#ПроНедвижимость: беседа с Александром Силаевым о фондах недвижимости

100% на вознаграждения и расходы

Если вы инвестируете в ЗПИФ недвижимости, то могли не заметить, что правилами доверительного управления могут быть предусмотрены комиссии и расходы, связанные с доверительным управлением, пугающих размеров, обычное дело комиссия 50% от СЧА на расходы, связанные с доверительным управлением (и это не считая вознаграждение за управление), а есть случаи максимальных предусмотренных расходов на уровне 90-100%. Означает ли это, что в какой-то момент управляющая компания просто сможет легально забрать (или отдать «кому надо за услуги») все имущество фонда?

Чтобы ответить на этот вопрос, нужно разобраться, а как, собственно, формируется ЗПИФ недвижимости. Минимальный возможный размер ЗПИФ составляет 25 млн. рублей, именно при достижении такой суммы фонд считается сформированным, этот момент обязательно прописывается во всех правилах доверительного управления. С учетом небольшой начальной суммы, на начальных этапах жизни фонда, обязательные расходы действительно могут составлять значительную долю от активов. Вопрос особенно чувствителен для фондов с кредитной составляющей, где кредитный риск может влиять на чистую стоимость активов — это дополнительный аргумент в пользу того, почему юристы и менеджеры по рискам управляющих компаний предусматривают в правилах возможность огромных расходов.

И если с начальным сроком жизни фонда разобрались, то почему бы после достижения фондом внушительного размера не скорректировать размер возможных расходов? Дело в том, что увеличить вознаграждения и расходы фонда можно только через общее собрание владельцев паев, а вот для их уменьшения, согласно типовым правилам доверительного управления, обязательного согласия пайщиков не требуется. Таким образом, если вы владеете паями ЗПИФ, по которому УК не корректирует предельные лимиты расходов с ростом фонда, то это можно объяснить только тем, что сами пайщики не проявляют массовую активность, обращаясь в свои управляющие компании.

Теперь возвращаясь к вопросу «сможет ли в какой-то момент управляющая компания списать половину или больше имущества фонда в счет вознаграждений и расходов», ответ такой: чем больше размер фонда, тем такая вероятность ниже, а для многомиллиардных фондов, по моим оценкам, такой риск стремится к нулю. Для такого мнения у меня есть некоторые основания:

Во-первых деятельность УК по управлению имуществом подлежит обязательному контролю со стороны специализированного депозитария;

Во-вторых управляющая компания, которая «на ровном месте» заберет большую часть имущества крупного фонда на какие-то там комиссии, больше никогда и не чьи деньги не привлечет;

В-третьих есть совершенно понятный сложившейся рынок услуг, связанных с деятельностью фондов, явно нерыночные условия по комиссиям и расходам — это уже недобросовестный подход (внимательные читатели ПДУ могут обратить внимание, что такой риск в явном виде прописывается для всех фондов) и повод для обращения в надзорные органы и суд, вплоть до выявления признаков уголовного преступления.

В реальной рыночной практике мне не доводилось наблюдать случаи, когда для относительно крупного ЗПИФ, объемом несколько млрд рублей, реально реализовывался риск уполовинивания или даже обнуления имущества в результате взимания вознаграждения или списания расходов, связанных с управлением.

Не могу не затронуть философскую сторону вопроса. ЗПИФ — это долевая форма собственности, точно также как и владение акциями компании — это тоже долевая форма собственности. И при любом коллективном владении бизнесом, управляемым наемным менеджментом, всегда существует риск недобросовестных практик, защиты от которых у миноритарных инвесторов мало (кто-то может подарить себе 20% компании, а кто-то вместо дивидендов может выписать себе многомиллиардную зарплату, отдельного упоминания стоят кейсы, когда на фоне отсутствия дивидендов «по-братски» дают в долг материнской компании). И в случае с акциями компаний, такие риски контролируются намного хуже и возникают несравненно чаще, чем при управлении инвестиционными фондами, однако, приобретая акции компаний, люди редко задумываются о качестве корпоративного управления.

Определенно, не все читатели согласятся с моими оценками и аргументами, для них у меня есть готовый ответ: не претендую на истину в последней инстанции, любые решения необходимо принимать самостоятельно, ну и читать, читать и еще раз читать документы, а после уже самостоятельно решать, все ли вас устраивает!

А что, если гиперинфляция?

Следующий вопрос, который мы обсуждали, звучал следующим образом:

Паруса [фонды, под управлением УК «Парус», — мое примечание] индексируют арендную плату, но в пределах от 5 до 8% годовых. А если будет сильная инфляция? А если гиперинфляция? Не окажется ли тогда, что через несколько лет арендная ставка — сильно, может в разы ниже рыночной? Могут ли они в таком случае — как-то пересмотреть договора?

