Inarctica (Русская Аквакультура) MOEX:AQUA отчет 1 ПГ 2024, крупные биологические потери и долгосрочные перспективы.

Обзор от 30.08.2024Компания отчиталась по итогам 1 полугодия 2024 года.

Производственные и операционные показатели

Рекордные за всю историю продажи. За полугодие реализовали 16,3 тыс. тонн рыбы. А вот объем биомассы на конец полугодия значительно снижается. Это не очень хорошо.



-7,7 млрд руб. переоценки биологических активов. Вот что говорит сама компания об этом:

Биологические риски, повлиявшие на все компании аквакультуры, работающие в Норвежском и Баренцевом морях, и изменения цепочек поставок, характерные только для России, оказывают негативное влияние на объем биомассы в воде, что отражается на показателях компании.

1. Сработал фактор сезонности. В 1 полугодии стабильно видим снижение биомассы на фоне невысокого роста биомассы в зимнее время.
2. Изменение цепочек поставок сместило зарыбление в 2023 году вперед.
3. Сверхнормативный отход: чистые потери биологических активов 2,42 млрд руб. против 0,1 в прошлом году. Это связано с аномально низкими температурами в Мурманской области в январе-марте 2024 года, а также с высокой интенсивностью инвазии вши и повреждения медузами. Мы спросили компанию насчет возможности купировать подобные риски, но, к сожалению, невозможно — подогреть воду в океане физически нереально, а борьба с вшой и так ведется.

Согласно отчету компании, летом 2024 года ситуация стабилизировалась.

На конец полугодия у компании в запасах есть около 8048 тонн готовой к продаже лосося/форели весом более 4 кг и озерной форели весом более 1,7 кг. Также 6275 тонн подрастающей рыбы весом более 1 кг, которая может быть частично готова к реализации к концу полугодия.

Очевидно, что по итогам 2 полугодия будет снижения продаж в натуральном выражении, как это было и раньше в период после списания биологических активов или слабого их роста. Мы рассчитываем, что компания реализует порядка 10 тыс. тонн продукции во 2 полугодии.



Цены на рыбу значительно растут после 2022 года. По итогам 1 полугодия видим прирост цен на 20,7% год к году. При этом маржа компании держится на стабильном уровне, инфляционный прирост расходов успешно перекладывают в цену реализации. Пока что эластичность спроса позволяет это делать. Цена в этом бизнесе очень важна, гораздо важнее структуры затрат, например, разница в ценах поставки смолта даст колебание на ±1% EBITDA, хотя кажется, что это важно.



Финансовые показатели

• Выручка компании в первом полугодии выросла на 41 % год к году до 18,3 млрд рублей.
• Реализация готовой продукции в натуральном выражении показала рост на 20% год к году.
• Валовая прибыль до переоценки биологических активов увеличилась на 38% по сравнению с январем-июнем прошлого года и составила 9,6 млрд рублей.
• Скорректированная чистая прибыль до учета убытка от переоценки биологических активов выросла на 18% до 6,3 млрд рублей.   

Для оценки качества бизнеса берем скорректированные показатели на переоценку биологических активов и потери биологических активов. Как видим, тут все стабильно, с 2022 года маржа резко выросла. Допускаем, что в будущем на фоне замедления инфляции, маржа бизнеса вернется к норме до 2022 года.



А вот тут показатели не скорректированные. Оценивая их, понять реальное положение дел в бизнесе крайне затруднительно, но зато полезно увидеть, что высокая волатильность в показателях — это норма. Сейчас в финансах очередной провал, за ним будет возврат к среднему.

Стоит понимать, что показатель объема биомассы в воде считается через расход кормов с поправкой на конверсию корма. Никто не плавает с рулеткой и весами в море, замеряя рыбин. 



Показатель скорректированная EBITDA достиг 7,4 млрд рублей, показав рост в сравнении с первым полугодием прошлого года на 17%. Рентабельность по скорр. EBITDA составила 40%.
Рентабельность постепенно снижается к нормальным до резкого роста цен показателей. Скорее всего, на этих отметках маржа зафиксируется.



