ФосАгро - время добавить удобрений для роста портфеля

ФосАгро» — российская вертикально-интегрированная компания, один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений. Основным направлением деятельности является производство фосфорсодержащих удобрений, высокосортного (с содержанием P₂O₅ 39% и более) фосфатного сырья – апатитового концентрата, а также кормовых фосфатов, азотных удобрений и аммиака.

В Группу «ФосАгро» входят АО «Апатит» в Череповце (Вологодская обл.), его филиалы в Кировске (Мурманская обл.) и Балаково (Саратовская обл.), а также АО «Метахим» (Ленинградская обл.), АО «ФосАгро-Транс», ООО «ФосАгро-Регион» и АО «Научно-исследовательский институт по удобрениям и инсектофунгицидам имени профессора Я.В.Самойлова».

Акции компании за последний год колеблются в диапазоне 2240-2580 руб. за акцию (Рис. 1), что эквивалентно 15% диапазону между локальными уровнями.

Рис. 1 Динамика цены акций ФосАгро

Подобная консолидация объясняется фундаментальными показателями компаниями, а также внешним фоном на рынке сырья и конечного продукта ФосАгро – фосфатных удобрений.
90% выручки компания генерирует в сегменте фосфоросодержащихся удобрений. (Рис. 1)

Рис. 2 Структура выручки ФосАгро


Также стоит отметить, что основным регионом сбыта продукции компании является Российская Федерация. Около 48,5% выручки приходится на продажи в России. (Рис. 2). Однако тот факт, что остальная выручка (больше половины от общей выручки) приходится на зарубежные рынки говорит о высокой зависимости финансового результата компании от динамики валютного курса национальной валюты.

Рис. 3 Сегментация выручки по региона


Третий квартал 2017 года оказался для компании не самым успешным. Чистая прибыль сократилась на 50%, EBITDA на 30%, компания снизился капитальные затраты на 25%, а весь свободный денежный поток ушел на выплату дивидендов.

Не лучшим образом показала себя динамика цен на производимые компанией удобрения. Под давлением экспорта удобрений из Китая снизились цены на фосфатные удобрения, упали цены на аммиак на 25% на фоне запуска новых производственных мощностей компании Ma'aden. Также наблюдался слабый спрос со стороны одного из крупнейших потребителей фосфатных удобрений – Индии (падение на 15%). В противовес негативным факторам вырос спрос со стороны Бразилии на 80% по сравнению с третьим кварталом 2016 года.
Себестоимость продукции ФосАгро увеличилась на 18% г/г, и на это есть четыре причины:

1. Рост затрат на материалы и услуги на 15% г/г в связи с увеличением производства удобрений;
2. Рост амортизации на 62% г/г в связи с вводом активов;
3. Увеличение расходов на калий на 52% г/г из-за роста объемов производства удобрений ФосАгро на 33%;
4. Увеличение расходов на газ на 35% из-за роста производства аммиака на 32%.

Все причины увеличения себестоимости продукции ФосАгро связаны с ростом производства компании, что в дальнейшем отразится позитивно на росте бизнеса. 
Снижение капитальных затрат компании на 25% позволит ей сгенерировать больший свободный денежный поток для обслуживания долга и выплат дивидендов. Поэтому локально в текущих финансовых условиях это позитив для акций.

В текущем 2018 году компания запускает новый комплекс по производству аммиака. В качестве главного нового проекта также планируется строительство завода по производству серы, чтобы избавиться от зависимости цен на данное сырье.
Также позитивом является решение компании Mosaic о приостановлении одного из производственных объектов удобрений мощностью в один миллион тонн с 1 января 2018 года. Данный факт позволит стабилизировать цены на фосфатные удобрения и нивелировать запуск новых производственных мощностей Ma'aden.
Менеджмент компании ожидает роста цен на фосфатные удобрения на фоне роста затрат на сырье, а также возобновления спроса со стороны Индии. Надо сказать, что цены на удобрения уже начали восстановление в 4 квартале 2017 года (Рис. 4), что должно будет отразиться на финансовых результатах ФосАгро (отчетность за 4 квартал и за 2017 год будет опубликована в марте).