Ранее я подробно описывал вопрос индексации арендных ставок в теме #ПроНедвижимость: растут ли ставки аренды вместе с инфляцией?, всем интересующимся очень рекомендую прочесть статью.

Возвращаясь к первоначальному вопросу, следует отметить, что есть такой термин как income reversion или rental reversion, который в свое время замечательно описал Кримсон, доступ к статье платный, поэтому в двух словах, income reversion — это такое явление, когда ставки аренды по конкретному объекту значительно отстали от рыночных, что создает потенциал резкого роста дохода инвестора после перезаключения арендных договоров на новый период, уже по рыночным ставкам. В реальности, когда мы имеем значительное отставание текущих ставок аренды от рыночных, а до перезаключения договора еще долго, управляющая компания может достичь с арендатором соглашения о досрочном пересмотре ставок аренды. Казалось бы, для арендатора выгодно ссылаться на договор и отказывать в досрочном пересмотре ставок, но тут есть два момента. Во-первых отставание ставок от рынка может быть столь существенным, что управляющей компании будет дешевле разорвать соглашение с уплатой штрафных санкций и заключить договор с другим арендатором, а во-вторых может быть найден компромиссный вариант, когда арендатор соглашается на значительный рост арендной ставки, но все равно до уровней ниже рыночных и с заключением договора на новый срок.

В фондах от «Парус» это явление реализовалось несколько раз: в фонде «Парус-СБЛ» арендный доход пайщиков с октября 2024 досрочно вырос на 40%, в фонде «Парус-Лог» арендный доход пайщиков с апреля 2025 досрочно вырос на 43%, в фонде «Парус-Двинцев» с 2027 года арендные выплаты вырастут на 33%, относительно 2025 года. Поэтому, при прочих равных, при выборе ЗПИФ, так важно понимать, являются ли действующие условия аренды рыночными или существует потенциал для резкого пересмотра ставок аренды вверх, кстати, про это я писал в своей статьей #ПроСтратегию: Яростные критерии выбора фондов недвижимости.

А если не «Парус», то кто?

Я не скрываю, что являюсь инвестором в фонды от УК «Парус» (и это не инвестиционная рекомендация). Причин для такого выбора много, но сейчас не об этом. Вопрос заключается в том, существует ли на российском рынке ЗПИФ адекватная альтернатива фондам «Парус», хотя бы для диверсификации своего портфеля?

В данном случае необходимо разобраться, а во что, собственно, мы инвестируем, покупая тот или иной ЗПИФ недвижимости и какая мотивация у управляющей компании предоставить нам качественный продукт, который отвечал бы не только потребностям управляющего, но и потребностям инвестора. При ответе на этот вопрос я буду опираться на свой корпоративный бэкграунд работы в крупнейших финансовых институтах страны, то есть опишу ситуацию так, как она мне видится изнутри корпоративного мира, и все же, в первую очередь эта оценка будет моей личной, субъективной точкой зрения.

А) Почему все продукты от около банковских УК вызывают слезы. Потому что для них направление недвижимости — это не основной бизнес. Это дополнительный продукт к их основной деятельности. А основная деятельность всех около банковских УК — это ДУ для прайвет банкинга и услуги для корп. клиентов. Поэтому они занимаются фондами недвижимости «постольку поскольку», для них это направление даже не третьей важности. Это как покупать часы в SunLight — при первом взгляде они могут даже красиво выглядеть, но будет ли их покупать человек, который разбирается в часах, думаю, вы сами догадаетесь.

Б) Какие нюансы у ПНК. Для ПНК управление недвижимостью не является бизнесом и самоцелью. «Рентал ПРО» — это форма не кредитного финансирования бизнеса материнского девелопера, со всеми вытекающими рисками. По моему мнению, решение столь элегантно, что граничит с гениальностью — пока все жалуются на высокую КС, они нашли способ привлечь финансирование кратно дешевле, чем предлагают банки. Как только такой способ финансирования станет не интересным, фонд может начать двигаться к своему закату. Именно это и произошло с первым «ПНК Рентал» — фонд для неквалов может иметь в своем составе только готовые объекты с уже «заехавшими» арендаторами, он позволил разгрузить баланс компании, но не мог использоваться для финансирования строительства. Оно и не нужно было, кредитные ставки на момент создания «ПНК Рентал» были хорошие.

