Для чего брокера продают ордера клиентов маркетмейкерам?

В мире розничной торговли появилась относительно новая вещь, называемая торговлей с нулевой комиссией. Что касается того, что она предлагает, название говорит само за себя — вы можете размещать сделки без комиссии. Тем не менее, брокерские компании должны зарабатывать деньги за предоставляемые ими услуги. Так если они не получают компенсацию в виде комиссий, то как они зарабатывают деньги?

Что ж, они получают проценты от денежных средств клиентов, хранящихся на их счетах, и от маржинального кредитования, а некоторые брокеры предлагают дополнительные и премиальные услуги.

Однако для большинства ведущих розничных брокеров в США еще одним источником дохода является оплата за поток заказов (PFOF).

Ключевые моменты
Маркет-мейкеры зарабатывают прибыль, размещая заявки на покупку и продажу ниже и выше средней рыночной стоимости акций и других ценных бумаг и зарабатывая так называемый «спред».
Плата за поток ордеров (PFOF) по сути представляет собой скидку от маркет-мейкеров брокерским фирмам за направление им розничных ордеров на покупку или продажу.
PFOF помог снизить транзакционные издержки (среди ведущих брокеров они сведены к нулю), однако эта практика остается спорной.
Что такое оплата потока заказов?
Давайте на мгновение выйдем за рамки розничной торговли и подумаем о том, как компании обычно продвигают и продают свои товары. Многие компании платят реферальные сборы частным лицам или другим компаниям за направление клиентов. Это своего рода инструмент стимулирующего маркетинга.

Возвращаясь к миру розничной торговли, PFOF работает похожим образом. Оплата за поток ордеров — это компенсация, получаемая брокерской фирмой за маршрутизацию розничных ордеров на покупку и продажу определенному маркет-мейкеру, который занимает другую сторону ордера. (Другими словами, маркет-мейкеры становятся продавцами для вашего ордера на покупку или покупателями для вашего ордера на продажу).

Оплата за поток ордеров распространена в торговле акциями (акциями) и опционами в США, но не разрешена во многих других юрисдикциях, таких как Великобритания, Канада и Австралия. В начале 2023 года Европейский союз объявил о запланированном поэтапном отказе от PFOF в государствах-членах, которые в настоящее время разрешают эту практику.

Так является ли PFOF здоровым посредником движения рынка к снижению транзакционных издержек? Или же он создает конфликт интересов среди брокеров, обязанных обеспечивать наилучшее исполнение клиентских ордеров? Для некоторых это открытый вопрос (см. ниже).

Когда началась оплата потока заказов?
Концепция «оплаты за поток заказов» появилась в начале 1980-х годов с появлением компьютеризированной обработки заказов. Маркет-мейкеры делились частью своей прибыли с брокерскими конторами, которые направляли заказы напрямую им.

Эта бизнес-модель используется во многих различных отраслях, не только в инвестициях. Например, в розничной торговле дистрибьютор или производитель может платить за то, чтобы их продукция была выставлена ​​на видном месте на полках магазинов. Аналогично, банк может предлагать вознаграждение тому, кто приводит новых клиентов. Если вы подписываетесь на одного из поставщиков наборов для еды, вам, вероятно, давали ваучер на бесплатную еду (или даже деньги) за регистрацию ваших друзей.

Другими словами, предоставление финансовых стимулов организации, которая помогает вам получать прибыль, является основополагающим принципом капитализма.

Как работает ПФОФ?
Правила требуют, чтобы брокеры исполняли заказы по так называемому NBBO (National Best Bid and Offer) или лучше. NBBO — это самый узкий котируемый спред между ценой спроса и предложения опционного контракта или акций на всех биржах (например, Нью-Йоркской фондовой бирже, Nasdaq и других), рассчитанный интегрированной системой процессоров информации о безопасности («SIP»).

Для активно торгуемых акций и опционов NBBO может составлять один-два цента. Для менее активно торгуемых ценных бумаг он может быть немного шире.

Предположим, вы (как розничный инвестор) вытягиваете котировку по акциям XYZ с намерением купить 100 акций. Допустим, NBBO — это бид $101,02 и оффер $101,08.

