ФосАгро: минус 19,237 млрд за 12 месяцев

Разбор бизнеса

Этой статьей начинаю серию разборов публичных компаний. Первый выпуск — ФосАгро: что находится внутри одной акции, как устроена производственная цепочка, куда уходят деньги и какие вопросы оставляет отчетность. В конце сопоставлю цену акции с историческим диапазоном и одной справедливой оценкой.

• Выручка, 6 месяцев: 281,388 — млрд рублей, снижение на 5,8%
• Чистая прибыль: 18,653 — млрд рублей, снижение на 75,3%
• FCF за 12 месяцев: -19,237 — млрд рублей, расчет по отчетам
• Чистый долг с арендой: 309,172 — млрд рублей на 30 июня 2026 года

Первый вывод виден сразу. Производственный актив растет ровнее, чем деньги акционера.

Что находится внутри одной акции

В обращении 129,5 млн акций. Экономически PHOR дает долю во всей цепочке: от руды в Хибинах до склада и порта. Юридический центр производственной машины — АО «Апатит».

Кировский филиал добывает руду и выпускает апатитовый концентрат. Череповец, Балаково и Волхов превращают сырье в кислоты и удобрения. «ФосАгро-Регион» ведет продажи в России через 37 центров. Железная дорога и порты доводят продукт до внешнего покупателя.

Структура уплотнялась много лет. В 2017 году «ФосАгро-Череповец» присоединили к «Апатиту». В 2019 году туда же вошли «Метахим» и «ФосАгро-Транс», Волхов стал филиалом. Управление упростилось. Для внешнего анализа возникла проблема: прибыль добычи, химии и логистики отдельно не видна.

• Последнее полное раскрытие — Крупные владельцы на 31 декабря 2022 года МКООО «Адорабелла» — 23,35%, МКООО «Хлодвиг Энтерпрайзес» — 20,31%. Это холдинговые структуры, через которые держались крупные пакеты акций. В раскрытии за 2020 год ФосАгро сообщала, что акции Chlodwig Enterprises Limited и Adorabella Limited были переданы в трасты, экономические бенефициары которых — Андрей Гурьев и члены его семьи. Вместе две структуры держали 43,66%. Татьяна Литвиненко — 20,60%, иные акционеры — 35,74%.
• Биржевой показатель — Free float на 4 сентября 2026 года — 26% С 18 сентября коэффициент вырастет до 29%. Free float и доля «иных акционеров» считают разные группы бумаг.

Как руда превращается в товар

В 2025 году группа добыла 42,1 млн тонн апатит-нефелиновой руды. После обогащения осталось 11,567 млн тонн концентрата. Из него получили 3,654 млн тонн фосфорной кислоты и 9,363 млн тонн фосфорсодержащих удобрений и кормового фосфата.

На 1 января 2026 года балансовые запасы шести месторождений составляли 1,439587 млрд тонн руды. Среднее содержание фосфора в пересчете на оксид фосфора P2O5 — 14,01%. Простое деление запасов на добычу дает 34,2 года. Это грубая пропорция: извлечение, качество руды и годовой объем меняются.

DAP и MAP — диаммонийфосфат и моноаммонийфосфат, концентрированные фосфорные удобрения с азотом. NPK содержит азот, фосфор и калий. В NPS вместо калия используется сера. APP — жидкий полифосфат аммония.

Фосфорный контур дал 78,2% товарного объема. Заводы могут менять пропорции продуктов под сезонный спрос. Денежную ценность этой гибкости отчетность не показывает: выручка и маржа по отдельным продуктам закрыты внутри общего результата.

Где защита заканчивается

Своя фосфатная руда дает основу конкурентного преимущества. По оценке АКРА, группа выпускает больше половины российских фосфорсодержащих удобрений и входит в пятерку крупнейших мировых производителей этого продукта.

Процент по серной кислоте легко прочитать неверно. Кислоту компания в основном выпускает сама, исходную серу покупает. В первом полугодии 2026 года эта закупка стала главным ударом по затратам.

За 2025 год расход вырос в 3,4 раза. За следующие шесть месяцев он уже превысил весь предыдущий год на 620 млн рублей. Простое удвоение результата первого полугодия дает 83,544 млрд рублей за 2026 год. Это механическая экстраполяция текущего темпа, компания такой прогноз не давала. Фактический расход будет зависеть от цены серы и объема закупок во втором полугодии.

Всемирный банк связал серный шок 2026 года с войной на Ближнем Востоке. Закрытие Ормузского пролива нарушило поставки сырья и удобрений. Катар приостановил производство карбамида, аммиака и серы после повреждения мощностей. К маю мировая цена серы удвоилась с начала года.

