Блог компании Т-Инвестиции | Какие облигации Селигдара рекомендуют аналитики Т-Инвестиций

Высокие цены на золото и олово помогли Селигдару нарастить выручку и улучшить кредитные метрики, однако свободный денежный поток остается отрицательным, а долговая нагрузка — повышенной. Александр Пластинин, аналитик Т-Инвестиций по долговым рынкам разбирает, что может поддержать кредитное качество компании и какие выпуски ее облигаций выглядят наиболее привлекательно.

Выручка и EBITDA

По итогам первого полугодия 2026 года выручка компании выросла на 47% год к году, преимущественно благодаря повышению цен реализации металлов: золота — на 30%, оловянного концентрата — на 47%.

EBITDA с учетом наших корректировок увеличилась более чем вдвое год к году, а рентабельность по этому показателю выросла на 13 процентных пунктов, до 33%. Основную поддержку оказала благоприятная ценовая конъюнктура. При этом более активная переработка руды с низким содержанием золота сдерживала рост рентабельности.

Запуск ЗИФ «Хвойное»* во втором полугодии 2025 года позволил эффективнее перерабатывать такую руду. В сочетании с высокими ценами на золото это дало компании возможность активнее вовлекать в переработку попутную и складскую руду** более низкого качества без существенного ущерба для общей рентабельности.

* ЗИФ — это золотоизвлекательная фабрика, на которой перерабатывают добытую руду и извлекают из нее золото. Запуск ЗИФ «Хвойное» означает, что компания ввела в эксплуатацию новую фабрику и начала переработку руды. При этом запуск не означает немедленного выхода на полную мощность: объем переработки наращивается постепенно.

** Попутная руда — руда, которую добывают вместе с основной, но из-за низкого содержания золота ее переработка менее выгодна. Складская руда — руда, добытая ранее и накопленная на складах для последующей переработки.

Свободный денежный поток

Денежный поток до изменений в оборотном капитале (FFO) продолжает расти благодаря благоприятной ценовой конъюнктуре. Однако для расширения бизнеса компания придерживается достаточно агрессивной стратегии управления оборотным капиталом.

В первом полугодии 2026 года свободный денежный поток (FCFF) остался отрицательным из-за вложений в оборотный капитал, но улучшился по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Этому способствовали рост FFO более чем вдвое год к году и возвращение к привычной сезонности расчетов с контрагентами. В первом полугодии компания обычно откладывает платежи по кредиторской задолженности на несколько миллиардов рублей, а во втором — погашает ее.

На этом фоне отток средств на погашение кредиторской задолженности в 2025 году выглядит нетипичным. Однако возможности существенно нарастить ее объем могут быть ограничены: многие контрагенты Селигдара работают в циклических отраслях.

ЗИФ «Хвойное» позволит быстрее перерабатывать накопленные запасы и превращать их в денежный поток. При этом выход фабрики на полную мощность потребует времени, а переработка руды с низким содержанием золота продолжится. Возможности высвободить средства за счет сокращения дебиторской задолженности также невелики: у золотодобытчиков, ориентированных на внутренний рынок, ее оборачиваемость и так достаточно высокая.

Кредитные метрики 

За год чистый долг компании вырос со 100 млрд до 150 млрд рублей. Однако благодаря росту EBITDA долговая нагрузка, по нашей оценке, снизилась: соотношение скорректированного чистого долга и скорректированной EBITDA составило 4,1х против 5,2х годом ранее и 4,7х на начало года.

Коэффициент покрытия процентных расходов также увеличился до 1,8х, несмотря на почти двукратный рост этих расходов год к году.

Результаты Селигдара за первое полугодие улучшились, однако высокая долговая нагрузка и слабый свободный денежный поток остаются ключевыми проблемами компании. Благоприятная ценовая конъюнктура на рынках золота и олова должна поддержать финансовые результаты и операционный денежный поток.

При этом возможности высвободить средства из оборотного капитала в текущих экономических условиях ограничены. Мы ожидаем, что вложения в него продолжат сдерживать денежный поток, хотя и в меньшей степени, чем в 2025 году. На наш взгляд, рост финансовых показателей позволит улучшить кредитное качество компании к концу года, а в 2027 году эта тенденция продолжится.

Мы сохраняем позитивный взгляд на кредитное качество Селигдара. 

По уровню спредов наиболее привлекательно выглядят:

• второй выпуск с доходностью 16,7% и погашением в марте 2027 года;

• третий выпуск с доходностью 17,6% и погашением в сентябре 2027 года;

• четвертый выпуск с доходностью 17,5% и погашением в январе 2028 года;

• десятый выпуск с доходностью 17,6% и погашением в феврале 2029 года.

Также выделяем флоатер серии 001Р-9 с эффективной премией* 3,5% годовых и погашением в декабре 2027 года.

* Эффективная премия — надбавка к базовой ставке в годовом выражении. Она учитывает надбавку, установленную в купоне, текущую цену облигации, срок до погашения и частоту купонных выплат.

Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты. Уведомляем вас о том, что при приобретении и владении иностранными ценными бумагами вы можете столкнуться с рисками депозитарной инфраструктуры, связанными с геополитической ситуацией.