ПАО "Селигдар" МСФО 2025 + РСБУ 1кв от 30.04.26

Мировые цены на золото бьют исторические рекорды, уверенно пробивая 4700 $ за унцию. Отрасль должна купаться в деньгах. Однако внутри ПАО «Селигдар» этот бум оборачивается жесткой схваткой за выживание. При рыночной капитализации в 47,7 млрд руб. реальная стоимость бизнеса с учетом всех долгов достигает 192,8 млрд руб. Разрыв между этими цифрами скрывает структурный кризис, где рекордная выручка бьется о безжалостную макроэкономику.

Отчетность за 2025 год требует жесткой препарации. По стандартам МСФО компания зафиксировала убыток в -10,14 млрд руб. Это лишь бухгалтерская иллюзия, порожденная курсовыми разницами по займам на фоне ралли металлов. Если очистить результат, мы увидим реальную прибыль в 5,18 млрд руб.

Истинный пульс бизнеса бьется в отчете о движении денежных средств. Картина критическая. При заявленной выручке в 87,8 млрд руб. и EBITDA на уровне 44,1 млрд руб. операционный денежный поток рухнул до -24,3 млрд руб. Годом ранее он находился в плюсе на 9,3 млрд руб. Компания полностью сожгла операционную прибыль агрессивным гашением долгов перед поставщиками на -22,26 млрд руб., намертво заморозила средства в руде на -7,88 млрд руб. и отдала гигантские проценты банкам в размере -15,96 млрд руб. Бумажная прибыль не конвертируется в ликвидность.

Бизнес попал в ловушку роста. Стоимость привлечения капитала в реалиях жесткой политики регулятора взлетела до 17,5%. Рентабельность инвестиций составляет лишь 10,8%. Капитальные вложения на 11,76 млрд руб. сейчас физически уничтожают акционерную стоимость, так как отдача от них отстает от стоимости кредитов. Средства мертвым грузом висят на балансе в виде строящихся объектов и лицензий, не принося дохода.

Менеджмент заливает финансовую дыру новыми займами. Компания агрессивно привлекла 70,09 млрд руб. кредитов под 20–21,5%. Чистый долг пробил 145,15 млрд руб. Коэффициент покрытия процентов рухнул до 1,22x — это преддефолтная граница. Входящей прибыли едва хватает на выплаты банкам. Ситуацию усугубляет фискальное давление: налоги на добычу выросли более чем в 2 раза из-за отмены льгот, составив 7,94 млрд руб.

Решение совета директоров отменить дивиденды за 2025 год — единственная адекватная мера выживания. Выплата денег при отрицательном свободном денежном потоке означала бы оформление займов под 21% исключительно ради раздачи, что прямо нарушает фидуциарный долг менеджмента. Ожидать дивидендов в ближайшие 18 месяцев бессмысленно.

Операционно бизнес объективно крепнет. В 1 кв. 2026 г. добыча золота выросла на 13%, а выручка поднялась на 28%, достигнув 17,3 млрд руб. Драйвером года станет запуск фабрики «Хвойное», что дает потенциал в 2,5 т золота ежегодно. Добыча олова и меди стабильно растет на 10% и 14%, выступая надежным хеджем. Ценность недр колоссальна — запасы составляют 295 т золота и 412 тыс. т олова.

Краткосрочные перспективы остаются суровыми. Около 43 млрд руб. коротких долгов и 35 млрд руб. займов с плавающей ставкой требуют срочного рефинансирования по пиковым ставкам.

Давление гигантского долга будет тянуть котировки к уровню 38–42 руб.

«Селигдар» обладает мощным эффектом рычага. Как только цикл дорогих денег завершится, а новые фабрики дадут кэш, произойдет переоценка бизнеса. Справедливая оценка уходит за 60 руб… Актив остается заложником ставки и ловушкой стоимости. Покупать бумаги имеет смысл лишь при капитуляции рынка в зоне 40 руб. или когда покрытие процентов надежно закрепится выше 2,0x.

Данный текст не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией (ИИР). Покупка или продажа ценных бумаг сопряжена с рисками. Автор выражает исключительно свое личное субъективное мнение.