ОФЗ -линкеры: «гадкие утята» рынка ОФЗ или индикатор перегрева рынка?

  Рынок рублевых гособлигаций ОФЗ уже не первую неделю находится в состоянии «ралли»: ожидания рынка дальнейшего снижения ключевой ставки на предстоящем заседании ЦБ заставляют расти гособлигации ОФЗ, и прежде всего классические, с постоянным номиналом и постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД). Но на нашем рынке имеется еще целых два сектора ОФЗ, доход по которым привязан к уровню инфляции в России, так называемые «инфляционные» ОФЗ

1.  Инфляционные ОФЗ с индексируемым номиналом, или ОФЗ-ИН ( в народе называемые «линкеры»)     

1.  Инфляционные ОФЗ с плавающим купоном, или ОФЗ-ПК ( в народе называемые «флоатеры»)

Флоатеры-отдельная тема, а сейчас поговорим о линкерах, их месте на рынке российского госдолга и о об очень интересной текущей рыночной ситуации в этих облигациях.
Табл.1 (ОФЗ-линкеры и их аналоги по сроку до погашения среди ОФЗ-ПД)

  В таблице совместно с обращающимися сейчас ОФЗ-линкерами приведены наиболее близкие к ним по датам погашения обычные ОФЗ-ПД (столбец «аналог ОФЗ-ПД»), и не просто так, но об этом ниже. В отличие от этих аналогов, у которых номинал одинаков и равен 1000 руб., у всех четырех серий линкеров номиналы разные. В этом их основное отличие от обычных ОФЗ. Все дело в том, что номинал этих государственных облигаций индексируется Минфином. В момент выхода в обращения на биржу номинал ОФЗ-линкера также, как и у обычных ОФЗ-ПД, равен 1000 руб., но потом с каждым днем этот номинал индексируется. Индексация номинала происходит ежедневно следующим образом: номинал повышается на индекс роста потребительских цен, определяемых Росстатом, с задержкой 3 месяца. То есть сейчас, в июле 2025 года, номинал линкеров индексируется ежедневно на ежедневный темп прироста цен в апреле 2025 года. В предстоящем августе будет ежедневная индексация на ежедневный темп прироста цен уже в прошедшем мае и т.д. Кстати, даже если все время обращения облигации –линкера фиксировалась отрицательная инфляция (дефляция), то по условиям выпуска этих облигаций, при погашении номинал не может быть ниже начального, то есть ниже 1000 руб. Это конечно, должно «греть душу» инвестора.  Купон по линкерам очень маленький – всего 2,5 % от номинала облигации, и выплачивается дважды в год. Будущее значение номиналов всех 4-х действующих выпусков  ОФЗ –линкеров Минфин на 2 месяца вперед публикует, и посмотреть их можно по ссылке Минфин России (minfin.gov.ru). Таким образом, номинал линкеров почти всегда растет, следуя за темпом инфляции, поскольку периоды отрицательной  инфляции (дефляции) В России крайне редки и непродолжительны. Но, в отличие от номинала, рыночная цена такой облигации растет далеко не всегда.

