Интер РАО: есть ли идея в электроэнергетике?

Интер РАО – одна из самых противоречивых компаний на руфонде. Я не очень люблю эту компанию, о чём много раз писал. И каждый последующий выходящий отчёт упрочивает это мнение. Почему? 

Давайте посмотрим на примере опубликованного буквально сегодня отчёта об операционных показателях за 1 полугодие 2025 года.

Ключевая причина №1 – стагнация основного бизнеса

Интер РАО – это генерация тепла и электричества. И оба направления сокращаются: выработка снижается год от года.  

1 полугодие 2025 года – не исключение. Установленная мощность на конец полугодия сократилась на 0,03% до 31,2 ГВт энергии, тепловая мощность сократилась на 0,1% до 25,06 Гкал / час. Выработка электроэнергии сократилась на 0,8% до 65,727 кВт*ч.

👉При этом, для понимания, 10 лет назад установленная мощность была равна 34,97 ГВт, а выработка составляла около 75 кВт*ч за полугодие. 

Объёмы экспорта и генерации за рубежом также сократились. Не очень сильно, но в общем котле чувствуется.

А сокращение операционных показателей, как я всегда отмечаю – первый шаг к проблемам в бизнесе. Тем более, если это наблюдается буквально десятилетиями.

Ключевая причина №2 – творческая схема владения акциями 

Главный акционер Интер РАО – само Интер РАО, через дочку Интер РАО Капитал. По состоянию на конец 2024 года она владела 32,6% акционерного капитала. По идее, это квазиказначейский пакет, который должен быть погашен. Но так как владение непрямое – не погашают.

С погашением этого пакета прибыль на акцию выросла бы сразу в 1,5 раза. Это существенно. А так получается, что часть дивидендов, которые выплачиваются на акцию, возвращаются обратно в компанию.

‼️К тому же Интер РАО платит только 25% ЧП по МСФО, что тоже снижает акционерную стоимость.

Если бы Интер РАО погасила казначейский пакет, то не только выросла бы прибыль на акцию, но и ей пришлось бы платить 50% ЧП по МСФО, т.к. она автоматически стала бы государственной (вторая крупная доля – у РФ в лице Росимущества). Но Интер РАО этого не делает, чтобы не потерять контроль над денежными потоками.

Ключевая причина №3 – творческие схемы перераспределения капитала

Так, Интер РАО Капитал периодически берёт странные займы у материнской компании под заём её собственных акций, тем самым наращивая дебиторку и сокращая объём чистой прибыли. В результате даже при росте выручки чистая прибыль доходит до инвесторов далеко не вся.

Добавьте к этому очень странную схему финансирования капексов через займы, которая приводит к вымыванию акционерного капитала, причём эти капексы очень малоэффективны (а как ещё иначе объяснить сокращение производственных мощностей?). 

Вот хороший пример: за 1 полугодие 2025 года выручка выросла аж на 18,3% до 23,98 млрд рублей, но чистая прибыль упала на 31,5% до 13,7 млрд рублей.

Чести ради отмечу, что год от года прибыль всё же растёт, но иногда происходят необъяснимые аномалии.

Ключевая причина №4 – невостребованная кубышка

Денежная позиция на счетах Интер РАО составляет 388,1 млрд рублей. По ней Интер РАО получает неплохие проценты, которые идут в зачёт прибыли. Кстати, если что – прибыль Интер РАО растёт исключительно за счёт кубышки, прибыль же от основного бизнеса год к году сокращается.

‼️Пока ключевая ставка росла, кубышка была интересной историей – за счёт этого компания получала повышенный доход от депозитов. Но при снижении ключа произойдёт истончение этого источника прибыли.

Однако, судя по всему, Интер РАО начала эту кубышку тратить: на конец 2024 года её размер составлял 415 млрд рублей. И сокращение кубышки совпало с размером роста программы капзатрат! Т.е. Интер РАО начала распределять кубышку куда надо – на рост бизнеса.

😳Даст ли это эффект? Большой вопрос. Инфраструктура генерирующей отрасли очень (даже не так, а вот так: ОЧЕНЬ-ОЧЕНЬ-ОЧЕНЬ) сильно изношена, и для поддержания текущих мощностей (не для роста!) требуются огромные капиталовложения. Многие э/э компании как раз и не делают таких капексов, т.к. это нерентабельно: деньги уходят колоссальные, а мощность остаётся на том же уровне. 

Поэтому запросто может оказаться так, что большую часть кубышки потратят, а останутся плюс-минус при своих. И это будет выглядеть так, словно выбросили деньги на ветер. И далеко не все акционеры это оценят.

Ключевая причина №5 – зависимость от тарифов

В России тарифы на э/э контролируются государством. Если бы было рыночное ценообразование на этом рынке, то «лепестричество» стоило бы минимум в 2,5 раза дороже. Это помогло бы электрогенерации, у которой бы дебет начал сходиться с кредитом, но шарахнуло бы инфляцией по всей матушке-России.

Если у генерика перестаёт сходиться баланс, то он обращается к Правительству за субсидиями. Так, Русгидро живёт вообще исключительно за счёт субсидий. Точнее, жило – теперь их отменили, т.к. у государства другие приоритеты бюджетирования.

Но тарификацию никто не отменял.

Вот и получатся, что генерики у нас недополучают значительную часть прибыли, а, следовательно – это не рыночные истории. А в нерыночные истории я стараюсь не лезть по возможности.

Тем не менее, тарифы иногда повышают. Повышение тарифов в 2025 году помогло Интер РАО нагенерить на 18% выручки больше. Но так бывает далеко не всегда, и чаще всего рост тарифов (а с ними – и выручки) не поспевает за ростом инфляции.

При таких условиях Интер РАО может быть интересна?

1.  Погашение казначейского пакета, что моментом повышает прибыль на акцию и повышает норму выплаты дивидендов.
2.  M&A сделка, укрупняющая бизнес – либо за счёт акций казначейского пакета, либо за счёт кубышки. Например, покупка мощностей Юнипро. 
3.  Эффект от инвестиций – у Интер РАО есть программа, предусматривающая к концу десятилетие удвоение ебитды. Но отразится ли это в прибыли – большой вопрос. И насколько сильно истощит кубышку – тоже вопрос. И насколько эффективны окажутся эти инвестиции – ещё один вопрос.
4.  Переход к рыночному ценообразованию на рынке э/э и рост прибылей у всех генериков и распределяющих компаний.

Насколько реальны эти сценарии – думайте сами. Пока в текущем виде Интер РАО, на мой взгляд, малоинтересна. 

Надеюсь, ответил на все вопросы. Пост получился большой и подробный, и автор, надеюсь, заслужил ваших лайков!

Уважаемые коллеги, приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы https://t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy