Во время сентябрьского заседания ЦБ уже знал параметры бюджета, которые впоследствии сам охарактеризовал как дезинфляционные. При этом на самом заседании регулятор преднамеренно существенно отклонился от ожиданий рынка, что в итоге сильно ужесточило рыночные условия.

На первый взгляд в этом есть серьёзная несостыковка, но, на мой взгляд, у неё есть объяснение (экономисты в такие рассуждения обычно не уходят — это чистая логическая спекуляция). Трудно спорить, что у нашего ЦБ достаточно высокий уровень независимости, но он не безграничный (пример — декабрь 2024 года). Если согласиться с тем, что у полномочий ЦБ есть границы, то сентябрьская жёсткость может объясняться тем, что результатом компромиссного решения между Минфином и ЦБ стало обязательное снижение ключевой ставки на N-ное количество процентов до конца года (по нижней границе прогноза), с которым ЦБ может быть не согласен. Иначе логика «бюджет дезинфляционный → будем коммуницировать жёстко против ожиданий рынка» совсем не вяжется.

Я делал такую таблицу для себя весной, перед майским ростом в длинных ОФЗ, и решил немного обновить её на фоне текущей распродажи в длинных выпусках (табличка для 26247-го выпуска).

Таблица составлена с расчётом на 12 месяцев и средней стоимостью фондирования за тот же период в 14,5% (я думаю, что будет пониже, но взял с запасом). Распределение потенциала прибыли/убытка видно в таблице, и оно выглядит совсем неплохо. Зная, что через 1–1,5 квартала мы увидим снижение ставки ниже 15%, можно зафиксировать доходность в 15% и начать получать положительный керри уже через пару кварталов. Даже в случае нормализации кривой, когда длинный конец останется на 15% (в такой сценарий я не верю, но допустим), даунсайда практически нет. Да, если Минфин решит размещать фиксированные бумаги хотя бы на часть требуемого объёма, в моменте возможна переоценка, но если убрать локальную волатильность, то соотношение риск/прибыль с учётом продолжающегося цикла смягчения выглядит очень привлекательно.

Параметры бюджета вышли без сюрпризов, поэтому лучше почитать комментарии экономистов, но риторика ЦБ в целом осталась в рамках ожиданий (т.е. глобально ничего не поменялось относительно прошлых прогнозов). Вот что сегодня сказала Набиуллина на Международном банковском форуме:

IMOEX 2750 / RGBI <117 / CNYRUB 11.72

Совокупность факторов за последние две недели сложилась крайне негативная. Неожиданная для рынка сверхжёсткость ЦБ наложилась на размещение ВТБ, которое высосало из рынка значительную часть ликвидности (чтобы купить что-то ненужное, надо продать что-то ненужное из аналогичного класса активов), плюс новости про повышение НДС до 22% и страшилки про огромный дефицит бюджета. На этом слабом фоне кто-то решил агрессивно пророллить хеджи во фьючерсе на IMOEX, неприлично сжимая базис (см. график ниже).

Про ЦБ vs Минфин сказать, кроме того, что они сами всю неделю пытались транслировать, нечего. Бюджет будут стараться сделать сбалансированным (с таким дефицитом, чтобы ДКП могла оказывать меньшее давление). Об этом говорил ВВП на совещании по экономическим вопросам и повторяли на финансовом форуме. Ожидания рынка (из общения с участниками) смещены в сторону негативного сценария, что, учитывая транслируемую властями позицию, создаёт задел для позитивного сюрприза.

ЦБ удивил в пятницу, оказавшись значительно жёстче, чем ожидала большая часть рынка (неприятный сюрприз в первый день после отпуска). Во-первых, на заседании рассматривали вариант изменения ставки в диапазоне 0–100 б.п., а не 100–200 б.п. Во-вторых, допустили паузу в снижении ставки и увязали решение с «поступающими данными». Учитывая, что по оценкам самого ЦБ SAAR в июне/июле (за исключением тарифов) и в августе находился чуть выше 4%, не очень понятно, что именно стало причиной такой жёсткости. Самое банальное предположение — ЦБ в консультациях с правительством получил ориентиры параметров нового бюджета и решил работать на опережение, посылая более жёсткий сигнал. Риторика ЦБ пока не указывала на сдвиг в прогнозах динамики ставки, поэтому, как, ориентиры ЦБ по ключевой ставке на 2026 год сохраняются. Однако скорость снижения замедлилась, и рынок, видимо, начал закладывать рост вероятности более высокой средней ставки на следующий год. Мы по-прежнему ожидаем снижения ставки до 15–16% к концу 2025 года и пока не видим серьёзных предпосылок для существенного изменения траектории ставки от прогнозов ЦБ в 2026–2027 годах.

После всплеска геополитического позитива, на котором мы продавали, рынок остыл — как и ожидания быстрого урегулирования СВО. IMOEX откатился к 2870, а доходности по длинным ОФЗ прибавили -40 б.п. Я постепенно начинаю восстанавливать позиции в акциях.

У нас не было больших ожиданий от поездки ВВП в Китай. В западной прессе были сливы и по СП-2, и по контурам того, как будут проходить встречи (без прорывов), поэтому больших причин для разочарований у рынка быть не должно. Тем не менее Китай/Индия/РФ на уровне лидеров смогли обсудить потенциальные реакции на вторичные санкции (тем более Politico «инсайдит», что США подталкивают ЕС к присоединению к вторичным санкциям в 19-м пакете). Подтверждение решения Китая и Индии не соблюдать санкционную политику, назвавшему западом, — это ключевая линия, которая определяет эффективность этих ограничений: дальнейшее ужесточение не будет иметь большого смысла (хотя импульсивность/радикальность западных политиков со счетов списывать нельзя). Риск введения санкций, конечно, остаётся, но при соблюдении ключевыми партнёрами своих обещаний существенного эффекта они иметь не должны.

