Среднегодовой доход Баффета в размере 44% и различные виды высококачественных инвестиций

Перевод статьи от Base Hit Investing.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Уоррен Баффет первоначально инвестировал в 5 японских акций в 2020 году, и я не думаю, что многие люди понимают, насколько успешными были эти инвестиции до сих пор:
Источник: Tikr

Первоначальные инвестиции в корзину выросли более чем на 200%:в 3 раза за 3 года, или на 44% в год в среднем по сравнению с первоначальными инвестициями. Каждая акция выросла более чем в 2 раза, одна — в 5 раз, а корзина в совокупности выросла в 3 раза. С тех пор он добавился в корзину, и эти дополнительные покупки также прошли успешно. Этот пост не обязательно посвящен японским акциям. Моя цель здесь — обрисовать некоторые общие темы с недавними инвестициями Баффета в Японию и энергетику и проиллюстрировать, почему, на мой взгляд, он находит много интересного в этих областях.

Общие темы хорошего бизнеса

Точно так же, как мы оцениваем результат инвестиций, хороший бизнес — это тот, который приносит много денег по сравнению с теми деньгами, которые вы должны были в него вложить (т.е. высокую доходность капитала).

Но наибольшая ценность создается в компаниях, которые видят растущую отдачу от капитала (т.е. высокую дополнительную отдачу от капитала; например, в компании, где доходность возрастает с 12% до 18% и т.д.). Я потратил много времени, размышляя об инвестициях Баффетта в Японию (которая сейчас входит в топ-5 его инвестиций), а также в энергетику (которая является его крупнейшей инвестицией в акции после Apple). Общая тема — это то, что может удивить большинство людей и, я думаю, вероятно, не до конца оценено: у обеих групп растет доходность капитала.

Я вижу три вещи, которые Баффетт, вероятно, видел (среди прочего) в Японии, а также в энергетике:

• Дешевые оценки
• Растущая рентабельность инвестиций
• Значительные изменения в политике распределения капитала

(Эти черты также относились к Apple, когда он впервые инвестировал в 2016 году). Баффетт всегда ставил во главу угла ценность. Мы знаем, что он отдает предпочтение качественным компаниям, но он всегда был инвестором, ориентированным на ценность, который хочет высокой доходности FCF (в большей степени, чем Мангер). Он сказал: «Цена — это моё аудиторское заключение», и мы знаем это как из его слов, так и из действий (особенно в предыдущие годы), что он предпочитает качество, но требует ценности.

Но он также хочет, чтобы бизнес был качественным. И, несмотря на низкую историческую доходность, эти группы демонстрируют текущие показатели рентабельности инвестиций, которые превышают показатели большинства акций FANG (Facebook, Amazon, Netflix, Google) и других крупных компаний. И не только более высокая рентабельность инвестиций, но и более рациональное распределение капитала. В его японских торговых компаниях не наблюдается большого роста, но если вы платите 7-кратный FCF за акции, которые возвращают весь этот FCF за счет обратного выкупа и дивидендов, вы получаете 15% годовой прибыли даже без роста и увеличения мультипликаторов.

Я писал о 3 механизмах: доходность акций является результатом трех простых факторов: роста, изменения мультипликаторов и доходности капитала (изменение количества акций в обращении плюс любые дивиденды). За последнее десятилетие многие инвесторы сосредоточились исключительно на первом, игнорируя 2-й и 3-й механизмы. Это работало в течение последнего десятилетия, но я бы не ожидал, что это сработает и в будущем. Рост является важным фактором создания стоимости, но это всего лишь один из этих трех механизмов. Если вы платите слишком много, механизм № 2 становится тормозом (сокращение P/E). Если у вас есть акции, которые обесцениваются в результате выпуска акций, механизм № 3 — это препятствие. Можно получить высокую отдачу от одного механизма, который превосходит два других, но это редкость.

У лучших акций часто работают все три механизма — иногда только в удивительно скромных количествах по отдельности, но в совокупности они могут дать потрясающие результаты. Например, акция, которая увеличивает прибыль на 5%, увеличит P/E с 8 до 12 в течение 5-летнего периода и возвращает всю свою прибыль за счет обратного выкупа и/или дивидендов, обеспечив вам примерно 23% общей годовой прибыли за этот 5-летний период. Двигатель роста дал вам всего 5%, но вы получили 8,4% годовых попутного ветра от коэффициента P/E и примерно 10% дополнительной прибыли от выкупа акций и дивидендов.

Эта простая математика показывает реальность того, почему так важно думать о ценности (P/E) в дополнение к качеству (ROIC и росту).

Но одна вещь, которой Баффетт, похоже, уделяет больше всего внимания, — это распределение капитала. В случае с японскими акциями мы наблюдаем серьезные изменения в стратегии, которые побуждают уделять больше внимания увеличению рентабельности инвестиций за счет выкупа акций и дивидендов. Я слушал старые ежегодные собрания BRK и слышал, как Баффетт сказал в начале 2000-х, что его не интересует Япония, несмотря на то, что там дешевые акции. ROE была слишком низкой. Теперь что-то поменялось? Большое изменение в распределении капитала. Я читаю многочисленные ежегодные отчеты, в которых недвусмысленно излагается совершенно новая философия в отношении капитала.

