Блог компании ДОХОДЪ | Карта действий для реформирования экономики Китая

 

•  Замедление роста экономики Китая до 7-8% в год стало следствием начала переориентации с иностранного потребителя на внутреннего 
• Долг китайских компаний составляет порядка 100% от ВВП и продолжает расти опережающим экономический рост темпом, что требует ряд реформ, главным образом в финансовой сфере
• В ближайшие годы правительству страны придётся пойти на либерализацию процентных ставок, цен на энергию и воду, а также направить больше ресурсов на развитие  системы социального страхования
• Желание Банка Китая охладить теневой сектор экономики может негативно сказаться на рынке недвижимости, рост которого в последнее десятилетие был обеспечен «репрессивной» денежной политикой
• Необходимые реформы, скорее всего, приведут к дальнейшему замедлению, но более здоровому экономическому росту Китая в перспективе
   

В последнее десятилетие Китай стал настоящим мировым экономическим и политическим лидером, доведя свою долю в мировом ВВП с 8% до 15% и претендуя на то, чтобы по общему объему производства товаров и услуг в ближайшем будущем догнать США. В период после кризиса 2008 года, страна сыграла роль локомотива для развитых стран, обеспечив больше половины совокупного экономического роста. Однако 2014 год, даже по оценке самих властей Китая,  должен стать худшим за последние пятнадцать лет. Рост ВВП в первом квартале 2014 года составил 7,4%, что является недостижимым уровнем для большинства стран мира, но для Поднебесной оказалось минимумом с кризисного первого квартала 2009 года.
Мы проанализировали основные причины ухудшения макроэкономических показателей Китая и выяснили, что основные факторы экономического чуда нулевых годов больше не работают. Падение спроса на китайскую продукцию  со стороны европейских стран и США вернуло профицит торгового баланса на уровень 2003 года, сделав колоссальные объёмы инвестиций избыточными. Существующая финансовая и политическая система позволяет их поддерживать на высоком уровне, однако обратной стороной этого является растущий долг компаний и государственных органов, подавленное потребление и неразвивающийся сектор услуг. Экономика страны требует реформ, которые могут быть болезненными в ближайшие годы, но способны обеспечить здоровый экономический рост в будущем.   


Этапы развития современной экономики Китая
Анализ развития Китая с конца 90-х годов прошлого века позволяет выделить четыре основных этапа в  экономике страны. Первый период продлился с 1997 до 2003 год, когда высокие темпы роста ВВП (на 7-8%) сопровождались еще более высокими темпами прироста кредита. Отношение совокупной задолженности к произведенному внутреннему продукту за этот период  выросло с 90% до 115%, а доля инвестиций в ВВП не превышала 37%.  
Мы проанализировали основные причины ухудшения макроэкономических показателей Китая и выяснили, что основные факторы экономического чуда нулевых годов больше не работают. Падение спроса на китайскую продукцию  со стороны европейских стран и США вернуло профицит торгового баланса на уровень 2003 года, сделав колоссальные объёмы инвестиций избыточными. Существующая финансовая и политическая система позволяет их поддерживать на высоком уровне, однако обратной стороной этого является растущий долг компаний и государственных органов, подавленное потребление и неразвивающийся сектор услуг. Экономика страны требует реформ, которые могут быть болезненными в ближайшие годы, но способны обеспечить здоровый экономический рост в будущем.   


 
В 2003 году произошел перелом, изменивший экономическую модель развития. Активный рост потребления в Европе и США привел к увеличению спроса на китайскую продукцию. За пять лет профицит торгового баланса страны, поддерживаемый заниженным курсом юаня, вырос с 2% до 9%, обеспечив двузначные числа роста экономики, достигавших 14%. Кризис 2008 года положил конец этому этапу. Потребители в развитых странах оказались больше не способны занимать, чтобы потреблять китайские товары, в результате чего экономика Китая должна была начать коррекцию вместе с остальным миром.
Тем не менее, китайское правительство  решило использовать сравнительно низкую долговую нагрузку,  и предоставить монетарные стимулы компаниям на сумму 14 трлн. юаней (больше 2 трлн. долларов), вложенных по большей части в инфраструктурные проекты. Это придало ускорение росту ВВП до 10-12%, положив начало новому этапу, схожего с тем, что наблюдался до 2003 года. Китай начал переориентацию на внутреннего потребителя, что поставило перед руководством страны ряд реальных и потенциальных проблем, внимание на которых в предыдущие годы акцентировано не было.
 В четвертый этап современного экономического развития Китай входит с темпами кредитования, опережающими рост ВВП, невероятно высокой долей инвестиций и слаборазвитой сферой услуг. В результате этого экономика страны наращивает кредитное плечо, достигшее в последние годы максимальных исторических значений, что потенциально несет угрозу в виде банкротств предприятий и региональных правительств. Появление пузырей на рынках активов приобретает все больше сходства с процессами, происходившими в США в начале нулевых годов  или в Японии в восьмидесятых. Это требует неизбежных реформ от руководства страны, которые могут иметь негативный эффект в краткосрочной перспективе, но, безусловно, переориентируют Китай на более здоровый экономический рост. 
 
