Размещение облигаций VK: EBITDA выросла на треть, но компания убыточна

17 сентября ВК собирает книгу по выпуску Мэйл.Ру Финанс 001Р-04: 5 млрд руб на 3 года, плавающий купон с ориентиром до КС+2,00% (сегодня это 16,00% годовых), выплаты ежемесячно, без оферты и амортизации. Размещение 22 сентября.

У ООО «Мэйл.Ру Финанс» нет выручки, собственный капитал 72 млн руб при долге 30 млрд: она занимает и передаёт деньги группе. Разбирать её отчётность бессмысленно, смотреть надо на ВК.
По выпуску АКРА приравняла рейтинг бумаги к рейтингу ВК: eAA(RU) при AA(RU) у самой группы. Буква «e» значит «ожидаемый», присвоен по предварительным документам.

Давно хотел разобрать ВК с финансовой стороны, так как новостей было много разных

На чём зарабатывает ВК

За первое полугодие 2026 года выручка (81,0 млрд руб ) распределена так:

• онлайн-реклама: 48,6 млрд руб (60%)
• платежи пользователей за подписки, музыку и подарки: 13,2 млрд руб
• софт для бизнеса VK Tech: 8,2 млрд руб
• образовательные сервисы: 4,9 млрд руб

Рекламная модель держится на внимании аудитории, и здесь у них лучшая позиция на рынке. Средняя дневная аудитория сервисов ВК за второй квартал 2026 года – 90,7 млн человек, это 97% месячной аудитории Рунета. Пользователи проводят в сервисах 7,8 млрд минут в день, на 57% больше, чем годом раньше.

Отдельная история – мессенджер MAX: более 87 млн пользователей в день (я уже в меньшинстве, т.к, у меня его нет) и 11,5 млн каналов по состоянию на август 2026 года. Во втором квартале в нём появились публичные каналы, лента рекомендаций и комментарии, а в рекламном кабинете – отдельный объект продвижения «Каналы», через который рекламодатель может продвигать каналы ВКонтакте, MAX и Дзена. То есть, аудитория мессенджера начала конвертироваться в рекламное направление, но вклад этого канала в выручку группа отдельно не раскрывает.

Что показала отчётность за полугодие

Выручка 81 млрд руб, +12% год к году. EBITDA +34%
Но! Важно, что причина роста не в выручке, а в урезании расходов. Маркетинговые расходы группа сократила на 32%. Причину компания отдельно не комментирует, но экономика здесь понятная: когда охват уже составляет 97% месячной аудитории только Рунета, платить за привлечение нового пользователя почти некуда – расти можно только вглубь. При этом расходы на персонал выросли на 23% – вдвое быстрее выручки, и это главный ограничитель дальнейшего роста рентабельности: в технологической компании люди и есть себестоимость.

 

При этом компания убыточна. Чистый убыток за полугодие 3,8 млрд руб против 12,7 годом ранее: да, сократился. Причина в амортизации: износ оборудования и списание купленного раньше 18,7 млрд руб больше всей EBITDA. Это списание построенного в прошлые годы, денег оно физически не уносит. Но сам факт убытка говорит, что заработка пока не хватает, чтобы окупить построенное в инвестиционную фазу.

Вся отчетность и разбор на Finolive

Зачем им деньги

Чтобы заменить погашенный долг по облигациям. 15 сентября погасился первый выпуск программы: 15 млрд руб под 7,9%, занятые еще в 2021 году. В апреле 2026 разместили 10 млрд, сейчас берут ещё 5. Сумма сходится прям.

При этом никакого нового проекта за этими деньгами не стоит. Стратегия развития скромная: новых R&D или каких-то новых уникальных направлений не планируется. В отличие от того же Яндекса, где есть диверсификация портфеля продуктов.

Отрасль и конкуренты

Рынок интерактивной рекламы в России за первое полугодие 2026 года вырос на 11%, до 301 млрд руб (данные АРИР). Рекламная выручка ВК за тот же период выросла на 8%. Это считается по разным методикам, но сравнимо: в этом полугодии группа росла медленнее рынка, на котором работает.

Сравнение с ключевым конкурентом показывает, почему отличаются рейтинги и купоны. За первое полугодие 2026 года выручка Яндекса 759 млрд руб (+19%), а EBITDA 162 млрд ₽ (+41%). ВК же меньше по выручке в девять раз, по EBITDA остаётся убыточной на уровне чистой прибыли.

Долговая нагрузка: у Яндекса отношение скорректированного чистого долга к EBITDA на 30 июня 2026: 0,02, то есть долга практически нет! А у ВК по расчёту компании 2,3х. Отсюда AAA у Яндекс и AA у ВК

Плюсы

• Успешный 2025 год. EBITDA выросла на треть, операционный денежный поток вышел в плюс: 15,4 млрд руб против оттока годом ранее.
• Проценты снова покрываются заработком. Годом ранее EBITDA не покрывала процентные расходы вовсе, сейчас покрытие 2,5х.
• Запас ликвидности. На счетах 49,6 млрд руб. АКРА оценивает ликвидность как сильную.
• Аудитория не уходит. 90,7 млн человек в день и 97% охвата месячной аудитории Рунета – база, на которой строится рекламная выручка, никуда не делась.

Что смущает

• Чистый долг снизился с 82 до 60,2 млрд руб. НО! В отчёте о движении денег видно другое: 21,2 млрд из 21,8 дала разовая продажа 25% доли в ассоциированной компании. Свободный поток бизнеса около 3 млрд, а повторить манёвр нечем: все оставшиеся доли стоят 4,9 млрд.
• Реклама выросла на 8% при росте рынка на 11%. Методики разные, но группа растёт медленнее рынка, тут тренд не однозначный.
• Капзатраты выросли на 72% до 12,4 млрд, хотя в рейтингах есть тезис о завершении инвестфазы.

Итог

Группа подошла к размещению в лучшей форме: EBITDA +34%, проценты снова покрываются, 49,6 млрд на счетах. Но улучшение разовое: компания убыточна, реклама отстаёт от рынка, а кредитное качество держится на поддержке акционеров. Главный вопрос лежит за горизонтом отчётности: чем заместят дешёвый долг в 2027-2028.

Кому подойдёт: тем, кто хочет защиту от неопределённости по ключевой ставке и готов держать до погашения, не рассчитывая на активную вторичку. При КС+2 я готов поучаствовать небольшой суммой.

***
Разбираю облигации на основе финансовой отчетности, без инфошума в тг-канале: t.me/finolive