Самый прибыльный бизнес - выпуск облигаций. Разбираемся, кто за этот бизнес платит

Однажды я услышал от коллег фразу «самый прибыльный бизнес есть выпуск облигаций».

Но у фразы есть вторая половина: самый прибыльный бизнес есть выпуск облигаций, потому что платит за него кто-то другой.

На конце фразы стоит не абстрактный рыночек, а каждый из нас с вами. Каждый прочитал, что купон двадцать два, увидел рейтинг с двумя буквами и решил, что это как вклад, только умнее. Нам забыли объяснить, что в этой схеме мы не инвесторы а сырье для обогащения ряда отдельных лиц.

Арифметика, из-за которой это вообще возможно

Возьмём нормальное производство. Закупил сырьё, произвёл, отгрузил, подождал шестьдесят дней оплаты, отбил себестоимость, заплатил зарплаты, налоги, лизинг — и остался с рентабельностью процентов Х, если год выдался удачный. Цикл полгода, риск весь твой, седина тоже твоя если ты бизнесмен.

Теперь возьмём выпуск облигаций. Готовишь документы, платишь организатору, рейтинговому агентству, аудитору, оценщику и бирже. Суммарно несколько миллионов рублей (речь про десятки, нежели сотни). Через месяц-полтора у тебя на счёте лежит полмиллиарда.

Посчитайте рентабельность этой операции. Вложил Х миллионов (пусть будет десять, каждый случай индивидуален) и получил пятьсот. Первый купон платить через месяц, тело через три года, а до этого можешь делать с деньгами примерно что хочешь.

Ни один цех или логистика таких цифр не даёт. Это действительно самый прибыльный бизнес если считать прибылью то, что тебе на счёт зашло, а не то, что ты потом обязан вернуть.

Вся конструкция держится на одном допущении: что возвращать ты собираешься.

Ответственность, которой нет

Смотрим, кто именно занимает. Сплошь и рядом в ВДО общество с ограниченной ответственностью с уставным капиталом десять тысяч рублей. И вот эта контора берёт у розницы пятьсот миллионов.

Слово «ограниченной» в названии есть суть сделки. Случись беда, собственник отвечает уставным капиталом.

Личное поручительство бенефициара встречается редко. И это, между прочим, лучший вопрос, который можно задать эмитенту на встрече с инвесторами: готовы ли вы ответить своей квартирой? Если нет то объясните, почему своей квартирой должен отвечать облигационер.

Всё, что вышло хорошо, достаётся собственнику. Всё, что вышло плохо, достаётся держателю. В финансах такая штука называется опционом, и у эмитента он бесплатный. И это тоже не проблема. Проблема это когда всякие воздуханские хотелки собственника финансируются облигациями. Если конечно это не попытка скрыть ими вывод денежных средств в размере 8+ млрд рублей как это сделано в Оил Ресурсе =)

Где на самом деле лежит прибыль

Прибыль в такой схеме извлекается НЕ в момент дефолта. Она извлекается задолго до него, пока всё выглядит прилично и купоны капают день в день.

Деньги пришли на счёт. Что с ними происходит дальше: на этот вопрос отвечает не проспект эмиссии, а примечания к отчётности. 

Ответы бывают такие.

Займы связанным сторонам. Привлечённые у физиков деньги уезжают под символический процент в другую контору группы, у которой формально другие собственники, а по факту те же самые. В балансе это актив, красивая строчка. В реальности это вывод бабок.

Покупка активов у самого себя. Компания приобретает у аффилированной структуры имущество, права, товарный знак — по цене, которую нарисовал по братски (за денежку выше рынка) оценщик. Деньги ушли, актив пришёл, баланс сошёлся, все довольны. Кроме того, кто эти деньги дал.

Дивиденды и вознаграждение менеджменту. Компания чаще всего имеет какую то прибыль. А раз есть прибыль, то почему бы не распределить ее?

Капзатраты, которых никто не видел. Долг вырос на триста миллионов, а основные средства и выручка стоят на месте. Куда ушли деньги? Правильный вопрос. Если ответа в отчётности нет это и есть ответ. Яркий пример в этом году конечно же Евротранс с огромными затратами на стройку, которую никто не видел.