Рис.1

На рис.1 показан график ближайшего к погашению линкера 52002 (внизу) совместно с индексом ОФЗ RGBI. (вверху). Начиная с июля 2023 г. (начало цикла роста ключевой ставки ЦБ) до начала ноября 2024г. (минимумы рынка ОФЗ), несмотря на рост инфляции в этот период и беспрецедентный рост ключевой ставки, рыночная цена линкера падала. Причем падала даже сильнее, чем индекс ОФЗ. Казалось бы, странно- рост инфляции должен вызывать интерес к инструментам, защищающим от инфляции, а значит, к росту цены линкеров. Но по факту, все бывает по-разному. Да, рыночная цена падала из-за очень резкого роста ключевой ставки – почему, дальше будет ясно. Но и номинал линкера рос, причем неплохо, из-за усиливающейся инфляции. В этом двояком поведении рыночной цены и переменного номинала ОФЗ-линкера и кроется основная сложность этого инструмента.  Но не так все сложно. На растущий номинал особо смотреть не надо. Его постоянный рост тоже конечно на руку инвестора еще и тем, что купонный доход в размере 2,5 %  рассчитывается и выплачивается на текущий номинал, то есть тоже постоянно растет. А также тем, что погашение облигации произойдет по выросшему за весь период обращение номиналу.  Более   важно поведение рыночной цены линкера.     Для анализа того, интересен ли в данный момент какой-либо выпуск ОФЗ-линкеров из четырех присутствующих на рынке, лучше всего сопоставить их с традиционными ОФЗ –ПД. Дело в том, что каждому из четырех выпусков ОФЗ-линкеров по дате погашения примерно соответствует выпуск традиционного ОФЗ-ПД. Эти выпуски также представлены в табл.1.  Самому короткому линкеру серии 52002 с погашением 02.02.2028 соответствует серия ОФЗ-ПД -26212 с погашением 19.01.28 и доходностью к погашению 13,76% годовых. При этом доходность линкера 52002 почему-то значительно меньше и составляет 10,04% годовых. Но пугаться этого не стоит. Это так называемая реальная ожидаемая доходность, с учетом ожидаемой до погашения ОФЗ-линкера (а значит и ближайшей ему по дате погашения обычной ОФЗ-ПД) инфляции. Финансовый смысл этой реальной ожидаемой доходности состоит в том, что инвестор, купив такую ОФЗ линкер по текущей рыночной цене, получит компенсацию реально сложившейся инфляции от Минфина, плюс эти самые 10,04% годовых.   А ожидаемая рынком инфляция на период до погашения линкера 52002 как раз равна разности доходностей ОФЗ-ПД серии 26212 и этой реальной ожидаемой доходности линкера серии 52002:

Ожид. Инфляция= Доходность 26212 — Реальная ожидаемая доходность 52002;

 По сути, линкер всегда следует за своим аналогом -классической ОФЗ-ПД, различаясь в доходности на некую разницу, которая и есть та инфляция, которую ожидает рынок на данный момент до срока погашения линкера.  Фактически, линкеры всегда находятся в зависимости и в тени от основного рынка классических ОФЗ-ПД, являясь некими «гадкими утятами» рынка. Из этой простейшей формулы, можно сделать однозначный вывод о том, что рост ожидаемой инфляции должен сопровождаться ростом доходности классической ОФЗ-ПД 26215 (и падением ее цены) и одновременным падением ожидаемой реальной доходности ОФЗ-линкера 52001 (а значит ростом ее цены). И наоборот, падение уровня ожидаемой инфляции будет сопровождаться падением доходности классической ОФЗ-ПД 26212 ( и ростом ее цены) и ростом реальной ожидаемой доходности ОФЗ-линкера 52002 ( а значит падением ее цены). Если вы считаете, что уровень инфляции на периоде времени до погашения ОФЗ-линкера будет выше, чем рассчитанный по формуле, то покупать нужно ОФЗ-линкер, несмотря даже на низкую его реальную ожидаемую доходность.  Если же  у вас твердое мнение о том, что инфляция на периоде времени до погашения ОФЗ-линкера будет ниже, чем рассчитанная по формуле, то выгоднее купить классический выпуск облигации ОФЗ-ПД с наиболее близкой датой погашения. Естественно, этот принцип справедлив для любого из четырех существующих на данный момент выпусков ОФЗ-линкеров. Важно понять, что текущая рыночная цена любой ОФЗ-линкера дает нам ТЕКУЩЕЕ МНЕНИЕ РЫНКА ОТНОСИТЕЛЬНО БУДУЩЕЙ ИНФЛЯЦИИ. Оно может быть правильным, а может быть и ошибочным.  И вот тут подходим к самому интересному, ради чего написан весь этот материал.  Как видно из таблицы, ожидания рынка сейчас относительно инфляции на ближайшие несколько лет очень оптимистичные. Особенно это касается самого ближайшего к погашению линкера серии 52002, до погашения которого практически два с половиной года. На этот срок рынок закладывает инфляцию 3,72%, то есть даже меньше заветных 4%, за которые вот уже несколько лет безуспешно сражается Банк России. Эта цифра 4%, как цель обуздания инфляции была озвучена ЦБ еще в 2022 г., задолго до начала роста ключевой ставки, как целевой уровень инфляции на 2024 год. Но на дворе сейчас 2025 год, а цель у ЦБ по инфляции таже – 4%, только теперь уже даже не на 2026 год, а на 2027.  А теперь перенесемся в 2022 год, по состоянию, например, на 1.11.2022. Вот как на тот момент выглядела та же самая таблица доходностей ОФЗ-линкеров и их аналогов-классических ОФЗ-ПД

