Если такие разборы полезны, ставьте плюс, пишите в комментариях, какую компанию разобрать следующей, и подписывайтесь на наш телеграм-канал Усиленные Инвестиции.

Полипласт – крупнейший в России производитель добавок для бетона и специальной химии. В обращении 17 выпусков облигаций в рублях, юанях и долларах на 49 млрд руб., рейтинги A(RU) от АКРА и A.ru от НКР. При ключевой ставке 14% рублёвые выпуски дают 19-25% простой доходности, валютные – в основном 18-24% в долларах и юанях, вдвое больше надёжных валютных облигаций. Рынок уже оценивает компанию не как A, а как заёмщика на ступень-две ниже, и мы считаем эту премию обоснованной. Бизнес настоящий и прибыльный. Выручка за два года выросла в 3,6 раза, маржа EBITDA 29%. Но рост оплачен долгом. Свободный поток отрицательный третий год подряд, проценты вместе с капитализированными съедают около 50 млрд руб. в год при EBITDA 69 млрд, а на 30.06.2026 у компании было 132 млрд долга короче года при 2,5 млрд денег. Стройка настоящая, но проверить её стоимость по отчётности нельзя, а генподрядная компания, зарегистрированная на площадке группы, по данным реестра связана с её менеджером.

Инвест КЦ владеет АО «Корунд-Циан» из Дзержинска, крупнейшим производителем цианида натрия в России и СНГ. Цианид натрия служит реагентом, которым золотодобытчики извлекают золото из руды; коммерческой альтернативы ему в отрасли нет. На бирже у группы один выпуск, 001Р-01 (RU000A10BQV8): номинал 100 долларов, купон 12% годовых с ежемесячной выплатой, погашение 19 июня 2028 года, ни оферт, ни амортизации. Выпуск доступен неквалифицированным инвесторам после прохождения теста, второй уровень листинга.

Карточка эмитента с метриками и графиками — frontier.eninvs.com/issuer/9703017043. Разбор сделан по заявке из чата канала от 9 сентября 2026 года. Считаем по консолидированной отчётности группы по МСФО за 2025 год и за 6 месяцев 2026 года, по отчётности самого эмитента и по данным раскрытия.

Видеоверсия разбора: https://www.youtube.com/watch?v=gjoAVjPh_bc

Коротко: платить нечем, всё держится на банке-кредиторе

Расчёт авторов. За последние 12 месяцев (июль 2025 – июнь 2026) группа заработала 3,7 млрд рублей EBITDA и начислила 5,6 млрд рублей процентов.

Коротко и с инфографикой – видео на две с половиной минуты. Ниже полный разбор.

Раз в месяц Усиленные Инвестиции собирают Investment MasterMind: несколько управляющих и аналитиков защищают по одной идее, зал голосует поднятием рук. На встрече 11 сентября Илья Воробьёв защищал покупку Ozon – идея собрала 15 голосов и заняла второе место. Аргумент строился на том, что рынок недооценил сдвиг в электронной торговле после выбытия части складов конкурента. Конспект всей встречи и запись опубликованы.

В продолжение того разговора мы решили проверить главное допущение идеи по независимым данным: действительно ли доля перетекает с Wildberries на Ozon, насколько это видно прямо сейчас и что из этого обратимо. Ниже – к чему пришли.

Короткий контекст для тех, кто тему не вёл. Wildberries и Ozon вместе держат около двух третей российской онлайн-торговли. Последние годы обе площадки росли так быстро, что вопрос о переделе рынка между ними почти не стоял, хватало всем. В 2026 году рынок вырос вдвое медленнее, чем годом раньше, а 18 июля по складам Wildberries начались удары беспилотников.

11 сентября Банк России принимает решение по ключевой ставке. Сейчас она 14% при инфляции около 6%: деньги стоят примерно 8 процентных пунктов сверх роста цен. Ниже разбирается, что такая цена денег делает с экономикой, где инфляция ставке не поддаётся, кто выбывает из игры первым и как ту же задачу решают центробанки других стран.

Расчёты сделаны по данным Банка России, Росстата, Банка международных расчётов и по отчётности публичных компаний.

