Блог компании Mozgovik | Динамика спредов и доходностей рублевых облигаций после сохранения ключевой ставки ЦБ РФ на уровне 21%

После сохранения ключевой ставки (КС – далее) ЦБ РФ на уровне 21% 20.12.2024, при консенсус-прогнозах повышения до 23%, рынок рублевых облигаций резко снизился по доходности. Посмотрим на основные индикаторы этого движения и чего можно ожидать в ближайшей перспективе.

Изменения спредов рублевых облигаций после 20.12.2024

• RGBI (индекс ОФЗ) по доходности достиг максимумов в начале ноября на уровне 19,17%, после чего умеренно снизился до средних значений ок. 18,5%. И только после сохранения КС 20.12.2024, его доходность резко пошла вниз, до 16,32% на 24.12.2024. Такую же тенденцию можно увидеть и по коротким ОФЗ 2Y (см. график ниже). Отметим, что теперь они вновь стали заметно ниже КС.
• Также существенно снизились по доходности практически все корпоративные рублевые облигации. В отличие от ОФЗ, здесь наблюдался рост доходностей практически до последнего решения регулятора, и только после этого, началось резкое снижение доходностей.
• G-спред (спред к ОФЗ) 1-го эшелона (AAA/AA-) составил 601 б. п. и практически не изменился после 20.12.2024. Среднегодовой спред здесь – 186 б. п.
• Спреды по 2-му эшелону (A+/BBB-) и сегмента ВДО (BB/B-) заметно сузились с максимальных значений до 1 667 б. п. и. 1 867 б. п. соответственно (среднегодовые значения − 655 б. п. и 890 б. п. соответственно). При этом их средние доходности сравнительно близки (34,36% и 36,36% соответственно), но заметно выше 1-го эшелона (23,70%). Такой разрыв связан с тем, что инвесторы позиционируют бумаги с рейтингами от A+ и ниже, как существенно более рискованные в условиях сохраняющейся жесткой ДКП, и в преддверии вероятной повышенной дефолтности в 2025 г.

Источники: Московская биржа, ЦБ РФ и собственные расчеты

Изменения кривых ОФЗ

ОФЗ заметно снизились по доходности после 20.12.2024, как говорилось выше. Наиболее выраженно в коротком сегменте – на ~383 б. п. В длинном же – на ~120 б. п. В результате сократилась инверсия кривой, что может говорить о заметном снижении опасений среди участников рынка по дальнейшему ужесточению ДПК. Отметим ОФЗ-26238, которая торгуется ниже кривой. Это, очевидно, отчасти связано с высокой популярностью данной самой длинной госбумаги среди частных инвесторов, которые рассчитывают получить существенный доход за счет ожидаемого снижения КС в среднесрочной перспективе.

Источники: Московская биржа и собственные расчеты

Предскажет ли будущую КС кривая ROISfix?

В заключении взглянем на кривую ROISfix (процентных свопов на RUONIA), которая формируется по заявленным котировкам крупнейших банков, и которую воспринимают, как индикатор предсказания изменения КС в моменте.

Как видно из графика ниже, после 20.12.2024 эта кривая также заметно снизилась. При этом банки пока по-прежнему ожидают начало цикла понижения КС ближе к середине следующего года.

Но не следует абсолютизировать эту кривую. Надо помнить, что это лишь прогноз банков в моменте и часто он бывает ошибочным.

Источники: НФА и собственные расчеты

Короткий методологический комментарии. Эту кривую зачастую интерпретируют буквально – видят, например, 21,8% 6M и считают, что КС так и прогнозируется на этом сроке. Однако, здесь надо учесть эффект наращения инвестиции по сложному проценту по текущей КС. И уже затем вычесть из кривой ROISfix расчетное значение. В результате получим «чистый» прогноз по бенчмарку (оранжевая линия на графике).

Что в итоге?

• Насколько оправдан возобладавший оптимизм на рублевом долговом рынке после решения ЦБ РФ сохранить КС на уровне 21% 20.12.2024? Текущее снижение ставок я бы расценить, как некое раздисконтирование ожиданий повышения КС до 23%. По сути по ОФЗ 2Y вернулась к уровням сентября текущего года, когда бенчмарк регулятора был 18% и прогнозировался уровень 18-19% в ближайшее время.
• Однако такой оптимизм пока малооправдан, на мой взгляд, – ЦБ РФ еще не дает четких сигналов по смягчению ДКП в ближайшее время.
• Не исключено еще некоторое сужение спредов по корпоративным облигациям. Но здесь сдерживающим фактором будет угроза волны возможных дефолтов по низкорейтинговым бумагам.
• В конце декабря-январе может наблюдаться повышенная волатильность на «тонком» рынке на фоне длинных новогодних праздников.