У компании низкая долговая нагрузка. В 1 полугодии получили рекордный за всю историю FCF, воспользовались этим и погасили больше половины чистого долга.



Процентные расходы у компании несущественные, теперь снизятся еще сильнее и будут в пределах 1 млрд руб.



Оборотный капитал

Тут все стабильно. Зафиксировался после роста. 



Денежные потоки

Компания стабильно работает с нулевым FCF. Впервые хороший плюс показали только в 2023 году в размере 4 млрд руб. Но только за 1 полугодие 2024 года FCF составил 7,5 млрд. руб. Превосходный показатель. 

Компания поясняет:

Результаты первого полугодия позволяют нам продолжать реализацию крупных инвестиционных проектов, а также обеспечивать регулярные выплаты дивидендов. С начала года уже выплачено 1,8 миллиардов рублей (20 рублей на акцию), очередная выплата за 1 полугодие в размере 0,9 миллиарда (10 рублей на акцию) рекомендована Советом директоров.

Про инвестиционные проекты

В первом полугодии 2024 года Компания продолжила инвестиции в два своих ключевых инвестиционных проекта – мальковый завод в Кондопоге и кормовой завод в Великом Новгороде. 

Также компания проводит модернизацию приобретенных мальковых заводов, активно инвестирует в оборудование для рыбоводства. 

Из презентации за 2023 год:

Инарктика приобрела два завода по выращиванию малька – в Калужской и в Нижегородской областях, доведя количество заводов в РФ до трех.

Также достраиваем новый смолтовый завод в Республике Карелия, в городе Кондопога. Плановая годовая мощность завода – 6 млн шт. малька. Есть вероятность, что компания выведетзавод на полную проектную мощность в 2025 году, а в 2024 году завод уже начнет свое функционирование.

Инарктика также приобрела полный контроль над Архангельским водорослевым комбинатом. Сделка позволила выйти на растущий рынок водорослей и продуктов их переработки, развиваться в сфере биотехнологий, аквакультуры водорослей.

При этом компания планирует вырасти вдвое. На данный момент производственные мощности составляют 30 тыс. тонн рыбы в год, а потенциал имеющихся участков позволяет увеличить показатель до 60 тыс. тонн.

Как этого добиться? Можно сказать, уже добились. Завод по производству 6 млн мальков в год и даст этот прирост. 6 млн мальков при среднем весе готовой к продаже рыбы от 3 до 7 кг дает те самые 30 млн тонн рыбы в год. Завод в Кондопоге запустили, работает, но пока не могут сказать, когда он точно выйдет на проектную мощность. В идеале, если завод начнет работать на полную мощность уже в следующем году.

Так почему рост может быть отложенным? Все дело в длинном производственном цикле компании. Производство смолта занимает около года, то есть, весь 2025-начало 2026 года малек будет подрастать, после его перемещают на участки аквакультуры, где он дорастает до товарного веса в течение еще 16–24  месяцев.

Итого товар с начала производства до конечного потребителя дойдет только через 2,5-3 года. Возможно, в 2027 году, особенно 2 полугодии 2027 года мы и увидим результат в виде значительно роста продаж. А вот прибыль будем видеть и в 2026 году, ведь растущий малек будет переоцениваться в виде биологического актива. Но просто переоценка нас не интересует, нам нужны реальные денежные потоки. Но чтоб иметь деньги от продажи систематически, надо еще иметь запас рыбы в воде, так что тут придется постараться и восполнить потери.

Потери рыбы из-за погоды и паразитов могут подпортить планы, мы только что это видели в отчете. 




Дивиденды

В дивидендах оцениваем скорректированную на переоценку биологических активов прибыль, чтобы понять, какой долей от реальных денег компания делится с акционерами. За 1 полугодие уже заплатили 10 руб + еще 10 руб рекомендовали. За 2 полугодие ждем не меньше, а может и побольше. Компания платит от 20% до 50% скорректированной прибыли на дивиденды.

Прибыль 2024 года — наше ожидание, исходя из падения продаж во 2 полугодии (помним, что это скорр. прибыль на переоценку био. активов).