Японские компании Баффетта в последнее время увеличивают свои выкупы акций и дивиденды, и это должно привести к росту рентабельности инвестиций в ближайшие годы. Его основные инвестиции в энергетику: Occidental Petroleum сократила свои активы на 30% за последние 4 года, увеличив при этом FCF, выкупы акций и дивиденды. Растущая доходность капитала часто ассоциируется с экономическим ростом, но она также может быть обусловлена увеличением уровня свободного денежного потока на каждый вложенный доллар капитала (подробнее об этом ниже).

Рост активов и доходность капитала

Здесь также используется теория круговорота капитала, согласно которой деньги не поступают в некоторые из этих отраслей, а в некоторых случаях и уходят, и когда предложение капитала сокращается, тенденции конкуренции становятся благоприятными, что увеличивает рентабельность инвестиций при прочих равных условиях.

В книге Marathon Asset Management «Доходность капитала» они ссылаются на интересное исследование, которое напрямую связывает рост активов с низкими показателями цен на акции. Как и в любой количественной корзине, существует множество индивидуальных исключений, но в совокупности: акции с наилучшими показателями имеют низкий прирост активов; акции с наихудшими показателями имеют высокий прирост активов.

Отрасли иногда имеют очень длительные циклы, когда доходность растет, конкуренция усиливается, что снижает доходность, вытесняя капитал и оставляя оставшихся игроков в лучшем положении. Недавно я прочитал книгу, в которой подробно описана история индустрии кинотеатров, в которой было несколько различных периодов, длившихся несколько десятилетий, когда доходность была либо довольно хорошей, либо довольно низкой. Кинотеатры на колесах когда-то были быстрорастущей индустрией в 1950-х и начале 60-х годов, где первые игроки сколотили состояния, но низкие барьеры для входа привели к слишком сильной конкуренции, которая снизила доходность и вынудила многие компании выйти из бизнеса. Это привело к длительному периоду низкой доходности, пока со временем скромный прирост населения и устойчивый спрос на развлечения, наконец, не поглотили избыточное предложение. Это позволило нескольким оставшимся игрокам (включая National Amusements Самнера Редстоуна) получать неплохую прибыль еще пару десятилетий, вплоть до 1990-х годов, когда конкуренция снова обострилась и все построили гигантские мультиплексы на 20 экранов и более (сегодняшние современные кинотеатры), в результате чего индустрия оказалась пресыщена слишком большим количеством экранов и слишком высокими постоянными издержками, приводящим к банкротствам и реструктуризации. Рост спроса был на удивление медленным (вопреки распространенному мнению). Это предложение, которое слишком сильно колебалось.

С тех пор в отрасли царила неразбериха с очень низким ростом и посредственной доходностью. Кинотеатры не росли, но тратили деньги на переоборудование существующих помещений с удобными откидывающимися сиденьями, надеясь получить более выгодную ценовую политику и более высокую доходность своих активов, а затем разразился Covid, который, вероятно, забил последний гвоздь в крышку гроба для любого стремления привлечь новый капитал в эту отрасль. В то время как большинство комментариев, которые я прочитал, посвящены тенденциям спроса на просмотр фильмов, упускается из виду абсолютный предел роста предложения, который может привести к длительному периоду растущей доходности капитала (измеряемой не ростом, а высоким свободным денежным потоком без новых капиталовложений). Некоторые компании имеют рискованные балансы с завышенной долей заемных средств (AMC и Cineworld) и не имеют возможности инвестировать, даже если бы захотели. Один из них находится в состоянии банкрота, а другому будет трудно избежать этого. Но это отлично сказывается на ситуации с поставками и открывает возможности для лучших управленческих команд (CNK) с лучшими балансовыми отчетами и самым высоким свободным денежным потоком для увеличения денежной отдачи.

Низкий рост активов, более высокие доходы от качества (т.е. больше свободного денежного потока), очень низкие оценки и возобновившийся интерес всех крупных студий к переходу от потокового вещания только к театральным релизам (см. Barbenheimer в качестве доказательства ценности IP для театрального маркетинга) — все это может привести к росту доходности капитала и устойчивый свободный денежный поток, который может привести к созданию высокой стоимости даже при низком однозначном росте.

Важно помнить: компании с высокой рентабельностью инвестиций + низким ростом (по определению, высокой генерацией FCF) + постоянными выкупами выиграют, если их P/FCF будет низким и останется низким навсегда. Это еще один неправильно понятый момент в разговорах, которые я веду с людьми: все сосредоточены либо на росте (механизм 1), либо на мультипликаторе (механизм 2), но забывают о доходности капитала (механизм 3) и о том, как низкие оценки повышают доходность (более низкий мультипликатор означает более высокое создание стоимости на акцию).

Суть здесь не в том, чтобы предложить какую-то конкретную акцию или отрасль. Я просто использую кинотеатры в качестве примера индустрии, которая пережила многолетние периоды подъема и падения (и снова подъема) ROIC.

