Почему Система? Эссе о фонде, учете, долге и расходах… Часть 2

Ранее – Часть 1

Теперь самые интересные вопросы – долгии расходы корпоративного центра, это топ-2 темы, почему инвесторы отказываются от покупки акций АФК Система.

Долги

Начнем с корпоративного центра. Размер чистого долга по итогам 3 квартала 2022 г. равен 229,5 млрд руб., на 99% в рублях, 72% — это облигации. Средневзвешенная ставка по облигационному портфелю 7,95%.

Кстати, чистый долг на корпоративном центра немного снизился из роста денежных остатков и притормаживания инвестиций в 2022 году. Остаток денежных средств Корпоративного центра составил 16,4 млрд руб. Часть свободного денежного потока в размере 15,3 млрд руб. была размещена в высоколиквидные ценные бумаги (скорее всего это деньги на покупку Melon Fashion Group). Такая заначка Системы. А вдруг для дивидендов?

Системе в 2023 году предстоит вернуть 73,5 млрд руб., и в 2024-2025 гг. еще 66,9 и 50,6 млрд руб. соответственно. Кажется, что это сложная задача, но компания успешно рефинансирует свой кредитный портфель. Кроме того, в случае форс-мажора она сможет заморозить новые инвестиции и больше использовать потока от основной «дойной коровы» (МТС) на погашение долга.

В начале декабря 2022 года АФК Система уже разместила облигации на 10 млрд руб.:

АФК «Система» успешно закрыла книгу заявок в рамках размещения облигаций серии 001P-24 на 10 млрд руб. со ставкой купона в 10,0% годовых. Срок обращения – 10 лет, предусмотрена оферта через 3 года. Компания направит поступления от размещения облигаций на общекорпоративные цели, включая рефинансирование долгового портфеля.

В предыдущий раз компания выходила на публичный долговой рынок в декабре 2021 года, разместив выпуск 10-летних облигаций с офертой через 4 года объемом 5 млрд руб. по ставке 9,95% годовых.

Кроме того, АФК Система зарегистрировала проспект ценных бумаг на биржевые облигации до 400 млрд руб. с возможностью размещения в ближайшие 15 лет. Так что Система планирует полностью рефинансировать свой долг. Я не вижу особых проблем с этим, как и с обслуживанием долга (5 млрд руб. в квартал).

Если посмотреть на картину по долгу три года назад, она была такой же, то есть компания отлично справляется с рефинансированием своего долга.

Только за три года банковские займы были замещены облигациями.

И вот ситуация по консолидированным финансовым обязательствам АФК Система.

Совокупный долг перевалил за 1 000 000 000 000 рублей (ОДИН ТРИЛЛИОН РУБЛЕЙ!!!). Этим триллионом теперь пугают при каждом удобном случае, не вдаваясь в подробности. Пусть это делают поверхностные аналитики. Львиную долю нужно вернуть или рефинансировать также в ближайшие 3 года – 2023-2025 гг. по 240-305 млрд руб. в год.

Начнем с того, что чистые финансовые обязательства Группы на конец 3 квартала 2022 года равны 935,4 млрд руб. И, во-вторых, половина долга – это долг МТС. Повторюсь, что Система консолидирует долг в полном объеме, но владеет долей МТС лишь 49,9%. Такая же история и с другими крупными должниками Группы – Сегежа, Эталон и Степь.

Получается долг в целом «висит» на Системе, а вот из чистой прибыли миноритарную долю отнимают в итоге. Возвращаюсь к предыдущей части.

Правильнее вести учет без учета долгов дочек Системы. Вы же когда покупаете акции компаний, вы же не минусуете их долг из своего портфеля?

Совокупная сумма поручительств у АФК Система лишь 572 млн руб.

Юридически АФК «Система» не несет за весь триллион рублей долга никакой ответственности. В этом и есть преимущество юридических лиц. Ограничение ответственности по долгу акционерного общества.

Конечно, МТС имеет важное значение для Системы. Ведь именно поступления от МТС позволяют Системе комфортно обслуживать свои долги и вести бизнес.

Если посмотреть на долги самой МТС там также нет никакой критической ситуации, о которой все так беспокоятся.

Долг рублевый, средняя ставка по чистому долгу 7,2% годовых на конец 3 квартала 2022 г., а LTMчистый долг / скорр. OIBDA= 1,9. Нужно также рефинансировать в 2023 г. – 116,6 млрд руб., в 2024 г. – 102,9 млрд руб., в 2025 г. – 169,1 млрд руб. Но это реализуемая задача.

Ждем новую дивидендную политику. Продажу башен, ЦОДов и IPO МТС-Банка и компаний из финтеха.

