Как сообщил Коммерсантъ, в ближайшее время ВТБ повторно предложит «рублифицировать» свои валютные субординированные облигации: инвесторы смогут проголосовать за изменение валюты выплат с долларов и евро на рубли, ставки купонов с текущих 3,75-9,5% в валюте на единый уровень в рублях = ключевая ставка ЦБ + 5%.

В наших фондах продолжаем держать данные выпуски. В мае обсуждали, почему считаем это предложение щедрым и голосовали «за». Обновим инвестиционный тезис:

Ориентиром «справедливой» доходности по банковским «вечным» субордам может сложившийся уровень премии аналогичных выпусков на глобальном рынке (+2-3% пункта к обычным облигациям того же эмитента), либо средний уровень доходности по обычным облигациям с кредитным рейтингом на 3-4 ступени ниже (в общемировой практике рейтинговые агентства так оценивают различие в кредитном риске. Например, если средний кредитный рейтинг Банка JP Morgan – A+, его «вечные» субординированные облигации имеют рейтинг BBB+).

( Читать дальше )

Снижение американских акций на прошлой неделе без явных причин заставляет задуматься о том, когда закончится ажиотаж по поводу искусственного интеллекта. На наш взгляд, стоит обратить внимание не только на отчеты крупных компаний, новости по поводу пошлин и т.д., но и на неожиданный комментарий CEO Microsoft Satya Nadella в интервью СМИ. Он сказал, что сейчас основным ограничением для роста больших языковых моделей является уже не наличие чипов, а слоты для них в дата-центрах и, банально, доступ к электрическим мощностям. Соответственно, big tech (Microsoft, Alphabet и т.д.) нужно инвестировать в инфраструктуру, а не чипы, что крайне негативно и для производителей чипов, и для самих big tech, так как строительство инфраструктуры займет много времени, радикально снижая отдачу от тех сотен млрд долларов, которые они вкладывают в развитие искусственного интеллекта.

This was what Nadella had to say: «The biggest issue we're now having is not a compute glut. It's power. You may actually have a bunch of chips sitting in inventory that you can't plug in — in fact, that is my problem today.

( Читать дальше )

4 ноября стоимость биткойна опустилась ниже $100 тыс. Это минимум с июня 2025 года, снижение относительно исторического максимума (125 тыс. на 6 октября 2025 года) превысило 20% — классическое определение начала «медвежьего» рынка.

Примечательно, что цена опустилась ниже себестоимости майнинга ($115 тыс. по оценке MacroMicro). Раньше уровень себестоимости выступал достаточно надежным уровнем поддержки.

Как видно на графике, за последние годы динамика биткойна стала тесно коррелировать с индексом акций крупнейших технологических компаний Nasdaq 100. При этом, снижение биткойна оказывалось опережающим сигналом во время всех трех последних больших коррекций:

🧷 Ноябрь 2021 – максимум и разворот биткойна на неделю опередил Nasdaq 100, после чего медвежий рынок длился более года, в течение которого биткойн потерял ¾ своей капитализации, индекс Nasdaq 100 -35%

🧷 Март 2024 — максимум и разворот биткойна на 3 месяца опередил Nasdaq 100, коррекция в биткойне >20%, Nasdaq 100 -10%

( Читать дальше )

В прошедшую субботу на конференции Смарт-Лаб поделился нашим взглядом на один из самых животрепещущих вопросов российских инвесторов. Что и когда покупать на рынке ОФЗ?

⚡️Высокая инвестиционная привлекательность ОФЗ — налицо! В текущий момент ключевая ставка ЦБ РФ вблизи исторического максимума как в номинальном (16,5%), так и реальном выражении (~8,5%). Учитывая то, что доходность долгосрочных ОФЗ это индикатор средних уровней ключевой ставки в будущем, мы ориентируемся на то, что исторически средний уровень ставки ЦБ в реальном выражении = 2,2%.

Сам регулятор ориентирует на нейтральный уровень реальной ставки ~4%, но в его прогнозах экономика всегда растет, в то время, как на практике каждые несколько лет в РФ происходит кризис, во время которого ЦБ РФ опускает ставку ниже уровня инфляции.

⚡️ Жесткая риторика ЦБ по итогам заседания 24 октября, на самом деле, не перечеркивает потенциал снижения ставки в 2026 году и, соответственно, потенциал роста долгосрочных ОФЗ.
Мы трактуем повышение прогноза на 2026 год по инфляции до 4-5%, а по средней ключевой ставке до 13-15%, следующим образом:

( Читать дальше )

После октябрьских праздников Народный Банк Китая возобновил плавную ревальвацию национальной валюты. Сегодня официальный курс USD/CNY был установлен = 7,0918, на максимальном уровне с октября прошлого года.

В начале года евро и большинство других валют развитых стран резко укрепились к доллару, в результате чего юань относительно евро подешевел до 10-летнего минимума. НБК традиционно избегает резких колебаний юаня к доллару и, по видимому, принял решение выравнивать курс курс юаня по отношению к валютам основных торговых партнеров Китая более плавно.

Инвесторам следует обратить внимание на то, что рыночный курс USD/CNH (на сегодня =7,1240) сейчас отстал от официального, что скорее всего будет компенсировано в ближайшем будущем. А на российском рынке официальный кросс-курс ЦБ РФ еще ниже, например, на 22.10.2025 = 7,1580.

Повторим августовский прогноз  — на наш взгляд, процесс укрепления юаня к доллару и евро продолжится с вероятной целью управляемой ревальвации юаня выглядит средний курс за последние два года, а именно EUR/CNH = 7,90.