Своя руда не закрывает покупную серу.

Рынок начал перестраивать продуктовую корзину. Марокканский производитель фосфатных удобрений OCP сообщил о запасе серы до конца июля и смещении выпуска в сторону TSP. TSP — тройной суперфосфат без азота, ему требуется меньше серы на тонну питательного вещества. ФосАгро о таком изменении корзины не сообщала.

Внешний ориентир DAP в первом полугодии 2026 года вырос на 9,5%, до 697,1 доллара за тонну. Выручка ФосАгро снизилась на 5,8%. Часть внешнего роста забрали курс рубля, география, условия контрактов и набор продуктов. Вклад каждого фактора компания не раскрывает.

Семь лет: план выполнен, инвестиции остались

Стратегия-2025 обещала довести выпуск удобрений и кормового фосфата с 9,0 до 11,5 млн тонн. Факт 2025 года — 12,0 млн тонн. Производственная цель перевыполнена.

Для 2026 года пунктиром показана механическая экстраполяция первого полугодия: выручка 562,776 млрд рублей, скорректированная EBITDA 124,798 млрд, чистая прибыль 37,306 млрд и FCF 31,746 млрд. Компания такого прогноза не давала. Чистый долг 309,172 млрд рублей показан на 30 июня без экстраполяции.

Пик 2022 года дал 266,947 млрд рублей скорректированной EBITDA и 104,295 млрд FCF. Он быстро закончился. К 2025 году EBITDA снизилась до 199,448 млрд, FCF — до 21,428 млрд. Чистый долг вырос с 180,338 до 320,468 млрд рублей.

Капзатраты без капитализируемых ремонтов выросли с 36,0 млрд рублей в 2019 году до 53,6 млрд в 2025 году. За 2020-2025 годы группа вложила больше 350 млрд рублей.

• 2018 — Низкий кадмий и конец крупного инвестиционного цикла Рынок ждал снижения капзатрат после завершения основных строек.
• 2019 — Стратегия-2025 Компания взяла цель 11,5 млн тонн и продолжила расширение мощностей.
• 2022 — Товарный пик Цены дали рекордную прибыль. В ЕС начал действовать лимит кадмия для фосфорных удобрений.
• 2025 — Объемная цель перевыполнена Выпуск вырос, FCF снизился до 21,428 млрд рублей.
• 2026 — Серный шок Покупное сырье стало главной внешней проблемой полугодия.

Старая история про низкий кадмий тоже требует границ. Она облегчает доступ к регулируемым рынкам: правила ЕС ограничивают кадмий уровнем 60 мг на килограмм P2O5. Размер ценовой премии ФосАгро не раскрывает. В открытых данных такая премия не установлена.

Что произошло в первом полугодии

Полугодие скрывает резкую смену картины. В первом квартале прибыль упала до 221 млн рублей. Во втором восстановилась до 18,432 млрд. Операции улучшились, курсовой результат по финансовой деятельности развернулся с убытка 10,564 млрд до прибыли 8,606 млрд рублей.

За полугодие затраты на серу и серную кислоту выросли на 23,521 млрд рублей. Вся чистая прибыль составила 18,653 млрд. Арифметическая разница — 4,868 млрд. Точное влияние серы отдельно не выделить: одновременно менялись цены удобрений, объем, корзина, курс и другие расходы.

Специфическая налоговая нагрузка тоже сидит внутри производства. НДПИ составил 4,212 млрд рублей, акциз на природный газ внутри его стоимости — 2,181 млрд. Эффективная ставка налога на прибыль достигла 26,6%.

Валовая прибыль снизилась до 78,095 млрд рублей. После административных, коммерческих, налоговых и прочих операционных расходов осталось 37,881 млрд операционной прибыли. Финансовый результат и налог сократили ее до 18,653 млрд.

Операционный и финансовый курсовые убытки вместе составили 3,482 млрд рублей. После их исключения прибыль равна 22,135 млрд. Поэтому чистая прибыль снизилась на 75,3%, скорректированная — на 64,1%.

Почему прибыль не превратилась в деньги

FCF за первое полугодие 2026 года был положительным: 15,873 млрд рублей. Отрицательный результат за последние 12 месяцев появился из второй половины 2025 года.

21,428 — 56,538 + 15,873 = -19,237 млрд рублей.

Во втором полугодии 2025 года операционный поток сократился до 3,625 млрд рублей. Инвестиционный отток достиг 38,735 млрд. Отсюда минус 35,110 млрд за полугодие и минус 19,237 млрд за последние 12 месяцев.