Кстати, у МТС есть УК «Система Капитал» с СЧА под управлением в 191,8 млрд руб. на конец 3 квартала 2022 г. Осенью 2021 года МТС консолидировала 100% УК «Система Капитал», купив за 3,5 млрд руб. 70% долю УК. Мне кажется, Система еще дешево продала УК своей дочке – её можно оценить в 2-3 раза выше. Но потенциал огромен, и компания все равно в контуре АФК Система.

В ближайшие годы розничный рынок инвестиционных услуг в России будет расти намного быстрее рынка банковских депозитов. Используя потенциал экосистемы МТС, с этой сделкой планируется существенно нарастить рыночные позиции в цифровых инвестиционных сервисах. Есть возможность дальнейшей интеграции платформы «МТС Инвестиции» в экосистему сервисов группы МТС — в приложение мобильного банкинга, программу лояльности и другие.

Когда позволит капитал, МТС сможет наконец погасить казначейский пакет акций, сейчас это 13,5% капитала.

Вывод такой. Во времена сильной инфляции (12-17% годовых) большой дешевый долг (7-8% годовых) с наличием базы для обслуживания её – это козырь Системы, она может покупать на «низком» рынке интересные активы с дисконтом. Кризис – это время возможностей.

Долги сгорят в огне девальвации (рубль может обесцениться вплоть до 80-120 руб. за доллар, и сам доллар сейчас горит в агонии инфляции), а активы останутся! Система, верно, нажимает на газ при заносе, когда купленные активы «подрастут и начнут давать отдачу», мы увидим совсем другую картину и по движению денежных средств корпоративного центра, и по дивидендам.

Надо подождать, когда активы подрастут…

Расходы корпоративного центра

И вот подошли к еще одному острому вопросу по Системе, а именно к расходам корпоративного центра (главным образом, это зарплата топам и спецам компании).

Система в презентациях приводит данные КиАУР корпоративного центра по данным управленческой отчетности

Какой провал в 2022 году, далее будет понятно почему.

Поквартально

Ранее наибольшая часть расходов приходилось на 4 квартал – это годовые бонусы. Об этом ниже про систему вознаграждения.

и данные LTM

Видно, что пик бонусов пришелся на 2021 год – это плата за успех, тогда и капитализация компании достигла пиков, и недавно вышли на биржу OZON и Сегежа.

Кроме того, в отчетности по РСБУ есть Управленческие расходы.  Они повторяют тренд КиАУР корпоративного центра, но несколько меньше.

По ним есть более подробная разбивка. Спускаемся дальше.

Информацию из отчетности по РСБУ и годового отчета я использовал, чтобы провести анализ по статье«Управленческие расходы», расходы на ЗП (включая бонусы Правлению и СД) в них составляют 85-90%.

У топов Системы годовое вознаграждение с налогами в среднем на человека равняется 150-400 млн руб. Меня несколько удивили средние значения ЗП сотрудников, без Правления и СД, получается в среднем на человека 15-25 млн руб. в год с налогами, что очень много, так как это средняя ЗП. Либо я что-то неверно посчитал (Система приводит в ЕЖО число сотрудников 250-300 чел.). Скорее всего, это связано с довольно высокими бонусами у среднего уровня руководителей.

Дальше стоит посмотреть какая система вознаграждения у топов. Вот что нашел в годовых отчетах.

Основное вознаграждение за работу в Совете директоров

В течение 2021 года размер основного вознаграждения за работу в Совете директоров составлял 13,7 млн руб. или 17,8 млн руб. в год в зависимости от статуса налогового резидентства. Основное вознаграждение выплачивалось членам Совета директоров в денежной форме ежеквартально равными долями.

Дополнительное вознаграждение за работу в Совете директоров

Согласно действовавшей в течение 2021 года редакции Положения, дополнительное вознаграждение в форме обыкновенных акций АФК «Система» выплачивается членам Совета директоров при условии роста капитализации в отчетном году.

Для наличия роста капитализации для целей Положения необходимо, чтобы средняя взвешенная цена одной обыкновенной акции АФК «Система» на Московской бирже по состоянию на конец отчетного года (за предшествующие 60 торговых дней) превышала ее среднюю взвешенную цену по состоянию на начало отчетного года (за предшествующие 60 торговых дней).

Размер дополнительного вознаграждения устанавливается как переменная сумма, равная доле от суммы прироста капитализации за финансовый год. 0,1% или 0,125% от суммы прироста капитализации за финансовый год (в зависимости от статуса налогового резидентства).

Размер дополнительного вознаграждения в любом случае ограничен суммой основного вознаграждения (то есть не более 17,8 млн руб. в год).