«Инвестируй и расти»
Основу для скачка в промышленном производстве Китая создали гигантские объемы инвестиций, доля которых в ВВП по данным Всемирного Банка в 2013 году составила 48,8%. уступая только  Монголии и Сьерра-Леоне, где одними из основных инвесторов являются китайские компании. Для сравнения это гораздо выше не только среднемирового уровня в 21%, но и показателей остальных стран условной группы БРИК. Например, в Индии инвестиции  составляют 34% от ВВП, в России и Бразилии – 26% и 18% соответственно.



 С уменьшением влияния внешнеторгового сектора на экономику страны эффективность инвестиций начала падение. Если до 2008 года на дополнительный юань инвестиций приходилось 3 юаня роста ВВП, то в 2013 году — лишь 1,8 юаня. Это должно заставить китайские власти пересмотреть парадигму последнего десятилетия, которую можно описать выражением «инвестируй и расти», сосредоточив больше внимания на внутреннем спросе. Природа вложений в основные средства делает долгосрочный экономический рост Китая неустойчивым и требует значительных преобразований в финансовой сфере.
 
Одной из главных причин значительного роста инвестиций стала денежно-кредитная система страны, основывающаяся на, так называемых, «финансовых репрессиях». Население,  сбережения которого через банковскую систему служат основой для расширения производства компаний, в Китае не может получить доход по депозитам выше фиксированного руководством страны процента. В последнее десятилетие номинальная  ставка по ним ни разу не поднималась выше 4,1%. Скорректированная на величину инфляции реальная доходность депозитов оказалась близкой к нулю, а в отдельные периоды времени даже отрицательной. 
 
Учитывая средний темп роста экономики на 9-10%, денежная политика способствовала колоссальному перераспределению средств от населения в государственный банковский и производственный сектора, обеспечив дешевое фондирование для инвестиций, но, не создав потребителя, который бы за счет роста сбережений мог бы купить произведенную продукцию. Такой потребитель существовал в США и европейских странах до 2008 года, но финансовый кризис развитых экономик привел к проблеме существования избыточных инвестиций в Китае.


Показательно, что, несмотря на снижение эффективности инвестиций, их доля в ВВП после 2008 года резко выросла с 42 до 49% и остается на таком уровне до сих пор. Этот процесс отражает  природу инвестиционных расходов – ориентированность не на получение прибыли, а сохранение высоких показателей роста. Современные инвестиции Китая осуществляются преимущественно государственными предприятиями и  направлены на инфраструктурные проекты. Это ведет  к значительному росту долговой нагрузки на экономику без перспектив окупаемости в ближайшем будущем.  



В экономике страны с развитым финансовым сектором, относительно низкая ставка кредитования могла бы способствовать также и росту потребительских расходов. Тем не менее, население пока берет в долг не так охотно, как предприятия, что, вероятно, является результатом ранней стадии развития банковской отрасли по сравнению с США и Европой. Лишь с 2003 года в стране появилась система, позволяющая отслеживать кредитную историю индивидуальных клиентов, а доходы от выпуска кредитных карт составляет минимальную долю в прибыли банков. Общая задолженность индивидуальных лиц составляет 20-25% от ВВП и в основном ориентирована на приобретение инвестиционных активов, прежде всего недвижимости (до 80% от совокупного кредитования индивидуальных лиц).  
 
 
 
Теневой банковский сектор
 
Необходимость либерализации финансового сектора и конца «репрессий» осознавалась китайскими властями достаточно давно, а на последнем съезде Китайской коммунистической партии в октябре 2013 года были оглашены планы о свободной конвертации курса юаня и перехода к рыночным процентным ставкам. Тем не менее, первые попытки отойти т директивного ценообразования в финансовой сфере оказались не самыми удачными.
 
