Курс юаня опустился до 11 рублей, где нашел поддержку от покупателей. ЦБ РФ продолжает четко исполнять обязательства по продаже валюты в рамках операций зеркалирования и бюджетного правила несмотря на тонкий предпраздничный рынок. Юридические лица сокращают свою открытую позицию на срочном рынке, т.к. существует риск оказаться неправым в ставке против рубля на неликвидном рождественском рынке, а закрыть крупную позицию будет сложно. Против рубля сыграют выходные: с 1 по 11 января он окажется во власти спекулянтов. Рубль вернет себе поддержку ЦБ с 12 января и, вероятно, с 16 января объем продаваемой валюты по бюджетному правилу может превысить текущие уровни.

Рынок ОФЗ

Аннуализированная инфляция в России:
🔼 Недельная (16 декабря – 22 декабря) = 0,2*365/7 = 10,43%
🔼 За последние 4 недели = (2,1 + 2,61 + 2,61 + 10,43) / 4 = 4,43%
🔼 С начала года накоплено 5,58% = 5,72% (YTD – 356 дней)
🔼 За последние 3 месяца = 3,27% → 3,56%

Мы входим в 2026 год с набором неработающих мат. моделей валютных курсов, «назадсмотрящими» ожиданиями населения по геополитике и инфляции, стереотипами из экономической теории 80-х годов и критическим уровнем недоверияв обществах в России и за рубежом.

После 3 лет СВО многие в России ставят на продолжение конфликта без конца, после роста экономики в США вопреки прогнозам 2023-2025 годов аналитики перестали закладывать возможность рецессии (рис. 1). В 2021, как и в 2007 году, инвесторы ожидали продолжения роста рынка, покупая акции по высоким оценкам, в условиях повышения ключевой ставки и замедления экономики. В 2025 году сентимент поменялся так, что при исторически низких оценках компаний инвесторы ждут возможности купить еще дешевле, а дивидендные доходности уже превышают депозитные ставки! 

На этой неделе рубль вернулся в середину диапазона 11-11,75 к юаню, текущие значения для 2025 года были достаточно устойчивыми. Отлично отработан прогноз прошлой недели – к экспирации мы вышли к целевым значениям 11,35-11,50, но в пятницу спекулянты решили поставить на возможное дополнительное ослабление рубля при снижении ключевой ставки на 1%. В третий раз подряд на решении по ключевой ставке рубль укрепляется. Ястребиная политика ЦБ дает эффект против спекулянтов.

Как говорит зампред ЦБ А.Б. Заботкин: «Курс будет таким, чтобы обеспечить достижение цели в 4% по инфляции». 19 декабря он уточнил, что курс не будет проинфляционным пока не превысит ожидания бизнеса на следующий год. Медианное значение прогноза курса доллара на следующий год от ведущих аналитиков – 90 рублей за доллар (почему-то ЦБ собирает именно курс доллара, хотя он не торгуется на бирже и исчисляется лишь кросс-курсом). Следовательно, значения 90+ по доллару и примерно 12,10 по юаню будут для ЦБ значимыми с точки зрения воздействия на инфляцию.

🔹инфляция замедляется быстрее наших ожиданий, но из-за разовых факторов. Впереди эффекты, величину которых только предстоит оценить

🔹рост цен по итогам года будет минимальный за 5 лет. Меры Правительства помогли снизить цены на бензин.

🔹Отдельные компании начали корректировать цены на НДС еще декабре, но некоторые предлагают скидки для разгрузки складов

🔹Инфляционные ожидания реальны, т.к. влияют на решения по кредитам и депозитам. Решение по КС принимается с оглядкой на ИО.

🔹«Перегрев» экономики сойдет на нет в I полугодии 2026 года — по идее нет перегрева — нет и сверхжесткой ДКП.

🔹Инвестиции в номинальном выражении на историческом максимуме, в реальном как в начале 2024 года

🔹Подъем инфляции и ИО может приводить к паузам в снижении ставки. Пока ждем эффекта от НДС и ЖКХ

🔹Рассматривался 0%, -0,5 и -1%. Главный вопрос в оценке устойчивости снижения инфляции. По одному месяцу сложно судить

🔹Будем смотреть на инфляцию 3mSAAR, а она пока 5,5%! Так что продолжаем смотреть на скользящую инфляцию за 3 месяца и корректируем на сезонную волну. Нейтральный уровень по плану в 2027 году

Аннуализированная инфляция в России:
⏹️ Недельная (09 декабря – 15 декабря) = 0,05*365/7 = 2,61%
🔽 За последние 4 недели = (7,3 + 2,1 + 2,61 + 2,61) / 4 = 3,65%
🔽 С начала года накоплено 5,36% = 5,60% (YTD – 349 дней)
🔽 За последние 3 месяца = 3,54% → 3,27%

🔹Инфляция ожидаемо идет значительно лучше прошлого года — девальвации то нет, а если и будет до конца года, то отразится в ценах уже 2026 года. На следующей неделе последние данные Росстата в этом году и длительный перерыв на 3 недели праздников, когда остается доверять только своей памяти на ценники в магазинах. Секрет хороших данных все также ценах на Помидор (-3,16%), и Сахар (-0,5%) компенсирующих рост Огурца +6,32%. Из значительного роста цен лишь Лук +1,2% и Картофель +0,99%, остальные позиции <0,65%. Помогает инфляции бензин, хотя до розничных цен не доходят биржевые проблемы. Если на Петербургской бирже топливо падает по 3% в день, то на АЗС снижение на (-0,09%) за неделю! Медианный рост цен за неделю даже снизился до +0,07%, что очень низко для декабря. По итогам года получим инфляцию 5,5-5,6%.