Реальная ставка держится выше 8 пунктов 25 месяцев подряд. Средняя реальная ставка в 2015-2021 годах была 2,0 пункта, в 2024-2026 годах — 9,6.

Такой жёсткости почти нигде нет. Из 40 стран реальная ставка выше 8 пунктов только у Нигерии, Бразилии и России, медиана по выборке — 1,4 пункта.

Значительная часть инфляции приходит из тарифов и топлива. Вклад подорожания топлива Банк России сам оценил в пределах 1,5 пункта за год, коммунальные тарифы индексируются на 9,9%, сетевые для промышленности — на 15-16%.

Инвестиции падают пятый квартал подряд, минус 9,9% за полугодие. Стройку свернул частный бизнес: капитальные затраты частных публичных компаний в 2025 году сократились на 12,6%, у компаний с государственным контролем выросли на 15,5%.

Записали по этому разбору видео на 15 минут: ПИК забирают у миноритариев по 551 рубль. Считаем, сколько он стоит на самом деле

ПИК уходит с биржи, и за одну и ту же акцию объявлены две цены. 551,40 рубля получат те, у кого бумаги просто спишут. 537,90 достанется тем, кто проголосует против делистинга. Обе ниже рынка: накануне объявления акция стоила 571,80. Ниже капитала, который составляет 644,20 рубля на акцию. По мультипликаторам сопоставимых конкурентов, посчитанным с поправкой на эскроу, акция стоит от 1 327 до 1 536 рублей. Акционер, собравший 98%, платит за контроль не премию, а дисконт.

Двадцатого октября бумаги спишут у всех, кто останется в реестре

4 сентября АО «Недвижимые активы», контролирующее вместе с аффилированными лицами 98,0071% ПИКа, направило требование о выкупе оставшихся акций по 551,40 рубля. Дата фиксации владельцев выкупаемых бумаг назначена на 20 октября. Это статья 84.8 закона об акционерных обществах. Согласия миноритариев она не требует, отказаться нельзя, и голосование на собрании здесь не значит ничего.

Разбор эмитента ВДО ПИР (ООО Партнёрство, инвестиции, развитие, ИНН 7841422483) по МСФО, отчёту за полугодие 2026 и эфиру АВО.

Проценты вдвое больше прибыли. По МСФО за 2025 год EBITDA упала на 57% до 0,76 млрд, а процентные расходы выросли до 1,17 млрд: покрытие 0,6x. В плюс компанию вывели курсовые разницы на 0,86 млрд по юаневым кредитам. В 2026 году курс не помог: за полугодие чистая прибыль 40 млн против 202, операционный поток минус 360 млн, деньги на счетах 38 млн.

Долг 6 млрд, 7,6 EBITDA, 83% короткий и необеспеченный. Половина в юанях под 17,5% средней ставки. По облигациям за ближайшие 12 месяцев платить 0,9 млрд, плюс 3,8 млрд банковских линий, которые надо продлевать. При этом за 2025 год выплачено 294 млн дивидендов.

28 августа техдефолт, 4 сентября выплата, облигации отскочили с 30 до 45% номинала. Откуда пришли деньги, компания не сказала.

Выручка растет на 68%, а денег нет. Операционный поток за 2025 год минус 1,76 млрд: все, что заняли под 30%, ушло в дебиторку и запасы под контракты. Годовые купоны 390 млн больше всей операционной прибыли, касса на 30 июня 9 млн.

Активы втрое больше долга, но 96% из них — дебиторка и запасы. Основных средств 23 млн, площадка в аренде. Запасы на 1,2 и 1,7 млрд два аудитора подряд подтвердить не смогли: их нанимали после конца года. Плюс миллиард займов за полугодие переехал в краткосрочные без объяснений, и 13 млн недоимки по зарплатным налогам на 25 августа.

Отрасль режет закупки. Проходка в бурении на минимуме за три года, ТМК потеряла 37% выручки за полугодие, нефтесервис отчитался о падении прибыли на 19-81%. Заказчики Л-Старта платят с задержкой не случайно.

Итог: под купон не покупать. Доходности 100-116% к погашению — арифметика, а не ожидание. Вероятность пройти график до погашений 2029-2030 оцениваем не выше половины. Из восьми разобранных эмитентов ВДО второй по риску после Антерры.