( Читать дальше )

В последние месяцы большинство аналитиков как будто соревнуется в том, кто представит наиболее медвежий прогноз по ценам на нефть, ожидая избытка нефти из-за увеличения добычи ОПЕК+ и недостаточного роста спроса. CEO ConocoPhillips Ryan Lance на отраслевой конференции в Лондоне рискнул публично оспорить этот взгляд на рынок, указав на специфические индикаторы, которые совсем не поддерживают гипотезу о растущем профиците предложения.

I will say that the sentiment today that's in the market doesn't really match the physical market… We don't see floating inventories rising. We don't see a lot more medium, sour crude coming into the US Gulf Coast, which typically happens if there's a lot of spare capacity.

По его мнению, аналитики склонны преувеличивать значение решений ОПЕК+ об увеличении добычи, так как ранее квоты ОПЕК+ стабильно превышались участниками. Он назвал большую часть объявленных повышений добычи “бумажными баррелями”, которые уже были на рынке. ОПЕК+ не сможет сильно нарастить выпуск без новых крупных инвестиций, а сланцевая нефть в США достигла пика, поэтому маржинальные издержки добычи будут расти.

( Читать дальше )

В августе мы обращали внимание  на сильное снижение инфляционных ожиданий инвесторов в ОФЗ. Менее чем за 2 месяца ситуация изменилась на диаметрально противоположную.

Вчера Минфин разместил новый 5-летний выпуск ОФЗ 26251 под доходность 15,38%. На фоне торгующегося с реальной доходностью 8,6% ОФЗ 52003, это означает, что 5-летний breakeven rate (рыночный прогноз средней инфляции за следующие 5 лет, при котором доход от инвестирования будет одинаковым по обоим выпускам) достиг 6,8%.

Почти двухкратный скачок breakeven rate выглядит экстраординарным событием. Для примера, в США за последние два года колебания 5-летнего breakeven rate  ограничивались диапазоном 2.0-2,6%.

На первый взгляд, можно списать аномальное поведение российского breakeven rate на низкую ликвидность инфляционных ОФЗ.
Но, на самом деле, их ценообразование в последние месяцы выглядит более разумным, чем по обычным ОФЗ.

Реальная доходность по самому короткому инфляционному выпуску ОФЗ 52002 за последние 3

( Читать дальше )

За последнюю неделю на рынке ОФЗ произошло резкое изменение кривой доходности (график в комментариях).

Отражая распродажу в длинных ОФЗ, точки, соответствующие длинным срокам до погашения, поднялись. Например, по 5-летним ОФЗ доходность выросла на 44 б.п. с 14,32% до 14,76% годовых, по 10-летним – на 51б.п. с 14,42% до 14,93% годовых.
Но точки, соответствующие наиболее коротким срокам до погашения (от 0,25 до 1 года) снизились (0,25 года – с 14,7% до 14,2% годовых, годовая точка – с 14,08 до 14,03%).

В результате кривая доходности ОФЗ из инвертированного состояния (когда чем длиннее срок до погашения, тем ниже доходность), в котором находилась больше года перешла в нормальное.

❗️Это выглядит абсурдным! Переводя на русский язык, это означает, что инвесторы поверили в завершение цикла снижения ставки Центральным банком на уровне 14% в следующем году, после чего он снова повысит ставку.

С точки зрения здравого смысла, кривая должна сохранять инвертированную форму. Рост НДС и всплеск бюджетных расходов в конце года делают вероятным, как <a href=«t.

( Читать дальше )

Предложенные вчера Минфином поправки в бюджет 2025 можно назвать   сенсацией — решено отказаться от использования средств ФНБ для финансирования дефицита (вместо 447 млрд. будет потрачено 0,6 млрд.) и увеличить заимствования на 2,2 трлн. руб. 

Что это означает для инвесторов?

1. При максимально благоприятной конъюнктуре Минфин за 9 месяцев лишь выполнил первоначальный план., в рамках которого за 4 квартал нужно привлечь ещё 1,25 трлн. (примерно по 100 млрд. в неделю). 

Дополнительно привлечь с рынка 2,2 трлн. — не реально. 

С высокой вероятностью большая часть из дополнительных 2,2 трлн. будет занята через флоутеры, под которые покупатели займут РЕПО в ЦБ — по сути денежная эмиссия. 

2. Отказ от использования средств ФНБ в пользу заимствований (денежной эмиссии) -  ровно обратное от того, что заявлял министр финансов Антон Силуанов ранее. 

Это означает прекращение продаж валюты Банком России и радикально меняет влияние направление валютных интервенций, начиная с января 2026 года. 

( Читать дальше )

В воскресенье Bloomberg сообщил, что ОПЕК+ проведет очередное повышение добычи: производители могут прибавить 137 тысяч баррелей в день, что означает постепенное возвращение 1,66 млн баррелей в день, которые изначально должны были оставаться вне рынка до конца 2026 года. ОПЕК+ пытается увеличить свою долю на рынке, заставляя конкурентов ограничивать производство и инвестиции в новые мощности.

Консенсус-прогноз предполагал, что ОПЕК+ приостановит увеличение добычи, поэтому эта новость негативна для нефти, однако первые сообщения о возможном изменении квот появились еще в пятницу и уже повлияли на рынок, поэтому это в значительной степени уже заложено в цены. На наш взгляд, рынок скорее сфокусируется на будущих факторах: обсуждении санкций против российской нефти и возможности военной операции США против режима Мадуро в Венесуэле.

Цены на нефть снизились с начала года, однако в целом оказались весьма устойчивыми к большому увеличению добычи: ОПЕК+ уже вернула на рынок 2,2 млн баррелей в день.

( Читать дальше )