Вчерашняя встреча Трампа с Зеленским в Белом доме прошла менее драматично, чем предыдущая. Зеленскому удалось убедить Трампа, что он готов на территориальные уступки, но какие именно — он скажет только Путину. При этом всю неделю Зеленский заявлял, что на уступки идти не готов, ссылаясь на конституцию и все прекрасно понимают, что на реальные уступки, которые РФ могут устроить, он не пойдет.

Далее, в интервью Fox, Трамп говорит, что Россия поддерживает гарантии безопасности для Украины и упоминает о возможном контингенте Франции, Германии и Британии на её территории, добавив, что «это не создаст проблем» с Россией. Однако буквально вчера (уже после Аляскинского саммита) Захарова заявила:

«ЛЮБЫЕ СЦЕНАРИИ С ПОЯВЛЕНИЕМ НА УКРАИНЕ ВОИНСКОГО КОНТИНГЕНТА СТРАН НАТО НЕПРИЕМЛЕМЫ И ЧРЕВАТЫ НЕКОНТРОЛИРУЕМОЙ ЭСКАЛАЦИЕЙ КОНФЛИКТА».

Трамп должен был помочь Украине принять решение в пользу территориальных уступок в обмен на гарантии и тогда бы его план сработал, но…

Долю акций в портфеле я снижал последние несколько дней, но все равно иду в выходные с >100% экспозицией. Волатильность будет оставаться повышенной, поэтому торговать не будем (все приготовления под саммит делались заранее).

Ставки сделаны, ставок больше нет.

Всем хорошей пятницы☺️

https://t.me/minskymomentcap

Вчерашнее интервью Венса на FOX даёт понять, что встреча на Аляске — это последний шанс для Украины и Европы, где США будут выступать посредником.

Прямая цитата Венса из вчерашнего интервью:


«Я определённо считаю, что Америка устала от финансирования этой войны на Украине. Мы хотим добиться мирного урегулирования. Мы хотим остановить убийства. Но американцы, думаю, устали продолжать отправлять свои деньги, свои налоги, на этот конкретный конфликт. Если европейцы хотят взять на себя инициативу и покупать оружие у американских производителей — мы не против. Но сами мы больше не будем это финансировать»

Также появилась информация, что звонок с европейцами на выходных прошёл хорошо и приблизил мир (трудно сказать, насколько это достоверно, поскольку это цитата «источников»).

Видимо, ВВП предложил условия, которые, на взгляд Трампа и с учётом ситуации «на земле», выглядят для США приемлемыми. США могут рассматривать дальнейшую эскалацию как стратегически убыточную (учитывая консолидацию БРИКС) и поэтому хотят просто отстраниться от конфликта, если не смогут его разрешить.

Индекс IMOEX никак не может пройти уровень 2900, и, как мне кажется, причина в том, что над рынком всё ещё висит «дамоклов меч» возможных санкций, решение по которым должно быть принято сегодня.

Но для введения реальных вторичных санкций слишком много логических несостыковок:

• Отдельные тарифы на Индию за закупку нефти из РФ — если вводятся вторичные санкции, зачем делать это точечно по странам?

• «Успешная встреча» Уиткоффа в Москве — настолько успешная, что следом вводим санкции?

• Подготовка встречи Трампа и ВВП — после чего? После жесточайших санкций?

• Параллельная работа над торговой сделкой с Китаем — и тут же вторичные санкции на Китай?

• Прямой отказ Индии и Китая соблюдать эти санкции — и в чём тогда вообще смысл их вводить?

Санкции прямо перед потенциальной встречей — это самое нелогичное развитие событий (тут все равно надо помнить, что это Трамп и логики там не много), которое только затруднит урегулирование, а не ускорит его. Поэтому, как мне кажется, в той или иной форме они будут либо символическими, либо найдётся причина, по которой их не введут вовсе или отложат.

Пара мыслей о том, почему переговоры происходят именно сейчас и какая может быть логика за этим решением.

В тг есть, конечно, настоящие политические и геополитические эксперты, кем я точно не являюсь, но вижу ситуацию именно так (на истину не претендую).

Весь год РФ последовательно реализовывала стратегию, при которой сохраняла окно для возможной нормализации отношений с США (в частности — с Трампом), продолжая при этом вести СВО. Первые переговоры были сорваны Украиной в Великобритании (ждали мы этого или нет — не ясно), но для США это стало сигналом, что Украина не хочет мира на текущих условиях, и Трамп на некоторое время отстранился от темы.

Почему впоследствии мы тянули с переговорами?
Потому что впереди было лето — окно для наступательной кампании, причём без риска санкций со стороны США.

Почему риторика изменилась на последней встрече с Уиткоффом?
Потому что на одной чаше весов — опцион на нормализацию с США, который может быть реализован или потерян, а на другой — продолжение наступления ещё на пару месяцев, которое, если окажется неэффективным, затянет СВО в зиму. А зима — это уже не наступление, а ожидание следующего лета, т.е. растяжение кампании еще минимум на 12 месяцев.