Спекулятивная идея, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Данные MOEX ISS на 15:20 МСК 3 сентября 2026 года, промежуточная отчётность МСФО ЭсЭфАй за 1 полугодие 2026 года (заключение Б1 от 28 августа), раскрытия эмитента через e-disclosure, параметры риска НКЦ и брокеров на 3 сентября, модель суммы частей на карточке ЭсЭфАй на frontier.eninvs.com.

Идея шорта ЭсЭфАй, опубликованная 7 августа, остаётся актуальной. Отчёт за полугодие подтвердил оба тезиса, на которых она строилась, и целевая цена сдвинулась вниз, до 334 руб. против 574 руб. сейчас. Потенциал снижения 42%. С публикации акция снизилась с 626 до 574 руб., минус 8%, индекс МосБиржи за то же время минус 3%. Кристаллизация идеи ожидается в ноябре-декабре, когда совет директоров решит вопрос о дивиденде за девять месяцев, а 25 декабря из двенадцатимесячного окна выпадет выплата 902 руб. и трёхзначная доходность в скринерах исчезнет.

• Убыток 2,95 млрд руб. за полугодие сложился ровно из двух статей, на которых стоит идея. Обесценение доли в ВСК на 4,3 млрд и резерв по займам 1,8 млрд.

31 августа облигации МГКЛ падали до 61% от номинала. Повод известен точно: Ассоциация владельцев облигаций направила председателю Банка России письмо о качестве аудита промежуточной отчётности компании. Мы разбирали эту отчётность 28 августа и писали ровно про ту статью баланса, вокруг которой теперь написано письмо. Между разбором и письмом прошло три дня.

Рынок переоценил бумаги за один день

Движение 31 августа, в процентах от номинала, по данным Московской биржи:

• 001Р-04: с 84,6 до 72,9, минимум дня 61,0
• 001Р-05: с 84,0 до 73,1, минимум дня 66,0
• 001Р-06: с 93,0 до 77,7, минимум дня 66,8
• 001Р-07: с 104,3 до 88,5, минимум дня 73,0, оборот 103 млн ₽
• 001Р-08: с 96,0 до 77,9, минимум дня 67,5, оборот 71 млн ₽

Доходности по этим выпускам ушли в диапазон 42-50% годовых.

Письмо АВО написано про гудвил и про аудитора

Ассоциация ставит вопрос не столько к эмитенту, сколько к институту аудита. По данным письма, на момент обзорной проверки полугодовой отчётности:

• ООО «Звезда», на которое записано 764 млн ₽ гудвила, имело задолженность по налогам 319 млн ₽, приостановленные операции по счетам и принятое к производству 22 июля 2026 года заявление ФНС о признании компании банкротом (дело А40-205713/26);

28 августа ПАО «МГКЛ» опубликовало промежуточную консолидированную отчётность за первое полугодие 2026 года. Три дня назад мы выпустили разбор с чек-листом из шести строк, на которые стоит смотреть в этой отчётности. Отчётность вышла, и по большинству строк ответ оказался хуже, чем можно было предположить.

Заголовочные цифры компании выглядят уверенно: чистая прибыль 553,3 млн ₽ (+34%), EBITDA 1,81 млрд (+63%), выручка 27,0 млрд (рост в 2,7 раза), прибыль на акцию 0,4575 ₽. Всё это есть в отчётности и всё это правда. Дальше о том, что стоит за этими цифрами.

Всё, что ниже, взято из самой отчётности (подписана 26 августа 2026 года), из выписок ЕГРЮЛ, полученных 28 августа, и из данных Московской биржи. Утверждений о нарушении закона в материале нет.

Коротко

• Гудвил вырос на 973,0 млн ₽ за полугодие, до 2 280,3 млн. Капитал акционеров по МСФО при этом вырос с 1 770,1 до 2 288,2 млн. Но гудвил составляет 99,7% этого капитала, а материальная часть, за вычетом гудвила, снизилась с 462,8 млн до 7,9 млн ₽. Материальный капитал не строка МСФО, а наш расчёт: он показывает, сколько осталось бы, если гудвил обесценить полностью.