть отделений после Сбера и ВТБ. В отличие от них – облегчнный формат, офисы не съедают много денег, при этом полноценно закрывают запрос клиентов на личный контакт с банком
  Халва – самая крупная в стране система лояльности. Дает стабильный недороой приток розничных клиентов, которых затем вовлекают в пользование другими, более маржинальными продуктами банка
  Автокредитование – второе место в РФ по доле рынка, после Сбера
• Корпораты:
  Акцент на работу с МСБ, но со сравнимым кол-вом крупных клиентов
  Достаточно сильный и растущий лизинг – 10 место по новому бизнесу в РФ в 2023
• Инвестиции:
  Особо активны в облигациях. Один из основных оргов первичных размещений. Плюс активно ими трейдят, иногда с довольно рикованными стратегиями, но пока все получалось хорошо
  До 2022 были крупным покупателем золота у майнеров (до 30% всей добычи в стране). После попадания в SDN, вероятно, направление стало слабее – как оно чувствует сейчас нам не говорят
• Смежные небанковские бизнесы:
  кроме лизинга есть факторинг, страхование, цифроая площадка госзакупок и банковских гарантий

Модель развития – через M&A. Постоянно что-то покупают, и для выхода в новые сегменты, и для буста старых. В целом удачно – строят экосистему здорового человека, без явно убыточных направлений, которые только лишь может быть когда-нибудь взлетят, как это бывает у других строителей экосистем

Финансовые результаты:

• За последние 10 лет – планомерный рост капитала, средний ROE заявляют 36%. Но если убрать низкую базу 2013-2016, реалистично было бы прогнозировать далее цифры поскромнее – среднегодовой ROE в 20-25%
• На пик 2023 года с ROE 55% смотреть, конечно, нельзя, это разовая история, и ее не было бы без соразмерных потерь в 2022.
• По факту – это динамика Сбера: бизнес вполне уверенный, растущий, но спокойный, не про иксы и ракеты. Стрессоустойчивость присутствует: сложные периоды 2014-15, 2020 и 2022 проходили вполне достойно, не хуже, а местами сильно лучше сектора

Дивиденды:

• По текущей дивполитике банк платит от 25 до 50% чистой прибыли. Совладелец банка Хотимский предлагает нам ориентироваться на пейаут 30%, остальное планируют отправлять в рост
• Часть прибыли за 2023 уже распределили, но меньшую. Осталось еще порядка ~1,1 руб. на акцию, которые мы сможем получить по итогам года – это ~9,5% годовых к верхней цене IPO
• При ROE в диапазоне 20-25% прибыль банка за 2024 может составить 60-75 млрд., это даст дивдоходность 8-9,5% годовых

Параметры IPO:

• Диапазон размещения от 10,50 до 11,50 руб. за акцию. В рынок пойдет допэмиссия на сумму 10 млрд. (по верхней границе это ~0,9 млрд. акций, всего их станет ~20,8 млрд., фрифлоат ~4,5%)
• Капитализация по верхней границе и с учетом допки – 229 млрд. Прогнозный капитал по итогам 2023 ~280 млрд., прогнозная прибыль – 91 млрд.
• Это дает P/B = 0,82 и P/E = 2,5. Если чистить от разовых доходов, P/E будет гораздо выше, до 5-7 (в зависимости от того, насколько усердно чистить)
• Форвардный P/B на 2024 ~0,7 (апсайд к цене IPO 16%), форвардный P/E  ~4,4 (плюс-минус уровень Сбера)

Сбер сейчас прайсится за 1 капитал под ~12% полной годовой дивдоходности. Как ориентир вполне годится. Совкомбанк платит дивидендами меньше, но растет чуть быстрее. Отсюда его оценка в 0,8 капитала выглядит вполне адекватно, хотя и без особого дисконта

Итоговая инвест-идея: Совкомбанк растет вполне стабильно и даже с некоторым опережением рынка. Мы его покупаем сейчас, за разумную цену – и далее ждем нашу прибыль от котировок (растут вслед за капиталом) и дивидендов (в норме – тоже должны ежегодно расти)

Риски:

• Банков формата «похож на Сбер, но не сам Сбер» на публичном рынке нет. Остальные куда более проблемные либо без стабильных дивидендов. В теории оценка 0,8 капитала выглядит разумной, но если рынок решит, что дисконт должен быть больше – с ним не поспоришь
• Стабильные дивиденды – пока просто устное обещание, которое никого ни к чему не обязывает. Исторически банк платил меньше 30%. FWD доходность даже с выплатой 30% на ближайший год ниже, чем у Сбера. Также, в дивполитике предусмотрена отмена выплат при необходимости направить средства на M&A – а этим банк занимается регулярно и такая необходимость может возникнуть. Само по себе это не плохо, но наш рынок ценит дивиденды куда выше других вариантов распоряжения прибылью и это может сказаться на оценке
• Ничего сильно хорошего в банковском секторе в 2024 году не ожидается, ДКП все еще жесткая, спрос на дорогие кредиты падает, много неопределенности, и на этом нервном фоне тоже вполне можем увидеть котировки ниже уровня IPO

• Дополнительный объем акций. В рамках IPO их будет продано чуть менее 1 млрд., но проспект эмиссии позволяет в любой момент довести это количество до 5 млрд. Не думаю, что цель у ключевых собственников банка резко обкэшиться прямо сейчас и встать на один уровень с Кармани, да и пакеты их в этом случае тоже размоет на всю полученную сумму. Но куда именно пойдет этот объем – пока непонятно. Если по схеме Самолета и ЮГК, то есть на будущее SPO когда-то там, когда капитализация еще вырастет – то нормально, но само наличие такого навеса – в любом случае риск
• Основной акционерный капитал был и останется у менеджмента банка, то есть у инсайдеров, многие из которых участвуют в операционной деятельности банка, в т.ч. биржевых операциях, то есть трейдингу абсолютно не чужды. Локап полгода. Далее, если захотят – могут превратить биржевой фрифлоат в место для отыгрывания своих инсайдерских знаний. Никакого смысла в такое влазить для частного инвестора точно не будет

В целом – идея присутствует, но цена неоднозначная. В качестве долгосроно-дивидендной инвестиции можно начать набор на IPO и далее докупать растянуто во времени, либо подождать проторговки и стабилизации цены (будет дороже? Возможно, но уже надежнее. Дешевле? Совсем хорошо). Набирать всю позу сразу на размещении – точно не стал бы

Спекулятивно:

• Предпосылки есть, нам опять говорят о переподписке, еще за 10 дней до размещения, и тут я склонен верить, ажиотаж действительно ощущается

• Но насколько большая в этом ажиотаже доля реальных желающих купить и далее держать – непонятно. Может оказаться так, что основной объем набирают как раз те, кто хочет максимально быстро продать, и кто-то успеет это сделать с небольшой прибылью, а большинству придется сдавать в минус, в том числе чтобы не платить за плечо. Поэтому сыграть на небольшую ставочку можно, если уж есть такое желание, но именно с таким легким, чисто игровым отношением и уж точно не в долг
• Кроме того, рынок в моменте неплохо валится вниз – если к моменту размещения ситуация не выровняется, то ни в какие IPO я бы определенно не лез, тем более спекулятивно

 ✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest