Бум ИИ кончается? Что изменилось на этой неделе

В пятницу американский рынок снова снижался и Nasdaq потерял за неделю 5%. Полупроводники падают 8 сессий подряд до -12% за две недели. Вопрос, который начинают задавать всё чаще: это конец ИИ-бума?

Короткий ответ — скорее нет. Длинный — более сложный.

Сомнения и факты

Проблемы начались в долге. Облигации CoreWeave (компания строит дата-центры под Microsoft и OpenAI, в кредит) торгуются по 76-81 цента за доллар с доходностью выше 15%. Страховка от её дефолта (CDS) на рекорде. Спреды самых слабых заёмщиков c рейтингом CCC разошлись до 12,7 п.п. против 9 в мае. За год под ИИ заняли $466 млрд против $101 млрд годом раньше (оценка Morgan Stanley). SK Hynix отложила часть заказов на оборудование для памяти HBM4 на следующий год. А Anthropic, как сообщается, выросла «всего» на 45% за квартал после трёхзначных темпов, и оценка под IPO в $2 трлн уже не кажется нормальной, даже для ИИ хайпа.

Почему это имеет значение

Инвестиционные бумы не кончаются потому, что продукт перестал быть нужен. Железные дороги в 1840-х, телеком в 1999-2002: перевозки и трафик росли всё это время. Бум кончился, когда закрылось окно долга для тех, кто строил в кредит. Первые жертвы по кредиту появлялись за полгода-год до пика, массовые банкротства — через два года после него. И ещё один классический поздний признак цикла — поставщики кредитуют покупателей. Схема «Nvidia инвестирует в OpenAI, OpenAI покупает мощности у Oracle, Oracle занимает под стройку» — это как под копирку из других подобных бумов.

Добавьте стоимость денег: 10-летние трежерис дают 5,1%, реальная ставка 2,8% — рекордные уровни с 2007-2008 годов. Строить в долг под 15%, когда безрисковая доходность 5%, не сходится ни в какой модели.

Что остаётся устойчивым

Ядро бума пока цело. TSMC дала прогноз на квартал выше ожиданий, ASML говорит о заказах «до 2030 года», прибыли компаний S&P растут на 29% при P/E 19 — то есть это не 1999-й по оценкам. Anthropic +45% за квартал — это по-прежнему рост в несколько раз за год: замедлился не спрос, а его ускорение. А главные покупатели железа — Microsoft, Google, Amazon и компания Цукерберга — платят за стройку в основном из собственного денежного потока, а не из займов.

Что я думаю

Мы не в конце бума, а в его поздней фазе, той, где рынок начинает чаще задавать вопросы: кто заплатит за уже обещанные мощности? Самый вероятный сценарий — встряска самых закредитованных строителей при продолжении стройки у гигантов. Менее вероятный, но более серьёзный — настоящий пик капекса в 2027-м: и тогда это уже история про всю экономику, а не только про акции. И остаётся вариант «ложная тревога»: рефинансирование проходит, чипы отскакивают, бум едет дальше.

Развилка этих опасений уже рядом. В конце октября отчитываются гиперскейлеры и смотреть нужно будет на их планы капекса на 2027 год. Параллельно следить за рефинансированием CoreWeave и Oracle, спредами high yield и ценой размещения Anthropic в ноябре.

Что с этим делать

Если бум кончается, расплачиваться будут не те, кто пользуется ИИ, а те, кто одолжил и строил в кредит, и поставщики, у которых испаряются будущие заказы. Я бы не выкупал просадку по всей ИИ-цепочке скопом, и не шортил бум по первой трещине. Полезнее различать, кто строит за свои, а кто за чужие. И помнить: конец любого бума приводит инвесторов в длинные облигации и золото — на этой неделе мы уже видели репетицию — фонд длинных трежерис TLT вырос почти на 3%.

———
Веду канал MacroPulse о российском рынке: t.me/macropulse_pro. Там — аналитика, разборы отчётов и портфельные решения.

Стратегия на Comon: comon.ru/strategies/129032