Новые облигации МСБ-Лизинг (27,5%): не всё хорошо, зато честно

Небольшая ЛК без четкой специализации, предоставляет широкий спектр техники и оборудования предприятиям малого и среднего бизнеса

72 место по размеру портфеля и 69 по новому бизнесу в рэнкинге Эксперт РА по итогам 2024 года. Из знакомых нам эмитентов сравнимо по масштабам с ДиректЛизингом и ЭкономЛизингом

📋 У МСБ уже есть отчет за полный 2024 год. Кроме того, здесь отдельно выделены короткие и длинные чистые инвестиции в лизинг (будущие платежи), что очень удобно для оценки долговой нагрузки компании:

• ЧИЛ: 2 170 млн. (+20,5%)
• Выручка: 682,9 млн. (х2)
• EBITDA: 537,7 млн. (х2,3)
• Прибыль: 98 млн. (х2,5)

Компания активно росла в 2023 году, и сейчас это дает хороший возврат на всех уровнях. Но в 2024 МСБ заметно притормозил с масштабированием: ЧИЛ выросли лишь на 20,5% (против удвоения в 2023), а по новому бизнесу они потеряли сразу 10 позиций в рэнкинге Эксперта (против роста на 18 позиций годом ранее)

• Долг общий: 2 242 млн. (+15,2%)
• Финрасходы: 399,1 млн. (х2,3)

Долговой портфель вырос с небольшим отставанием от ЧИЛ, но в целом вполне соразмерно. Порядка 2/3 фондирования у МСБ приходится на банковские кредиты, поэтому при очень умеренной прибавке общей суммы долга, финрасходы более, чем удвоились

⚠️ На конец 2024 у МСБ нет прямых просрочек по платежам, однако существенно выросли запасы (почти на 100 млн. в виде «товаров для перепродажи» – вероятно, изъятая техника, которую еще предстоит пристраивать)

💰 С учетом нового дорогого займа, годовые финрасходы составят ~500 млн., и еще порядка 400 млн. предстоит равномерно самортизировать в течение года по старым выпускам облигаций

• Ожидаемый объем лизинговых платежей ~850 млн., с поправкой на операционные расходы (думаю, ~200 млн.) и с новыми длинными 400 млн. на два выпуска – обслуживание и рефинанс долга на вид покрываются, хотя и почти впритык, с совсем небольшим запасом
• Дополнительно, на конец года у компании была приличная подушка кэша в ~230 млн. – если не будет серьезных проблем с неплательщиками и новых крупных изъятий, ситуация выглядит более-менее контролируемо, примерно на свой кредитный рейтинг BBB- (точно не лучше)
• Возможен дополнительный позитив по мере реализации изъятой техники, но я бы это в прогноз не закладывал

👉 Кажется, что бывали у нас лизинги и поспокойнее – но, возможно, дело тут в большей открытости МСБ: в отличие от многих, у него все основные расходно-доходные статьи очень прозрачные и не попрятаны по закоулкам

• BBB- от АКРА 09.07.24
• Фикс: до 27,5% ежемес. (YTM до 31,25%), 1,5 года (пут)
• Флоатер: ΣКС+650 ежемес. (EY до 31,03%), 5 лет
• объем 400 млн. (на два выпуска), сбор 25.03

Старт по фиксу сложно назвать выдающимся: в группе BBB- есть доходности и повыше, в т.ч среди многочисленных лизингов, да и по кредитному качеству МСБ – далеко не бриллиант

✅ Рассчитывать здесь можно в основном на общий, все никак не иссякающий позитив на бондовом рынке, и на интерес к высокой ТКД: раз уж недавний ЭкономЛизинг RU000A10B081 худо-бедно прибавил от номинала, то и МСБ со стартовым купоном (или, в крайнем случае, 27%) имеет право на жизнь, и имеет шансы подтянуться куда-то чуть ближе к своим старым выпускам

Но, как и в случае с Экономом, – скорее вместе с широким рынком, а не с опережением (и объем здесь больше, с ним уже есть риск задержаться на размещении, как получилось с Патриотом RU000A10B2D2 – что, впрочем, с такой ТКД не сказать, что сильно страшно)

Флоатер отличается чудовищной длиной в 5 лет, которая куда лучше смотрелась бы в фиксе. На фоне нулевого интереса рынка к этому типу купона что-то оценивать тут сложно. Из недавних размещений аналогичный спред предлагает более короткий и более рейтинговый АБЗ-1 RU000A10B263, он торгуется в районе номинала. Отсюда какой-то премии у флоатера МСБ – точно не просматривается

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)