Оценка

Классические мультипликаторы. Если не корректировать прибыль, то за 2 полугодие можем увидеть порядка 5,8 млрд. руб. прибыли, а в целом за год 4,4 млрд. руб. EV/EBITDA тут лучше показывает оценку компании, P/E улетает в космос к 13,4. Могли бы вести и выкуп акций, в компании считают, что по 5 EBITDA они неоправданно дешевы.



А вот скорректированный показатель P/E смотреть в текущем положении правильнее. Форвардный P/E 4,9, на уровне таких компаний как Лента, X5, на 10% дешевле Черкизово. Форвардный P/E 2025 года аналогично около 5, ведь масштаб бизнеса за год не изменится. 

Дешево ли 5 прибылей при ставке 18% и потенциальном росте к 20%? Нет, ведь при таком мультипликаторе рисковый актив не дает премии к безриску. Допускаем, что в моменте котировки могут снижаться дальше с рынком на фоне жесткой ДКП. 2025 год для компании может стать восстановительным, если ставка пойдет вниз, к 6–6,5 P/E подрасти можем.

Итак. среднесрочный план есть, но также нас интересуют и долгосрочные перспективы бизнеса, а тут они пока рисуются очень привлекательными. На 2027 год в нейтральном сценарии в случае умеренного роста цен на рыбу в пределах 5% после 2025 года и снижении маржи бизнеса до уровней 2022 ждем 24,6 млрд руб прибыли. В позитивном сценарии маржа сохранится на текущих отметках и прибыль составит 28,3 млрд. руб. При этом, учитывая планы ЦБ по ставке и инфляции в 2026–2027 годах, очевидно, что оцениваться активы будут иначе и показатель P/E 7-8 будет более адекватен для такого бизнеса.

Итого:

Падение прибыли из-за переоценки биологических активов нас не пугает, учитывая риски бизнеса, это нормальное явление и это периодически происходит. Если оценивать скорректированные показатели, то нельзя назвать компанию недооцененной, учитывая жесткую ДКП и размер безрисковой ставки. Однако, в будущем, потенциал роста тут есть и немалый.

В 2026 и особенно 2027 год покажут прорыв роста чистой прибыли на фоне реализации проекта компании по удвоению производства рыбы.

Пока что смотрим на актив среднесрочно на фоне жесткой ДКП, нам важно отбирать такие активы, которые в условиях высокой ставки на ближайший год будут наиболее интересны. Если вы смотрите на более долгий срок, то это отличный актив даже по текущим ценам с прицелом на 2027 год. 

Дивиденды сейчас предсказать сложно, с одной стороны, компания получает рекордный FCF и может платить дивиденды, с другой стороны могут придержать кэш и снижать чистый долг дальше. Оба варианта нас вполне устраивают. Пока что предполагаем порядка 60 руб. дивиденда по итогам 2024 года (еще 30 руб за 2 полугодие).

На фоне ужесточения ДКП, сектор, который мы приводили к оценке 7-7,5 P/E 2025 года надо или дисконтировать ближе к 6-6,5 P/E (к концу 2025 года вполне можем увидеть такие оценки на фоне ожидания рынка по снижению ставки) или продлевать цели на год вперед.

Что касается акций Инарктики, аккуратно дисконтируем к 6 P/E, в будущем можем повысить таргет. Сейчас, чтобы акции стали интересны на среднесрочной перспективе до года, хочется увидеть цены ближе к 600.



Если же смотреть на долгосрок, то это очень интересная история роста к 2027 году. К этому моменту ДПК смягчится и мы увидим нормальные ставки и переоценку мультипликатора в район 7,5-8 P/E. Бизнес вырастет вдвое + на отрезке нескольких лет увидим и инфляционный цен продукции, что дает совокупный рост 25-30% годовых, а рост оценки по мультипликатору добавляет до 10% годовых переоценки акций.

Но надо помнить, что это инвестиция на 3,5-4 года, за этот срок может реализоваться множество разных рисков, которые могут поменять перспективы компании.

Прошлые обзоры:

https://nztrusfond.com/category/obzory/inarctica-russkaya-akvakultura-moex-aqua-itogi-2023/
https://nztrusfond.com/category/obzory/inarctica-moex-aqua-1-pg-2023/