Блог компании ИК Айгенис | Стратегия на долговом рынке в 2025 г.

ОФЗ В РАСТУЩЕМ ТРЕНДЕ

С декабрьского заседания ЦБ, несмотря на сохранение жесткой денежно-кредитной политики, продолжилось восстановление рынка рублевого долга. Кривая доходности ОФЗ сместилась вниз, но неоднородно. Значительнее всего доходности снизились в ближней и средней части кривой – на 300-350 б. п., в то время как на дальнем участке кривой снижение составило 100-150 б. п.

Декабрьское заседание Банка России укрепило уверенность участников рынка в том, что пик ключевой ставки достигнут. Это обеспечило импульс для роста на рынке ОФЗ, и этот тренд продолжается на фоне обнадеживающей статистики по темпам инфляции, кредитованию, динамике денежной массы, а также комментариев ЦБ. При этом последние события на внешних рынках (торговые войны и вероятность глобальной рецессии) являются сильным проинфляционным фактором и увеличивают волатильность. 

Вероятность ослабления геополитической напряженности пока незначительно отражена в котировках, поскольку такой сценарий окажет отложенное влияние на инфляцию через курс рубля и бюджетные параметры.

Позитивный настрой участников рынка позволил Минфину разместить в 1 квартале ОФЗ на 1,389 трлн руб., перевыполнив квартальный план почти на 39%. Плановый объем размещения ОФЗ на 2 квартал увеличен до 1,3 трлн руб. План заимствований на текущий год составляет 4,781 трлн руб., что при базовом сценарии (при замедлении инфляции и сохранении спроса на ОФЗ) не вызовет затруднений и не помешает снижению доходностей.

КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ – АКТИВНОСТЬ РАСТЕТ, НО СПРЕДЫ ОСТАЮТСЯ РАСШИРЕННЫМИ

В этом году продолжается тренд на рост заимствований на рынке публичного долга, увеличиваются объемы первичных размещений облигаций, на рынок выходят новые эмитенты. При этом растет доля облигаций с фиксированным купоном, тогда как в прошлом году преобладали «флоатеры». Это отражает растущую уверенность участников рынка в том, что ключевая ставка достигла пика, и вскоре может начаться переход к смягчению ДКП по мере замедления инфляции.

 

Доходности корпоративных облигаций снижаются следом за доходностями ОФЗ, однако спреды остаются значительно выше исторических значений. Это обусловлено совершенно другим уровнем ставок гораздо большего масштаба, а также возможным падением кредитного качества эмитентов, в первую очередь тех, у кого рейтинг ниже ВВВ.

КВАЗИВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ – СИЛЬНЕЙШЕЕ СНИЖЕНИЕ ДОХОДНОСТЕЙ

Доходности квазивалютных (замещающих) облигаций снижаются с декабря прошлого года, что может объясняться несколькими причинами.

1)Этот сегмент облигаций, очевидно, имеет определенную корреляцию с курсом рубля. По мере укрепления рубля квазивалютные облигации становятся более интересными для инвесторов, которые желают получить валютные активы по более низкому курсу. 

 2)  Снижение доходностей рублевых облигаций также влияет на квазивалютные облигации. Вероятно, спектр держателей этих бумаг сильно отличается от участников рынка российских евробондов, который полноценно функционировал в период до блокировок и санкций в отношении расчетной инфраструктуры. Теперь наблюдается определенная корреляция между доходностями рублевых инструментов и локальных квазивалютных облигаций. 3)После того как завершились замещения корпоративных евробондов и суверенных еврооблигаций, исчез «навес» новых замещающих облигаций, и это стабилизировало рынок замещающих облигаций.

Мы полагаем, что эмитенты, распробовав этот инструмент заимствований, будут продолжать размещения валютных облигаций в новом формате, и этот сегмент рынка продолжит расти. 

ЦБ СОХРАНЯЕТ ЖЕСТКОСТЬ 

 

Несмотря на то что, в последние месяцы наблюдается замедление темпов месячной инфляции и снижение инфляционных ожиданий, они остаются повышенными. Снижение происходит неустойчиво, и оно во многом связано с укреплением рубля. Инфляция в непродовольственном сегменте замедляется, но темпы роста цен на продукты питания остаются высокими, а в сфере услуг инфляция ускоряется. В I квартале значительное дезинфляционное влияние оказало укрепление рубля, а охлаждение спроса – в меньшей степени. 

 

По оценкам ЦБ, инфляция, очищенная от влияния валютного курса, в марте и в I квартале была бы близка к 10% SAAR (сезонно-скорректированные темпы прироста цен в годовом выражении), что все еще довольно высокий показатель.

 

Продолжается снижение кредитной активности в корпоративном и розничном сегментах, что отражается на динамике денежных агрегатов. Потребительское кредитование уже несколько месяцев сокращается, корпоративное кредитование растет, но темпы этого роста заметно ниже, чем средние уровни 2024 года. В целом кредитование охлаждается под влиянием жестких ДКУ и ужесточения регуляторных требований. Однако недостаточно устойчивое замедление инфляции (с учетом существенного вклада от укрепления рубля и сокращения кредитного импульса), сохранение высоких темпов роста потребительских цен и инфляционных ожиданий пока не позволяют ЦБ перейти к смягчению ДКП. 

ПРОГНОЗЫ И ВОЗМОЖНЫЕ СЦЕНАРИИ

По итогам заседания 25 апреля Банк России сохранил ключевую ставку на уровне 21%, но немного смягчил сигнал: из пресс-релиза исчезла фраза о возможности ужесточения ДКП в перспективе. При этом регулятор снова повторил уже ставший привычным тезис о необходимости продолжительного периода жесткой денежно-кредитной политики. Кроме того, в пресс-релизе говорится, что дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий.

Новый среднесрочный прогноз инфляции и средней ключевой ставки изменился незначительно. Прогнозируемый диапазон средней ключевой ставки до конца года сужен до 18,8-21,8%, что не исключает как снижения ставки до 16-17%, так и повышения до 23% в течение года.

В базовом сценарии Банк России ожидает, что в ближайшие месяцы инфляционное давление продолжит снижаться, этому будет способствовать охлаждение кредитования и высокая сберегательная активность. Фактор риска для развития экономики по такому сценарию – это глобальная рецессия из-за торговых войн, что приведет к дальнейшему падению цен на нефть, а также риски со стороны рынка труда и высоких инфляционных ожиданий.

Возможное снижение цены отсечения для нефти в рамках бюджетного правила регулятор рассматривает как дезинфляционный фактор (в этом случае возможно уменьшение бюджетных расходов или сокращение индексации отдельных статей). Более того, появляются комментарии о том, что в таком случае возможен пересмотр вниз оценки нейтральной ставки (сейчас она составляет 7,5-8,5%).

Наши рекомендации:

Мы полагаем, что при базовом сценарии ЦБ может перейти к смягчению ДКП во второй половине этого года. К концу года мы ожидаем ключевую ставку в диапазоне 17-19%, доходности среднесрочных и длинных ОФЗ – в диапазоне 13,5-14% годовых. В корпоративных облигациях ожидаем продолжение тренда на рост первичных размещений, при этом спред к ОФЗ будет постепенно уменьшаться. Наши фавориты – длинные выпуски ОФЗ 26247, 26248, 26243, среди корпоративных облигаций 1-го  эшелона – новые выпуски РЖД и Атомэнергопрома.

СОБЫТИЯ И СТАТИСТИКА, ВЛИЯЮЩИЕ НА РЫНОК РУБЛЕВОГО ДОЛГА В 2025 ГОДУ