ГМК Норникель (GMKN). Отчёт 2Q 2026. Дивиденды. Перспективы.

Приветствую на канале, посвященном инвестициям! 31.07.26 вышел отчёт за 1 полугодие 2026 года компании ГМК Норникель (GMKN). Этот обзор посвящён разбору компании и этого отчёта.

Больше информации и свои сделки публикую в Телеграм.

О компании.

ГМК Норильский никель — это российская горно-металлургическая компания. Крупнейший в мире производитель палладия и ведущий производитель никеля, платины, кобальта, меди и родия. Также производит серебро, золото, иридий, рутений, селен и другие продукты. Обладает уникальной минерально-сырьевой базой. Обеспеченность основными рудами составляет более 70 лет. Продуктовая линейка Норникеля необходима для развития низкоуглеродной экономики и экологически чистого транспорта.

В состав Группы входит более 80 компаний, которые расположены в России и других странах. Основные производственные мощности находятся в РФ на полуострове Таймыр, Кольском полуострове и в Забайкальском крае. Более 90% продукции компания отправляет на экспорт.

37% акций принадлежит Интерросу Владимира Потанина. 26,4% у «ЭН+ Групп», которую контролирует Олег Дерипаска. Остальные акции находятся в свободном обращении.

На протяжении последних лет Норникель сталкивается с последовательным усилением санкционного давления со стороны США и Великобритании, включая прямые ограничения на импорт ряда российских металлов и запрет на их обращение на Лондонской бирже металлов. В ответ на это, а также на отказ ряда европейских клиентов от закупок, менеджмент компании успешно реализует масштабную реконфигурацию логистических маршрутов и каналов сбыта, переориентируя поставки на альтернативные рынки и обеспечивая получение оплаты в дружественных валютах.

Текущая цена акций.

Последние три года акции Норникеля торгуются в широком боковике. При этом текущие цены более чем в 2 раза ниже максимумов 2021 года. Динамика с начала 2026 года -20%.

Операционные результаты.

Данные по производству металлов за 1П 2026 г:

• Никель: 85 тыс. тонн (-2% г/г);
• Медь: 203 тыс. тонн (-5% г/г);
• Платина: 281 тыс. тр. унций (-16% г/г);
• Палладий: 1198 тыс. тр. унций (-14% г/г).

Производство металлов снизилось из-за запланированного вовлечения в переработку руды с более низким содержанием металлов платиновой группы. Также на физические объемы повлияла необходимость временного восполнения запасов полупродуктов на стадии переработки.

В 2026 году компания ожидает некоторое снижение производства металлов платиновой группы в связи с изменением соотношения металлов в структуре перерабатываемого сырья. Производство никеля и меди сохраняется на прежнем уровне.

Цены на металлы.

В 1П 2026 наблюдалось существенное увеличение средних цен по всем основным металлам. И если цены на никель в среднем выросли на 15% г/г, то стоимость платины удвоилась. Цена на медь +40% г/г, на палладий +60% г/г.

Компания перестала публиковать выручку в разрезе реализации металлов. Но по данным на 2022 год: на палладий приходилась треть выручки, медь и никель примерно по 25%, платина около 3%, остальные металлы около 13% продаж.

Финансовые результаты.

Как быстро и легко разбираться в финансовой отчётности, простыми словами рассказывается в соответствующих видео на наших YouTube и RuTube каналах.

Результаты за 1П 2026 г:

• Выручка 633 млрд (+13% г/г);
• Себестоимость 314 млрд (+1% г/г);
• Операционная прибыль 235 млрд (+66% г/г);
• Курсовые разницы -8 млрд (год назад было +9 млрд);
• Финансовые расходы -29 млрд (-41% г/г);
• Чистая прибыль (ЧП) 122 млрд (+98% г/г).

Выручка увеличилась на 13% благодаря восстановлению мировых цен на металлы. Рост себестоимости удалось сдержать на уровне 1% за счет программ внутренней эффективности. Операционная прибыль выросла на две трети. Отрицательный эффект от курсовых разниц был полностью перекрыт сильным падением чистых процентных расходов, что позволило чистой прибыли акционеров взлететь почти в два раза.

Диаграмма по полугодиям наглядно подтверждает, что результаты 1 полугодия 2026 года оказались существенно лучше аналогичного периода прошлого года. И вообще EBITDA и ЧП одни из самых лучших за 4 года. Основные финансовые метрики вернулись к росту. Главной причиной перелома негативного тренда стало резкое улучшение конъюнктуры на мировых рынках сбыта. При этом сдерживающим фактором был крепкий рубль.

Баланс.

Изменения с начала 2026 года:

• Капитал 1007 млрд (+14%).
• Запасы 325 млрд (+7%).
• Денежные средства 149 млрд (-10%). На валютных счетах лежит около половины подушки.
• Суммарные кредиты и займы 812 млрд (-3%). Облигации и кредиты примерно поровну номинированы в долларах, юанях и рублях.

В итоге, чистый долг составил 663 млрд (-1% с начала года). Отношение долговой нагрузки ND/EBITDA снизилось до комфортных 1,3.

Компания смогла снизить рублевую долю займов с 62% до 35% за год. Тем самым структура кредитного портфеля сбалансировалась с учетом особенностей бизнес модели компании. Стоимость обслуживания снизилась. Процентные платежи удалось сократить на 37% относительно аналогичного периода прошлого года.

Ситуация на балансе остается абсолютно стабильной, а нормальный уровень долга полностью открывает компании возможность для возврата к дивидендным выплатам.

Денежные потоки.