Моя точка зрения здесь такова:хорошие компании, как правило, имеют улучшающуюся рентабельность инвестиций (высокую добавочную доходность).

Помните:хороший бизнес — это не тот, у которого интересная или захватывающая история, это тот, который приносит много денег по сравнению с вложенными в него деньгами. Очевидно, что Баффетт не поддается влиянию нарративов или историй роста. Он заинтересован только в том, чтобы найти выгодные инвестиции. А крупные инвестиции, как правило, поступают от хороших предприятий, которые недооценены. А у хорошего бизнеса, как правило, есть две общие темы: высокая доходность капитала и хорошее управление, рационально распределяющее свободный денежный поток. Японским акциям и энергетическим фондам не хватает захватывающих историй, но у них есть те ключевые составляющие, которые присущи большинству качественных инвестиций: хорошая доходность на капитал, разумное распределение капитала и низкие оценки. Все три механизма работают в этих двух инвестиционных областях для Баффетта. Я думаю, именно это заинтересовало его в Apple, именно это заинтересовало его в Японии и энергетике, и именно это привело к тому, что эти инвестиции стали такими успешными.

3 Типа растущей рентабельности инвестиций

Растущая доходность капитала просто означает увеличение прибыли на единицу инвестированного капитала. Этот рост ROIC может произойти тремя способами:

1. Увеличение знаменателя (реинвестирование всего капитала в бизнес с высокой доходностью)
2. Увеличение числителя при сохранении неизменным знаменателя (т.е. более высокий доход при том же уровне капитала), или
3. И это самое удивительное для большинства людей — аналогичное создание стоимости может также происходить за счетсокращения знаменателя при сохранении прибыли на прежнем уровне — сокращение избыточных денежных средств за счет обратного выкупа (что уменьшает знаменатель). Это означает не рост, а повышение качества доходности, что высвобождает все больше и больше денежных средств для обратного выкупа. Это может быть особенно эффективно, когда рост FCF происходит по акциям с низкими мультипликаторами, поскольку компания может получить лучшую доходность (более высокую доходность FCF) по своим собственным акциям.

Короче говоря, качественная отдача от капитала может быть получена за счет механизмов реинвестирования — Floor and Decor (FND) обладает большой доходностью, но не имеет FCF, потому что она реинвестирует всю свою прибыль в новые магазины (и получает 30% прибыли от этих инвестиций и имеет длинную полосу роста). Такие механизмы реинвестирования встречаются очень редко.

Более распространенными являются такие акции, как Pulte Homes (PHM) — здесь нет захватывающего роста или популярного повествования, но стоимость PHM за последнее десятилетие росла на 20% ежегодно благодаря растущей доходности капитала, которая была получена не из-за реинвестирования в дальнейший рост, а из-за повышения качества доходов, высвобождая большой денежный поток, который должен быть возвращен владельцам (за последнее десятилетие PHM сократила свою долю на 43%).

Доходы здесь не показаны, но они росли быстрее, чем активы, которые выросли лишь незначительно. Результатом является увеличение рентабельности инвестиций не за счет реинвестирования (роста активов), а за счет производительности (зарабатывания большего количества денег на том же количестве активов). Это высвобождает денежные средства для обратного выкупа. В результате совокупная стоимость PHM на акцию составила 20%, что быстрее, чем у многих известных компаний, несмотря на лишь скромный рост активов.

Все три описанных выше сценария приводят к одинаково высокой отдаче от капитала и созданию стоимости. И хотя предпочтительнее владеть бизнесом, который может реинвестировать по высоким ставкам в течение десятилетий, вторая и третья категории также могут привести к аналогичным захватывающим результатам для владельцев, поскольку предприятия этих категорий часто существуют в отраслях, где капитал уходит (что, как правило, сдерживает конкуренцию и допускает продолжительную высокую рентабельность инвестиций). Всем трем сценариям нужен бизнес со рвом, и все три могут создавать ценность (хотя и используя разные части “трех механизмов”).

По моим наблюдениям, акции 2-й и 3-й групп чаще недооценены, потому что им не хватает захватывающего роста (даже несмотря на то, что их рентабельность инвестиций и оценки столь же высоки). Это дает возможность: качество их бизнеса (высокая рентабельность инвестиций) в сочетании с низкими оценками приводят к огромной способности создавать ценность за счет последовательного обратного выкупа по дешевке (смотрите NVR или AZO в моем предыдущем посте).

Качественные компании и рвы бывают всех форм и размеров. Но, как и доллары, ROIC взаимозаменяемы. Доходность инвестиций взаимозаменяема. Они могут быть получены за счет реинвестирования с высокой доходностью или от дойных коров с низкой оценкой, которые не нуждаются в дополнительном капитале (и то, и другое может увеличить стоимость одной акции по сходным ставкам). Хороший бизнес — как и хорошая инвестиция — это тот, который приносит много денег по сравнению с теми, которые вы в него вкладываете.

Одна из многих вещей, которая сделала Баффетта особенным инвестором, заключается в том, что он смотрит на факты и игнорирует повествования. Я думаю, что этот метод позволяет вам быть непредубежденным и восприимчивым к качественным инвестиционным идеям, где бы они ни были.