ИИ изменит мир − но почему инвесторы потеряют на этом триллионы?

Я сам активно пользуюсь искусственным интеллектом и считаю, что эта технология действительно изменит мировую экономику. Но есть одна проблема: полезность технологии и доходность инвестиций в неё – совершенно разные вещи.

🚂 В XIX веке человечество пережило железнодорожную лихорадку. Инвесторы вкладывали огромные деньги в строительство путей, вокзалов и паровозов. Железные дороги действительно перевернули мировую торговлю. Вот только многие компании, которые их строили, разорились.

Пути остались, поезда продолжили ездить, а акционеры потеряли свои состояния. Почитайте «Атлант расправил плечи» − там прекрасно описан портрет эпохи.

Сейчас мы наблюдаем очень похожую историю. Только вместо железных дорог строят центры обработки данных и ЛЭПы, а вместо паровозов закупают микрочипы и видеокарты.

🏗 По октябрьской оценке J.P. Morgan, мировые капитальные затраты на ИИ-инфраструктуру могут составить $5,5 трлн до 2030 года. Причём около $900 млрд приходится уже на 2026 год.

Чтобы понимать масштаб: $900 млрд – это примерно $2,5 млрд ежедневно. При этом речь идёт не сколько о развитии технологии, а преимущественно о строительстве инфраструктуры для её работы. Иными словами, деньги уходят на серверы, чипы, здания, охлаждение, электрические сети.

И ладно, если построил ЦОД – и пользуйся плодами трудов своих. Оборудование сейчас очень быстро устаревает. Ускоритель, который сегодня считается передовым, через несколько лет или даже месяцев заведомо уступит новому поколению по производительности и энергоэффективности.

То есть построить ЦОД мало. Его ещё нужно загрузить платящими клиентами, окупить и успеть заработать до следующего цикла модернизации – а потом снова вкладывать. И так по кругу. Т.е. ЦОД построить можно успеть, а вот окупить его – уже нет.

Экономика – вещь упрямая. Более того, сволочи-инвесторы не готовы мириться с обещаниями, им возврат на капитал подавай.

Если вдруг доходность инвестиций оказывается отрицательной, то и ценность таких инвестиций начинает сокращаться, пока не достигнет некой равновесной точки, устраивающей все стороны. И если доходность инвестиций сильно отрицательная, то пузырь, получается, очень сильно надутый и очень громко лопаемся.

🧮 Оценим размер пузыря, надутого в ИИ-секторе. Предположим, что на инфраструктуру до 2030 года действительно потратят $5,5 трлн. Если инвесторы рассчитывают получать хотя бы 10% годовой доходности на этот капитал, то речь идёт примерно о $550 млрд ежегодной прибыли на вложенный капитал.

А теперь главный вопрос: готова ли мировая экономика ежегодно платить за ИИ такую сумму? Есть ли вообще такой объём спроса?

Меня терзают смутные сомнения, что есть. Особенно, если ежегодно объёмы инвестиций будут расти – значит, спрос тоже должен многократно вырасти, чтобы эта история окупалась.

🏦 И самое страшное тут то, что если раньше технологические гиганты финансировали ИИ-гонку преимущественно из огромных денежных потоков своих основных бизнесов (т.е. Microsoft зарабатывала на программном обеспечении, Google – на рекламе, Amazon – на торговле и облачных сервисах), то сейчас они делают это в долг.

Инвестиционные аппетиты бигтехов растут быстрее, чем их возможность покрывать инвестиции свободными деньгами.

По оценке того же J.P. Morgan, из предполагаемых $5,5 трлн затрат около $4,1 трлн может потребовать долгового финансирования. И чем дороже заимствования (а на цикле повышения ФРС кредиты становятся всё более дороже), тем большую норму прибыли закладывают инвесторы – и тем больше должна зарабатывать индустрия в будущем, чтобы окупаться.

Но ведь ИИ уже приносит деньги, скажете вы. И огромные!

Безусловно. Спрос на облачные вычисления растёт, компании платят за автоматизацию, разработчики используют нейросети для написания кода. Поэтому утверждать, будто ИИ никому не нужен, было бы глупостью.

Проблема в другом: покупатель платит за полезный результат, а инвестор финансирует инфраструктуру исходя из ожиданий огромного будущего спроса.

И между этими двумя величинами может оказаться пропасть.

Nvidia уже сегодня продаёт ускорители с высокой маржинальностью. Но её клиенты должны будут годами зарабатывать на этих ускорителях, чтобы оправдать покупки.

📉 И если конечный спрос окажется ниже ожиданий, первыми пострадают владельцы избыточных вычислительных мощностей. Затем они сократят закупки оборудования. И только после этого проблемы в полной мере дойдут до поставщиков чипов.

Получается, что нынешняя прибыль одних компаний зависит от уверенности других компаний в будущей прибыли.

Именно поэтому я не сомневаюсь в будущем ИИ, но сомневаюсь в нынешних оценках многих участников этой гонки.

Железные дороги оказались необходимы человечеству. Однако это не спасло от банкротства всех, кто пытался на них разбогатеть.

Но возникает следующий вопрос: что произойдёт, если эти инвестиции не окупятся в ожидаемые сроки?

Судя по последним событиям, инвесторы уже начали задавать его вслух. Причём довольно нервно.

🔥 Ноябрьская распродажа

5 ноября американский фондовый рынок пережил настоящий разгром. Nasdaq Composite рухнул на 5,52%, S&P 500 потерял 4,36%, а индекс полупроводниковых компаний Philadelphia Semiconductor обвалился более чем на 12%.

Отдельным компаниям досталось ещё сильнее:

• Nvidia: минус 9,3%.
• AMD: минус 17,3%.
• Операторы дата-центров IREN и Applied Digital: падение более чем на 14%.