Денежные потоки за 1П 2026 г:

• Операционный: 188 млрд (-14% г/г). Снижение связано с увеличением оборотного капитала (рост запасов и задолженности покупателей). Поток до изменений в оборотном капитале вырос на 29%.
• Инвестиционный: -103 млрд (+9% г/г). Основные затраты направлены на приобретение основных средств.
• Финансовый: -100 млрд (+79% г/г). Рост оттока связан с погашением кредитов и займов. Также 21 млрд выплачено дивидендами держателям неконтролирующих долей Быстринского ГОКа.

Операционный поток ниже среднего, но это исключительно из-за роста оборотного капитала, что вызвано вынужденной перестройкой сбытовых и расчетных цепочек. При этом компания продолжила реализацию долгосрочной инвестиционной программы, — капитальные затраты остаются высокими.

В итоге, свободный денежный поток +40 млрд. Положительный, но это одно из самых слабых значений за последние годы. Но компания ожидает нормализацию оборотного капитала к концу года, что позволит в разы увеличить FCF.

Дивиденды.

В 2022 году истекло соглашение между основными акционерами компании, по которому Норникель стремился выплачивать высокие дивиденды в размере 60% от EBITDA.

Согласно действующему положению, Совет директоров ориентируется на то, что размер годовых дивидендов должен составлять не менее 30% от EBITDA. Но при этом менеджмент компании неоднократно заявлял о предпочтении перейти на выплату дивидендов в привязке к свободному денежному потоку, а не к EBITDA.

Последний раз дивиденды 9,15₽ выплачивались за 9 месяцев 2023 года. Доходность к текущей цене акции 7,5%. На дивиденды было распределено 140 млрд, что составило 24% от EBITDA. С тех пор выплат не было в основном из-за масштабной инвест программы и низкого FCF.

Но на фоне сильных результатов 1П 2026 года, финансовый директор ГМК Сергей Малышев официально объявил, что руководство видит веские основания вернуться к рассмотрению вопроса о выплате промежуточных дивидендов за 2026 год.

Если исходить из 30% от EBITDA, то ориентировочный дивиденд за 1П 2026 год может быть в районе 6,5₽ (более 5% доходности).

Перспективы.

У компании определена стратегия развития до 2030 года, которая подразумевает рост добычи руды почти в 1,8 раза, рост производства металлов и экологическую программу.

В частности, к 2030 году компания планировала нарастить примерно на 30% производство никеля и меди. И на 50% увеличить производство металлов платиновой группы.

Эта инвестиционная программа требует высоких капитальных затрат вплоть до 2028 года. По первоначальным планам пики затрат по 4-4,5 млрд долларов приходились на период 2023-2025. Но из-за сложной геополитической ситуации, волатильности на ключевых рынках, роста инфляции и ключевой ставки, программа была существенно скорректирована в сторону снижения.

При этом, из-за укрепления рубля, компания повысила плановый уровень кап затрат в 2026 году с 2,6 до 3,1 млрд долларов.

Ещё одной точкой роста является литиевый проект. Планировалось, что Норникель вложит 150 млрд рублей в совместный проект с Росатомом ООО «Полярный литий». Но вместо первоначального плана выпуска в 45 тысяч тонн, проект «Полярный литий» теперь ориентируется на выпуск до 10 тысяч тонн гидроксида лития в год. Полноценный ввод фабрики ожидается в 2030 году.

Риски.

• Ценовой. Это самый значимый риск, т.к. он напрямую влияет на выручку.
• Рыночный. Из-за санкций и ограничений, возможно, что компания продает металлы с дисконтом к рыночной цене.
• Финансовый. Этот фактор включает в себя валютный, процентный риски, риск ликвидности, а также прочие финансовые риски.
• Также есть еще целый ряд других рисков, в частности, в связи с ростом цен на металлы и проблемами в гос бюджете, не исключен рост налогов на цветные металлы.

Мультипликаторы.

Мультипликаторы ниже средних исторических значений:

• Капитализация = 1,8 трлн (цена акции = 120₽);
• EV/EBITDA = 4,6;
• P/E = 8,2; P/S = 1,5; P/BV = 1,8;
• Рентабельность EBITDA =45%; ROE = 22%; ROA = 9%.

Выводы.

ГМК Норникель – мировой лидер по производству никеля и палладия.

В 1П 2026 году операционные результаты планово снизились. Но при этом цены на металлы неплохо подросли. В итоге, финансовые результаты одни из лучших за последние годы. Долговая нагрузка в норме. Свободный денежный поток слабый из-за временного увеличения оборотного капитала, связанного с перестройкой логистики.

На фоне неплохих результатах, менеджмент видит основания вернуться к рассмотрению вопроса о выплате промежуточных дивидендов за 1П 2026. Ориентировочная доходность может быть выше 5%.

Инвестиционная программа – это точка роста. Но она оптимизируется.

Основные риски: ценовой, рыночный и финансовый, налоговый.

Мультипликаторы в районе средних значений. Моя расчетная справедливая цена акций 145₽.

Мои сделки.

На данный момент доля Норникеля в моём портфеле акций около 5%. Текущая позиция в минусе примерно на 10%, не считая полученных дивидендов. О всех своих сделках пишу в нашем телеграм канале.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

-----------------------------------------------------------

Благодарю за лайки и подписку на наши каналы:

• Телеграм: https://t.me/Investovization_official
• YouTube: https://www.youtube.com/c/Инвестовизация
• Дзен: dzen.ru/investovization
• RuTube: https://rutube.ru/channel/26357920