Если бы вы ввели рыночный ордер на покупку 100 акций, он должен был бы быть исполнен по цене $101,08 или ниже. Человек, продающий в тот же момент, ожидал бы цену $101,02 или выше. Маркет-мейкеры, которые покупают и продают миллионы акций по тысячам ценных бумаг каждый день, берут на себя небольшой риск и получают небольшую теоретическую прибыль (то, что трейдеры называют «преимуществом»), поскольку участникам необходимо пересечь спред спроса и предложения, чтобы торговать.

Поскольку поток розничных заказов рассматривается как хлеб с маслом для работы маркет-мейкера, в интересах маркет-мейкера привлечь этот поток заказов. Отсюда и компенсация или «плата», которую они могут предложить брокерам за этот поток заказов.

Какую пользу приносит PFOF инвесторам?
Оплата потока заказов существенно изменилась в пользу розничных трейдеров акций и опционов, по крайней мере, с точки зрения снижения комиссий.

В США многие розничные брокерские фирмы, участвующие в программах оплаты потока заказов, снизили комиссии за транзакции по акциям, ETF и опционам до нуля для своих клиентов. (Но обратите внимание: некоторые транзакционные издержки, такие как биржевые сборы за торговлю опционами, по-прежнему перекладываются на клиентов.) Это значительно снижает торговые издержки для розничных инвесторов по сравнению с тем, что было всего несколько лет назад.

Citadel Securities, Susquehanna International Group, Wolverine Capital Partners, Virtu Financial и Two Sigma входят в число крупнейших маркет-мейкеров в отрасли. А на тройку лидеров этой группы, а именно Citadel, Susquehanna и Wolverine, приходится более 70% объема исполнения на рынках. Эти и другие маркет-мейкеры используют высокочастотные алгоритмы, которые сканируют биржи, чтобы жестко конкурировать за заказы.

Как розничный инвестор, вы можете получить выгоду от улучшения цен на ваши заказы на покупку и продажу. Это просто означает, что если маркет-мейкер может выполнить ваш заказ в рамках лучшей цены покупки и продажи (NBBO), он это сделает и передаст вам сбережения.

Вы также можете отправлять лимитные ордера (ордера, которые должны быть выполнены по определенной цене), которые находятся «внутри» котируемых лучших бидов и офферов. Многие ведущие брокеры сообщают о высоких уровнях улучшения цен — на целых 90% их ордеров. Это может быть пенни (или даже доля пенни) за акцию, но улучшение есть улучшение.

Но PFOF все еще остается спорным
Возможно, самая большая проблема с PFOF заключается в том, что это может создать конфликт интересов для брокеров, поскольку у них может возникнуть соблазн направить заказ в определенное место, чтобы максимизировать выплату, а не добиться наилучшего исполнения для клиента.

PFOF подвергся критике во время «ажиотажа мемов» 2021 года. Те же электронные доски объявлений, которые способствовали волатильности торговли акциями, такими как GameStop (GME) и AMC Entertainment (AMC), стали источником спекуляций о том, что маркет-мейкеры, которым направлялись заказы по соглашениям PFOF, напрямую торговали против своих заказов и опережали (то есть торговали для своих основных счетов по более выгодной цене, заполняли клиентов по худшей цене и присваивали разницу). Это, конечно, незаконно. Но с несколькими торговыми площадками и когда сделки сопоставляются в течение миллисекунд, это нелегко доказать (или опровергнуть).

Также возникли вопросы относительно точности данных о повышении цен, поскольку большая их часть собирается самими брокерами.

Несмотря на обоснование и механику PFOF (и тот факт, что спреды между ценами спроса и предложения и комиссионные издержки продолжают падать), эта практика была представлена ​​в негативном свете средствами массовой информации, и регуляторы забили тревогу. Некоторые, включая председателя SEC Гэри Генслера, выдвинули возможность запрета этой практики.

Итог
Исполнение розничных торговых ордеров значительно изменилось за последние 20 лет. Расходы для активных трейдеров резко снизились, что выгодно инвесторам. Брокерские фирмы и инвесторы могли бы выжить без системы оплаты потока ордеров, как это делают многие в других странах, но если маржа для брокерских фирм сократится, а расходы инвесторов возрастут, это может означать меньшее количество участников и потерю ликвидности на рынках в целом. На данный момент розничные инвесторы в Соединенных Штатах, похоже, извлекают выгоду из текущей системы.