Вознаграждение за исполнение дополнительных обязанностей

Членам Совета директоров, выполняющим дополнительные обязанности, а именно Председателю Совета директоров, заместителю Председателя Совета директоров и Председателям Комитетов Совета директоров, ежеквартально выплачивается вознаграждение в размере, установленном Положением.

Компенсации и прочие условия

Членам Совета директоров ПАО АФК «Система» компенсируются расходы, связанные с исполнением ими своих функций, в том числе связанные с участием в заседаниях Совета директоров и Комитетов Совета директоров Корпорации.

АФК «Система» страхует ответственность членов Совета директоров Корпорации.

АФК «Система» не предоставляет займы членам Совета директоров Корпорации.

Ранее в соответствии с действовавшей до 28 июня 2019 года редакцией Положения, дополнительное вознаграждение за работу в Совете директоров подлежало выплате единовременно один раз в год в форме обыкновенных акций АФК «Система» при условии достижения инвестиционных показателей Корпорации в отчетном году: (i) среднее арифметическое показателей TSR и iTSR не ниже значения CoE или (ii) показатель TSR не ниже уровня изменения индекса MSCI (ΔMSCI), притом что показатель iTSR превышает или равен показателю CoE. Вот почему, ранее был скачок выплат в 4 квартале.

Более важнее «Политика в области вознаграждения менеджмента АФК «Система», так как львиная доля выплат приходится именно на них.

Система материальной мотивации высших должностных лиц АФК «Система» в 2021 году состояла из следующих элементов:

▪ ежемесячный должностной оклад, устанавливаемый в соответствии с внутренней системой должностей;

▪ премиальное вознаграждение, выплачиваемое за реализацию проектов, создание денежной прибыли, достижение заданных КПЭ и выполнение утвержденных задач. Выплата вознаграждения осуществляется исходя из результатов индивидуальной деятельности работников с учетом наличия положительного денежного потока, сгенерированного проектами, реализованными командами Управляющих партнеров и функциональными департаментами АФК «Система». Выплаты составляют а) до 20% от реализованной денежной прибыли — за реализацию проектов, б) установленный процент от годового дохода – за выполнение установленных КПЭ.

Для целей расчета премиального вознаграждения под реализованной денежной прибылью понимается:

▪ созданная стоимость в отношении актива (в случае продажи актива или IPO), за вычетом (i) обязательной доходности, определяемой Комитетом по финансам и инвестициям при Президенте Корпорации до начала проекта или приобретения актива, (ii) инвестиций в актив и расходов на проект;

▪ процент от годового дохода проектной команды.

В АФК «Система» не предусмотрены выплаты повышенных компенсаций Президенту или прочим высшим должностным лицам в случае прекращения трудовых отношений сверх уровня, установленного трудовым законодательством Российской Федерации.

В АФК «Система» не предусмотрена выплата вознаграждения за работу членов исполнительного руководства в составе Правления.

Корпорация не предоставляет займы высшим должностным лицам ПАО АФК «Система».

Кроме членов СД и Правления, другие сотрудники также привязаны к результатам и капитализации компании. В начале 2020 года Совет директоров утвердил принципы акционерного вознаграждения сотрудников, направленные на построение долгосрочных отношений с ключевыми менеджерами и объединение их единой целью, направленной на рост капитализации Корпорации (далее — Акционерная программа). Выбор участников Акционерной программы базируется на результативности и оценке личного вклада в развитие Корпорации или портфельных компаний. Финальный список участников утверждается Советом директоров. Каждый участник наделяется существенным пакетом обыкновенных акций ПАО АФК «Система» (более 0,1% от уставного капитала).

Еще ранее, в 2016 году существовала программа соинвестирования. Получается, что руководство и сотрудники АФК Система большую часть вознаграждения получают в виде акций. Это сделано для того, чтобы интересы акционеров и сотрудников были максимально близки.

Сделал сопоставление ЗП+налоги по РСБУ и переоценки акций с дивидендами.

Можно точно сказать, что топы и сотрудники Системы заинтересованы в росте капитализации и доходов компании.

Сотрудники и акционеры в одной лодке!

Правда, менеджмент в более уютной каюте. Если сопоставить КиАУР корпоративного центра, по данным управленческой отчетности и дивиденды, то с 2018 года наблюдается «черная полоса» для акционеров.

Думаю, понятно, почему так произошло (дело Башнефти в 2017 году). Надеюсь, что скоро вернутся хорошие времена и для акционеров Системы.

На этом у меня всё про АФК Система, держим.

Живи. Люби. Получай дивиденды!