Для технологического сектора это была одна из самых болезненных сессий за последние годы.

Причём распродажа началась не на пустом месте. Ещё в октябре инвесторы стали беспокоиться из-за огромных капитальных затрат и сокращения свободных денежных потоков технологических компаний.

А после победы демократов на выборах в Конгресс добавился политический риск: новые ограничения на строительство ЦОДов, экологические требования и недовольство жителей ростом нагрузки на электросети.

Но откат произошёл уже на следующий день: 6 ноября Nvidia отскочила примерно на 3%, AMD – на 11%. То есть буквально вчера инвесторы панически продавали акции, а сегодня уже выкупают падение, а завтра рост продолжится.

И эта главная особенность текущей рыночной конъюнктуры: при таком объёме ликвидности пузырь совершенно не обязан лопнуть за один день. Он может сдуваться, снова надуваться и повторять этот цикл годами.

Если в прошлые кризисы достаточно было одному камешку повалиться, чтобы спровоцировать лавину – то теперь камешкам придётся постараться.

Но это же значит и то, что с каждым очередным вздутием общий конечный ущерб будет всё больше и больше. Это как нарыв, который надувается до космических масштабов. Если небольшой нарыв спустить – ничего не будет. А если взорвётся фурункул размером с полруки?

🔄 Особенно меня беспокоит то, как устроено финансирование ИИ-индустрии: через кольцевые схемы. Работает это примерно так.

Производитель чипов инвестирует миллиард долларов в ИИ-стартап => Стартап заключает контракт с облачным провайдером => Провайдер закупает ускорители у того самого производителя => Производитель чипов получает деньги, которые инвестирует в следующий стартап.

В итоге у производителя появляются продажи, у облачного провайдера – будущая контрактная выручка, у стартапа – высокая оценка бизнеса. Вроде все заработали и все довольны.

Но возникает вопрос: а сколько денег в эту цепочку принесли независимые конечные клиенты? Или одна и та же сумма гоняется туда-сюда по кругу?

Само по себе перекрёстное финансирование не является мошенничеством, ведь реальные сделки могут быть экономически обоснованными, а в итоге появляются реальные активы (ЦОДы и новые нейросетки). Однако оно создаёт зависимость участников друг от друга.

Потому что если стартап не сможет привлечь платящих клиентов, то он сократит закупки вычислений – в результате облачный провайдер пересмотрит планы строительства, а производитель чипов недополучит новые заказы.

Более того, когда в цепочку добавляется кредит (например, производитель чипов взял деньги в банке, чтобы профинансировать больше стартапов), то за счёт процентных расходов на его обслуживания общий денежный поток становится отрицательным (из всей цепочки деньги утекают банку). Т.е. индустрия растёт, обороты всё больше, однако постоянный отток денег провоцирует уязвимость всей конструкции в целом.

⚡️ У ИИ есть ещё одна проблема – физика.

Удивительно, но цифровая революция почему-то оказалась очень материальной (сарказм).

Смотрите. Для обучения моделей нужны ускорители. Для ускорителей – серверы. Для серверов – электричество, охлаждение и подключение к энергосетям. Т.е. прежде чем делать очередной стартап и писать код для нейросетки, индустрии нужно построить новый дата-центр, обеспечить его электроэнергией и согласовать инфраструктуру – и на практике это бывает значительно сложнее, чем запустить и продать новый продукт.

И вполне может возникнуть ситуация, когда из-за каких-то бюрократических проволочек или инфраструктурных ограничений ввод мощностей задерживается, но инвестиции уже сделаны, проценты по кредитам начисляются, индустрия теряет деньги. И что самое интересное: когда ЦОД наконец-то достроят и введут в эксплуатацию, окажется, что он уже устарел и требуется его модернизация.

И это ещё один фактор, способный ухудшить окупаемость даже при наличии спроса.

📊 Что будет дальше с ИИ-пузырём?

Я вижу три основных сценария.

Первый – чередование роста и коррекции. Акции теряют 15–25%, оценки становятся разумнее, финансовые результаты подтверждают спрос, и рынок снова идёт вверх, пока акции не оверпрайсятся. И далее по кругу.

Второй – постепенное сдувание пузыря. Крупные корпорации продолжают развивать ИИ, но сокращают темпы инвестиций. Слабые облачные провайдеры и стартапы разоряются, рынок консолидируется, а капитализации компаний годами приходят в соответствие с реальной прибылью (т.е. не растут).

Третий – кредитный кризис. Если долговое финансирование продолжит быстро расти, а ожидаемые денежные потоки не появятся, проблемы отдельных компаний могут распространиться на кредиторов и другие сегменты финансового рынка. Этот сценарий наиболее опасен, но пока его нельзя считать неизбежным.

🤔 И что в итоге?

Я не собираюсь хоронить искусственный интеллект. Наоборот, уверен, что через десять лет мы будем использовать его значительно активнее, чем сегодня. Но история железных дорог учит важной вещи: можно абсолютно правильно предсказать будущее технологии и при этом совершенно неправильно выбрать акции для инвестиций.

Поэтому я бы сейчас смотрел не столько на громкие обещания разработчиков, сколько на три показателя: свободный денежный поток, долговую нагрузку и долю выручки от независимых платящих клиентов.

А ещё – на способность компании пережить два-три года без постоянного привлечения нового капитала.

Потому что после технологической революции победителями становятся не обязательно те, кто первыми проложил дорогу. Побеждают те, кто извлёк из этого материальную пользу – т.е. сделал технологию дешевле и доступней для клиента.

Уважаемые друзья и коллеги, приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы лично t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy а так же в канал МАХ max.ru/join/rBbXzYbsqETr3Ol6yex13oV69znkpEqQZ1KaAfjpe3Q