Другими словами, «Рентал ПРО» — это квази факторинговый механизм финансирования девелопера. Потому что в обычной схеме, видимо, покупатель недвижимости не готов платить полную цену на этапе строительства, а брать кредит — дорого, это значительно повысит конечную стоимость работ. Нашли элегантное решение — ЗПИФ как-бы временно выкупает обязательство заказчика по отложенным платежам перед девелопером, а инвестор получает плату за предоставленное финансирование по арендным ставкам + имеет процент со сделки финальной продажи.

«Рентал ПРО» — это не классические инвестиции в недвижимость, это инвестиции в оборот недвижимости. Если угодно, покупая Х5 мы инвестируем не в продукты питания, а в их оборот. Так и тут, мы инвестируем не в недвижимость, но в ее оборот.

Итого: если вам интересно инвестировать в оборот недвижимости, как в квази-факторинговый продукт, то Рентал ПРО — это продукт, который может быть интересен для вас (и это не инвестиционная рекомендация).

В) «Парус» и «Активо» — два игрока на рынке инвестиций в недвижимость, для которых ЗПИФ недвижимости — это основной бизнес, вокруг которого выстраиваются все бизнес-процессы. Поэтому обе компании выстроили действительно качественные процессы по работе с инвесторами. Ключевая разница между ними в бизнес-модели.

«Активо» имеет относительно небольшой бизнес и в основном сосредоточен на реализации небольших объектов в различных уголках нашей страны. Чтобы зарабатывать на такой бизнес-модели, необходимо реализовывать объекты конечным инвесторам со значительной наценкой и это в дополнение к рыночной премии, которая и так имеется для малых объектов, сам же класс реализуемых объектов — не высокий. Все это находит свое отражение в конечном финансовом результате для инвестора, желающие сами все могут посмотреть.

«Парус» реализует иную бизнес-модель, сосредоточившись на продаже средних и крупных востребованных объектов класса «А». Объемы такого бизнеса значительно выше, что позволяет эффективно размещать фонды на бирже.

При большом желании инвестиций в недвижимость, в качестве альтернативы фондам, справедливо будет рассмотреть публичные компании, которые владеют и занимаются управлением специализированными объектами недвижимости. Примеры таких компаний (и это не инвестиционная рекомендация): «Транснефть», «НМТП», «Ленэнерго» и другие электросетевые компании. Я не буду здесь давать оценку привлекательности этим компаниям, отмечу только тот факт, что основное преимущество ЗПИФ перед инфраструктурными компаниями — это частота выплат и их бОльшая стабильность, а само ценообразование на услуги инфраструктурных компаний сильно зарегулировано государством, что накладывает свои нюансы на владение таким бизнесом, в отличии от объектов коммерческой недвижимости с рыночным ценообразованием, до которого государству нет дела.

Какой в итоге объект для инвестиций выбрать, решает каждый сам, никаких инвестиционных рекомендаций на этот счет я не даю и дать не могу.

Каких блогеров почитать?

Еще мы обсудили вопрос блогеров, которые пишут о недвижимости и которых можно почитать. Признаюсь, я не особо силен в блогерах, многих достойных могу просто не знать. Но начну с того, что если я захочу обратиться ко врачу, я обязательно обращусь к профильному специалисту, если мне понадобится юридическая поддержка, я обращусь к профессиональному юристу, для ремонта автомобиля я обращусь в сервис к людям, которые каждый день занимаются починкой авто. Странно было бы не применять тот же принцип и в отношении блогеров.

Поэтому лично для меня важен профессиональный бэкграунд и жизненный опыт, которым блогер располагает, отсутствие профильной «базы» очень бросается в глаза («база» — это совокупность образования, опыта, мировоззрения и сформированный на их основе вектор мышления).

К моему большому сожалению, я не знаю популярных русскоязычных блогеров, которые бы имели опыт успешной карьеры в оценочной / консалтинговой или хотя бы управляющей компании в сфере недвижимости и писали бы о ЗПИФ недвижимости. Восполнять отсутствие качественных публичных блогов можно чтением отчетов об оценке, но такое времяпровождение не подойдет даже для 0,1% людей. Если же попробовать посмотреть более широко, взять людей с большим опытом в финансовом мире, то мне приходит в голову только Кримсон, который имеет несколько ценных статей на тему выбора коммерческой недвижимости, но его контент платный. А из бесплатных блогов можете почитать мои статьи, возможно, они вам понравятся:) В закрепленном комментарии будут даны ссылки на некоторые интересные статьи в области фондов недвижимости.

Буду искренне благодарен всем, кто поддержит статью лайком.

На этом все.