На акцию это минус 148,55 рубля.

Куда уходит капитал

На 30 июня в незавершенном строительстве находилось 89,594 млрд рублей. Это 21,7% основных средств и 691,84 рубля на акцию.

Пять крупнейших позиций дают 42,415 млрд рублей, или 47,3% незавершенного строительства. За полугодие в основные средства и нематериальные активы ушло 38,341 млрд рублей, на 19,9% больше год к году.

Капзатраты направлены в добычу, фосфорные мощности, серную кислоту и новые продукты. Балаково снижает зависимость площадки от внешней серной кислоты. Рудники поддерживают будущий выпуск. Волхов расширяет более глубокую переработку.

Долг и цена свободы

Кредиты и облигации составляли 326,120 млрд рублей, аренда — 6,119 млрд, деньги — 23,067 млрд. Чистый долг с арендой равен 309,172 млрд рублей. Отношение к скорректированной EBITDA за 12 месяцев — 2,11.

В течение года нужно погасить 123,094 млрд рублей. Деньги покрывали 18,7% этой суммы. За первое полугодие группа привлекла 134,413 млрд рублей и погасила 138,895 млрд. В привлечении уже учтен выпуск рублевых облигаций на 70 млрд.

В иностранной валюте номинировано 58,3% долга. Экспортная выручка частично компенсирует валютный риск, точный размер покрытия не раскрыт. Купоны рублевых облигаций находились в диапазоне 13,75-16,25% годовых. Выпуск под 13,75% был дешевле ключевой ставки 14,25%.

2 сентября компания собрала заявки инвесторов на новый выпуск БО-02-07 объемом 40 млрд рублей. Финальная надбавка к ключевой ставке составила 1,15 п.п.; начало размещения назначено на 7 сентября. На следующий день погашается выпуск БО-П02 на 35 млрд рублей. Суммы и даты указывают на рефинансирование сентябрьского пика. Прямого раскрытия цели нового выпуска нет.

Что дошло до акционера

Сумма 47 дивидендных решений с 2011 года составляет 4 907,6 рубля на акцию в нынешнем масштабе. Сумма валовая, без налога и реинвестирования.

На 2022 и 2023 годы пришлось 43,2% накопленной суммы. Почти половину дивидендной истории создал двухлетний ценовой пик. В 2025 году сумма решений снизилась до 360 рублей, в 2026 году к 4 сентября решений не было.

В отдельной отчетности ПАО «ФосАгро» за 2025 год 64,510 из 65,995 млрд рублей выручки составили дивиденды дочерних обществ. Это холдинговая выручка. Для новой выплаты нужны денежный поток группы, приемлемый долг и деньги, поднятые на уровень головной компании.

Выводы и следующая проверка

• Производственная стратегия сработала Цель 11,5 млн тонн перевыполнена. Своя руда, масштаб и логистика сохранили силу бизнеса.
• Сырьевая защита оказалась неполной Серная кислота почти своя, исходная сера покупная. Ее удорожание быстро прошло в себестоимость.
• Свободные деньги стали слабым местом FCF за 12 месяцев ушел в минус на 19,237 млрд рублей. Стройка и короткие погашения продолжаются.
• Дивиденды зависят от товарного цикла Два пиковых года дали 43,2% всей суммы решений с 2011 года. Ровный рост выпуска не создал ровную историю выплат.

• Цена на момент анализа: 5 824 ₽ — закрытие 4 сентября 2026 года
• Диапазон после IPO: 770-10 097 ₽ — внутридневные минимум и максимум
• Справедливая цена: 4 176 ₽ — на 28,3% ниже цены на момент анализа

Справедливая цена по базовой оценке — 4 176 рублей за акцию. Расчет: (170 млрд рублей EBITDA × 5,0 — 309,172 млрд чистого долга) / 129,5 млн акций. Результат на 28,3% ниже цены на момент анализа.

Следующий отчет должен ответить на четыре вопроса:

• снизится ли расход на серу;
• вернется ли FCF в плюс за последние 12 месяцев;
• как изменится долг после сентябрьского рефинансирования;
• сколько компания собирается вложить в 2027 году.

Другие сценарии развития бизнеса и уровни, при которых акция становится интересной, разобраны в «Заметках инвестора».

Разбор основан на публичной отчетности, корпоративных раскрытиях, биржевых данных и проверенных материалах прошлых лет. Рыночные показатели приведены на закрытие пятницы 4 сентября 2026 года. Партнерского договора с ФосАгро нет. Это не индивидуальная инвестиционная рекомендация.