Валютный рынок стабилизируется после переукрепления рубля, вероятно, юань дойдет до 11.35-11.50 уже на следующей неделе. Драйвером служат новости о рекордном размере дисконта на российскую нефть в 23 доллара за баррель. Наша экономика уже функционирует в условиях нефти дешевле $40 за баррель, однако, из-за снижения веса нефтегазового экспорта в структуре экспортных доходов это более не оказывает критического влияния на курс, кроме того, бюджетное правило при сохранении текущих цен будет обеспечивать поступление валюты на рынок, удовлетворяя подавленный ключевой ставкой спрос на валюту для импорта. Таким образом, не ожидаю выхода юаня выше 11.75-12.1, а доллара выше 82.5-85 за рубль в течение декабря-января.

Аннуализированная инфляция в России:
🔼 Недельная (02 декабря – 08 декабря) = 0,05*365/7 = 2,61%
🔽 За последние 4 недели = (5,73 + 7,3 + 2,1 + 2,61) / 4 = 4,43%
🔽 С начала года накоплено 5,31% = 5,66% (YTD – 342 дня)
🔽 За последние 3 месяца = 5,03% → 3,54%

Инфляция за ноябрь составила лишь 0,42% (5,04% в годовом выражении), что значительно ниже ожидаемых из недельных цен ~6% в годовом выражении. За последние 4 недели инфляция составила всего 4,43% и эти данные завышены из-за неполного круга товаров в недельных данных.

Основным секретом стабильности цен являются непродовольственные товары, т.е. импорт за крепкий рубль при подавленном ЦБ спросе. В недельных данных главное отличие от прошлого года в разнонаправленной динамике овощей Огурец (+3,1%), а Помидор (-3,75%) – это продукты с максимальным и минимальным ростом цен соответственно. Вероятно, помидоры мы импортируем, а огурцы сами производим зимой, оттого и такая динамика. В прошлом же году обвал рубля сделал свое дело для импортных цен. Медианный рост цен за неделю +0,10% — минимум за 3 года. Важно отметить, что в ноябре цены на услуги росли медленнее общего индекса цен, но причина снова в крепком рубле: зарубежный туризм стал дешевле.

Как говорит А.А. Аузан (декан экономического факультета МГУ): в основе любой сделки доверие между сторонами. Р. Далио в свою очередь представляет экономику как сумму всех сделок за год. За последние 2 года у нас очень отчетливо проявляется деградация доверия и «схема Долиной» лишь наиболее яркое проявление этого процесса.

Банк России в 2024 году допустил, как говорит Э.С. Набиуллина, «ошибку в коммуникации», которая привела к огромным убыткам бизнеса, взявшего кредиты по плавающей ставке, и бюджета страны, который был сформирован под официальный прогноз ЦБ. Затем ЦБ допустил в конце 2024 года валютную панику, разогнавшую инфляцию и подорвавшую доверие населения к рублю. За последние 3 заседания Банк России трижды не попал в консенсус аналитиков, т.е. слова функционеров ЦБ кардинально расходились с его решениями. В результате ЦБ не верит бизнес, Минфин, население и аналитики.

С тотальным недоверием аналитиков сталкивается и Минфин, вспомните как вплоть до ноября выходили материалы с обоснованием дефицита федерального бюджета 2025 года в 8-9 трлн.

Валютный рынок

В пятницу стоимость валюты стабилизировала падение на закрытии длинных позиций физических лиц на срочном рынке и новостных заголовках о снятии ограничений на переводы валюты за рубеж с 8 декабря. Решение ЦБ выглядит очередным снятием подпорки под рублем как то было с отменой обязательной продажи валютной выручки, т.е. влияние на курс будет больше психологическим, реального оттока капитала не ожидаю.

Спекулянтов, ставивших на девальвацию, заставили фиксировать убытки, но инвесторы, купившие летом квазивалютные облигации, с учетом процентного дохода несут лишь альтернативные издержки: ОФЗ и акции растут в рублях без их участия. Учитывая профицит юаня (RUSFAR CNY <0%), увеличение продаж валюты по бюджетному правилу и зеркалирование операций Минфина, а также хорошие экспортные ненефтяные доходы и низкий импорт, рубль в декабре останется относительно крепким. Если ускорится мирный трек, и инвесторы в валютные активы не выдержат давления от роста рублевых активов, то рубль может продолжить укрепляться уже на продажах инвесторов. Кроме того, с понедельника Банк России начинает регистрацию счетов-ИН для активизации притока нерезидентов на российский рынок с труднопрогнозируемыми объемами.