Табл.2 (ОФЗ-линкеры и их аналоги по сроку до погашения среди ОФЗ-ПД на 1.11.2022)



На тот момент ближайшей к погашению был линкер 52001 (погашен 16.08.23), а самого дальнего линкера 52005 еще не было. Из этой таблицы видим, что и в ноябре 2022 года на рынке опять-таки были ожидания очень низкой инфляции, по крайней мере по самой короткой на тот момент серии 52001. Рынок закладывал тогда инфляцию до середины августа 2023г. (погашение 52001) 4,3%, то есть тоже верил сценарию ЦБ.  Причем тогда этот сценарий выглядел в целом более реалистичным, поскольку тогда ключевая ставка была на минимальном за всю историю после начала СВО уровне: 7,5%.  Что потом произошло с инфляцией, видно на графике на рис.2.

Рис.2

  На рис.2 приведена инфляция в России за последние десять лет. Хорошо видно, что уровень инфляции России с 2015г если и был 4 % и ниже, то непродолжительное время – в 2017и 2018гг, в 2019-2020гг. Ранее 2015 года инфляции 4 % не было вообще никогда за всю историю современной России.  И уж совсем короткое время, в апреле-июле 2023г., инфляция падала -таки до 4%. И вот как раз тогда, в конце 2022-первом полугодии 2023 рынок также закладывался на то, что инфляция опустится до 4%в следующие год-полтора. Что на самом деле произошло потом – хорошо известно: резкий рост инфляции и кратный рост ключевой ставки, чтобы эту инфляцию обуздать. В общем, рынок тогда явно не угадал…. Вообще, инфляция 4% — это скорее исключение для экономики России, чем норма. Тем не менее, ЦБ упорно стремится достичь этой цели уже не первый год.  Нет никакого смысла обсуждать политику ЦБ – они делают то, что считают нужным. Но, во-первых, пока явно не получается достичь этой цели уже не первый год. А во-вторых, сегодня, ожидания рынка снова совпадают с упорными прогнозами ЦБ. И похоже, рынок снова наступает на те же грабли. До погашения линкера 52002 два с половиной года. Рынок закладывает, что на этом промежутке инфляция будет даже менее 4%, притом, что текущий ее уровень 9,2%. Но это весьма сомнительные ожидания. Если предположить, что эти ожидания рынка относительно возможностей ЦБ таки завышены, обратимся снова к формуле, по которой определяется ожидаемая рынком инфляция, исходя из доходностей ОФЗ-линкера и базовой классической ОФЗ-ПД:

      Ожид. Инфляция=Доходность базовой ОФЗ_ПД — ожидаемая реальная доходность ОФЗ _ИН (линкера);

 Чисто математически, если предположить, что уровень ожидаемой рынком инфляции занижен, то это означает, что, во-первых, доходность классических ОФЗ-ПД занижена, а во-вторых, ожидаемая реальная доходность (сверх инфляции) наоборот, завышена. То есть, классические ОФЗ-ПД переоценены, а сектор линкеров, наоборот, недооценен, их реальная ожидаемая доходность слишком завышена. Такое положение сложилось в ходе происходящего многомесячного «ралли» на рынке ОФЗ, в котором прежде всего покупают классические ОФЗ-ПД, а не «гадких утят» -линкеров. Именно к такому состоянию рынка ОФЗ мы подошли к предстоящему заседанию ЦБ РФ по ключевой ставке. Что будет дальше-можно только гадать, но тем, кто не верит в инфляцию в 4% в ближайшие год-полтора- самое время продавать длинные классические ОФЗ и перекладываться в ОФЗ-линкеры

Всем добра и удачных инвестиций!