Есть особая разновидность эмитентов, я их про себя зову пылесосами. Пылесос не производит, он сосет. Производственная площадка нужна ему ровно затем, чтобы показать на фотке, в ряде случаев площадка арендована у собственника же, ведь обыкновенный облигационер не глубоко погружен в бизнес и не знает этого факта. Настоящий продукт пылесоса не колбаса, не пиломатериалы и не перевозки. Настоящий его продукт сама облигация. 

Купон, который платят вашими же деньгами

Отдельная красота.

Разместили выпуск на пятьсот миллионов. Первый купон через девяносто один день, ну пусть будет тридцать миллионов. Откуда компания их возьмёт, если операционный бизнес денег не даёт? Да из тех же пятисот.

И так года полтора, пока подушка от размещения не кончится. Всё это время выпуск выглядит идеально обслуживаемым: платежи день в день, ни одной просрочки. 

Поэтому вдвойне грустно видеть комментарии в стиле “но ведь они платят купоны”. Все платят, до дефолта.

Пирамида, которую называют другим словом

Пока рынок для новых выпусков открыт, схема самоподдерживается. Подходит срок погашения — размещаешь новый выпуск и гасишь им старый. Операционный бизнес при этом может не генерировать вообще ничего: на купоны хватит денег следующих по очереди.

Формально это рефинансирование, и рефинансируются абсолютно все, включая государство и Роснефть. 

Разница ровно в одном: у здорового заёмщика привлечённые деньги дополняют собственный поток, у пылесоса же заменяют его.

Проверяется это отчётом о движении денежных средств. Берёте три года подряд и сравниваете две строки: сколько компания заработала операционной деятельностью и сколько привлекла финансовой. Если второе стабильно и сильно больше первого, а долг растёт быстрее выручки,  перед вами не бизнес с долгом. Перед вами долг с бизнесом в качестве “нальем воды ведь на деле продолжать карусель займов важнее бизнеса”.

Работает конструкция ровно до дня, когда окно закрывается. Ставку задрали, аппетит к риску упал, розница разбежалась и всё, гасить нечем. Причём гасить было нечем и год назад, просто тогда это было не видно.

Отсюда, кстати, известное свойство: дефолты не приходят по одному, они приходят толпой. Кто-то помер в секторе, и весь сектор уже смотрят более внимательно.

Почему деньги берут у физиков, а не в банке

Логичный вопрос: если нужны деньги, иди в банк, он тоже даёт.

Даёт, да только банк это надзиратель. Он видит обороты по расчётному счёту в реальном времени, требует залог, вписывает ковенанты, присылает проверку, а при нарушении может потребовать всё вернуть досрочно. С банком нельзя договориться взглядом и обаянием на конференции, налив ему воды на уши.

Держатель облигации самый бесправный кредитор из всех существующих. У него, как правило, нет залога. Ковенант нет или они декоративные. Места в совете директоров нет. Доступа к управленческой отчётности нет. Прийти и посмотреть склад он не может.

И главный плюс: облигационеров тысячи и они друг с другом не знакомы. Тысяча физиков по триста тысяч это толпа. Толпу сложно скоординировать: у неё нет юриста на зарплате и нет желания судиться три года за свои триста тысяч.

Банк есть кредитор с зубами. Розница есть кредитор с надеждой. Угадайте с одного раза, к кому охотнее идут занимать.

Две буквы, которые обманывают

Отдельно про рейтинг, потому что именно он чаще всего работает пропуском в чужой карман.

Розница читает рейтинг как школьную оценку: раз есть буквы, значит проверили. BB звучит почти как AA, разница-то в одну букву. А на деле между ступенями разница не в букву, а в разы по вероятности дефолта. Шкала не линейная, но выглядит линейной.

Так еще рейтинг и присваивается на дату и потом живёт своей жизнью. Понижение обычно приходит не заранее, а уже после того, как стало поздно: агентство реагирует на факты, а факты появляются, когда деньги кончились. Обратное тоже бывает, но ведь надежда! Умирает последней, и рядовой облигационер продолжает сидеть в портфеле из Евротранса, Монополии и Оил ресурса: потому что рейтинги были вполне ОК (у ЕТ вообще ок был), а доходность то сладкая просто до ужаса.

Даже дефолт не конец банкета

Многие думают, что дефолт есть финал истории но часто это просто следующая глава, и она тоже написана не в пользу облигационера.

Собирается общее собрание владельцев облигаций. Эмитент выходит с предложением о реструктуризации: тело переносим на три года, купон режем вдвое, часть списываем. И тут же рисует альтернативу: банкротство, где вы получите копейки, и то лет через пять.

И толпа соглашается. Потому что альтернатива действительно хуже. Потому что собрать кворум против — задача нечеловеческая. И потому что человеку психологически невыносимо признать потерю: он скорее будет три года ждать чуда, чем сегодня зафиксировать убыток.

Кто ещё сидит за этим столом

Организатор размещения получает комиссию с объёма. Что случится с выпуском через два года, на размер его гонорара не влияет никак.

Рейтинговое агентство получает деньги от эмитента, которого оценивает. Аудитор нанят и оплачен эмитентом. Оценщик нанят и оплачен эмитентом. Именно поэтому оговорка в аудиторском заключении стоит так дорого: человек публично пошёл против того, кто ему платит. На это решаются нечасто. Оговорку читать как недовольство фактом сокрытия той или иной информации или недовольство тем что “ну не настолько же наглеть, уважаемый заказчик”.

Так не у всех

Для нормальной компании облигация отличный инструмент. Она дешевле банковского кредита, не требует залога, не связывает руки ковенантами, даёт длинные деньги под понятный график и делает бизнес публичным, то есть прозрачным. Десятки эмитентов платят годами, проходят кризисы и гасят выпуски из собственного потока, не моргнув.

Для них выпуск это инструмент. Для пылесоса выпуск и есть бизнес. Разница между ними не в отрасли, не в купоне и не в рейтинге. Разница в том, куда уходят привлечённые деньги и откуда берутся деньги на их возврат.

И это, к счастью, видно в отчётности. Не всегда сразу, но видно.

Как отличить инструмент от бизнеса

Шесть вещей, которые смотрю сам. 

Первое — ОДДС за три года. Операционный поток против финансового. Если компания живёт на привлечение, там это написано открытым текстом, без метафор.

Второе — на что пошли деньги. Долг вырос на триста миллионов? Покажите мне эти триста миллионов в активах. Новый цех, запасы, оборудование? Или «финансовые вложения» и «займы выданные», которые за тот же период выросли ровно на ту же сумму? Оборудование тоже не должно успокаивать, обещанные электрозаправки выпячивают вперед, а на деле десятки миллиардов выведены через стройку.

Третье — связанные стороны. Порой в примечаниях про них тоже ничего нет, таких кейсов немало в нижних слоях “рыночка”. Но по чатам кто-то да догадается.

Четвёртое — цель выпуска и серийность. Один выпуск на развитие — нормально. Шестой подряд с целью «рефинансирование ранее размещённых облигаций» — это уже не финансирование бизнеса, это обслуживание ранее выданных займов новыми вкладчиками. В прекрасном Египте это называют пирамидами.

Пятое — что происходило перед размещением. Внезапная переоценка активов в разы, смена аудитора, свежий выпуск облиг за месяц до выхода отчетности. 

Возвращаясь к мужику с тремя сотнями

Он ни в чём не виноват. Он не обязан читать примечания к отчётности, не обязан знать, что такое ОДДС, и имеет полное право рассчитывать, что если бумага прошла листинг, торгуется на бирже и имеет рейтинг, то за ней кто-то приглядывает.

Беда в том что никто за ней не приглядывает. Даже заведомый скам порой сообщество инвесторов видит куда раньше профсообщества. 

Как бы закончить материал? Самое сложное это выразить красивую конечную мысль. Попробую так: к сожалению, фондовый рынок это не просто.