Рис. 4. Индекс цен фосфатных удобрений

С ростом цен на сырье остановилась экспансия Китайских производителей фосфатных удобрений на мировой рынок, так как приемлемые для них цены реализации конечной продукции стали выше общемировых. Освободившуюся нишу может занять ФосАгро, у которых затраты на сырье примерно на 40% ниже конкурентов.
Дополнительную поддержку спросу на фосфатные удобрения может оказать зарождающийся цикл роста общемировых цен сельскохозяйственной продукции (Рис. 5).  

Рис. 5. Динамика цен сельскохозяйственных товаров
 

В течение второй половины 2017 года цены на сельскохозяйственные товары находились под давлением, что негативно влияло на спрос на удобрения. Однако с локальных минимумов в январе фьючерсные цены на пшеницу выросли более чем на 22%, на кукурузу 11% и на соевые бобы 13%.
В феврале 2018 года ФосАгро успешно погасила еврооблигации, рефинансировав текущий долг с погашением после 2020 года. Высоких рисков ликвидности компания не испытывает. Свободный денежный поток, как правило, превышает чистые процентные расходы (Рис. 6).

Рис. 6. Динамика свободного денежного потока и чистых процентных расходов

Ближайшее крупное погашение долгов предстоит компании только в 2020 году в виде долгосрочного банковского кредита на 14 млрд. руб., и в 2021 году компания будет вынуждена погасить банковский кредит и облигационный займ общей суммой в 36 млрд. руб. (Рис. 7).

Рис. 7. График погашения обязательств компании


Даже при текущих показателях EBITDA в 67,5 млрд. руб. (за 9 мес. 2017 года) компании не вызовет больших трудностей погасить данные долги (Рис. 8).

Рис. 8. Динамика EBITDA


Одним из рисков компании служит укрепление национального валютного курса, так как больше половины выручки компании приходится на международные рынки. В четвертом квартале средний обменный курс приблизительно соответствовал среднему курсу в третьем квартале, так что неожиданных переоценок в отчетности за четвертый квартал ждать не стоит.

Рис. 9. Динамика валютного курса USD/RUB


Высокие текущие цены на нефть, низкая инфляция в РФ и слабый, но все же экономический рост способствуют укреплению рубля, что может ухудшить финансовые результаты ФосАгро в будущем по мере продолжения тенденции на укрепление. Тем не менее существует ряд политических факторов, которые могут стать катализатором для девальвации. Таким образом, акции ФосАгро можно рассматривать как частичную защиту ослабления национальной валюты.

В сравнении с конкурентами ФосАгро выглядит недооцененным сразу по трем мултипликаторам P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT, которые значительно ниже средних показателей по отрасли (Табл. 1). Так, в среднем, основной мультипликатор P/E по отрасли равен 16,56, в то время как у ФосАгро в два раза ниже 8,80.

Табл. 1. Мультипликаторы компаний отрасли


Также преимуществом компании является прозрачная дивидендная политика, в соответствии с которой компания платит своим акционерам ежеквартальные дивиденды в размере от 30% до 50% консолидированной прибыли по МСФО. В среднем дивидендная доходность составляет 3-3,5% (Рис. 10).

Рис. 10. Динамика дивидендной доходности


КРАТКИЕ ВЫВОДЫ:

ФосАгро испытывала временные трудности в течение 2017 года в связи с неблагоприятной конъюнктурой рынка фосфатных удобрений за счет чего акции компании торгуются в продолжительном боковике 2240-2580 руб. за акцию.
Менеджмент компании проводит грамотную политику, ориентированную на создание долгосрочной стоимости. Успешное соблюдение баланса между реинвестированием прибыли для расширения производства и выплаты дивидендов акционерам обеспечивает акциям компании стабильное положение на фондовом рынке.

Оживление рынка фосфатных удобрений, а также восстановление цен на сельскохозяйственную продукцию в будущем будут способствовать улучшению финансовых показателей компании и росту масштабов бизнеса.
Недооцененность акций рынком позволяет в данный момент приобрести качественный актив с большим потенциалом в будущем по низким ценам.

Акции ФосАгро в текущих условиях интересны для приобретения с инвестиционным горизонтом в год и более. Ряд внешних факторов, описанных выше, способны позитивно повлиять на котировки акций уже в ближайшее время. Компания также выглядит привлекательно для долгосрочных инвесторов. 
Ближайшая цель по акциям компании находится в районе 2850 рублей, что эквивалентно 15-17% доходности.