С 2009 года колоссальными темпами начал развиваться теневой банковский сектор. Несмотря на название, его функционирование является вполне легальным и одобрено властями. Компании, функционирующие в этой  сфере, выполняют отдельные банковские функции, предоставляя возможность населению инвестировать в фонды, из которых выдаются кредиты компаниям реального сектора. Объем средств в теневом секторе сейчас оценивается в 2-6 трлн. долларов (25-70% от ВВП) и растет темпом в 20-30% в год.
 
Искусственно низкие депозитные ставки в традиционной банковской системе привели к необычайной популярности кредитных и депозитных продуктов, предоставляемых трастами. Их средняя доходность достигает 6% в год, что в два раза выше установленной регулятором максимальной границы, достаточно часто она доходит до двузначных чисел. Однако обратной стороной инвестиционной привлекательности вкладов в теневую банковскую систему стал низкий кредитный рейтинг её заёмщиков. Как правило, это компании, потерявшие доступ к кредитам государственных банков из-за плохого финансового состояния, либо в результате прямого запрета со стороны властей (строительный сектор). Это ведет к высокой концентрации рисков в системе и появлению необеспеченных фундаментальными факторами роста стоимости активов. Например, теневой банковский сектор является одним из основных способов инвестирования в недвижимость. По оценкам института Петерсона до 40% приобретаемого жилья является спекулятивным, а рост его стоимости обеспечивает около 10% доходов домохозяйств.   
 
Центральный Банк Китая начал борьбу с ростом кредитования в теневом секторе, но, не имея прямого контроля на него, ограничивается косвенными методами. Периодически  на межбанковском рынке ликвидности возникают краткосрочные кризисы, которые, вполне вероятно, вызваны действиями регулятора, старающегося охладить кредитование в неподконтрольной сфере.
 
 
 
Карта действий для правительства
 
Китайские власти корректно оценивают текущие макроэкономические вызовы, стоящие перед страной. Последние несколько лет в выступлениях лидеров все чаще произносятся слова «либерализация», «неустойчивый рост», «несбалансированная экономика». Скорее всего, Китай пойдёт на осуществление необходимых реформ, поэтому важно понять, какие именно шаги будут предприняты и, какое воздействие они окажут на страну.
 
Как отмечалось ранее, главной реформой в ближайшие несколько лет должна стать либерализация процентных ставок. В результате этого, весьма вероятно, доходности по депозитам пойдут вверх, заставляя банки компенсировать издержки ростом кредитных ставок. Спрэд между рентабельностью капитала компаний и стоимостью заимствования начнет сокращаться. Производители должны отреагировать на это уменьшением в объёмах инвестирования, следствием чего станет сокращение их невероятной доли в ВВП. Растущие процентные доходы населения должны способствовать увеличению потребления, приводя экономику страны к более сбалансированному виду. Рост ставок по депозитам и свободное ценообразование на кредитные ставки поможет сократить спрос на услуги теневого банковского сектора.
 
Несмотря на очевидные преимущества реформы, она несет с собой серьёзные угрозы. Совокупный корпоративный долг сейчас оценивается в 100% от ВВП, поэтому увеличение стоимости обслуживания кредитов может привести к банкротствам ряда предприятий. Весьма вероятно, что проблемы с финансированием могут испытать бюджеты местных правительств, а Китай в целом, чтобы пережить ребаланисровку начнет занимать на мировом рынке капитала. Так или иначе, отказ от нерентабельных инвестиций и сокращение государственных расходов  скажется на росте ВВП страны, который может оказаться даже меньше текущих 7-8%, однако в перспективе это позволит достичь более здорового состояния экономики.
 
Помимо либерализации финансовой сферы, в корректировке нуждаются цены на электричество, газ и воду. Их стоимость также директивно устанавливается сверху, позволяя тяжелым отраслям, потребляющим 2/3 энергии, получать скрытые субсидии. На протяжении последнего десятилетия искаженные стимулы приводили к избыточному инвестированию в эти предприятия, и недостаточному – в сектор услуг. Это стало одной из причин того, что доля услуг в ВВП после роста с 30% до 40% в 90-е годы, так и осталась приблизительно на этом уровне в начале 21 века. В настоящее время она остается ниже на 10%, чем в развивающихся странах и на 20% чем развитых. Это отклонение в итоге также ведет к стимулированию часто неоправданных инвестиций и недостаточному потреблению. 
 
Способом стимулирования потребления может стать формирование системы социального, медицинского и пенсионного страхования. Доля  услуг, связанных с этими сферами, составляет всего 5-6% от ВВП Китая, что в среднем в два раза меньше, чем в развитых странах. Тем не менее, их финансирование за счет роста налогообложения домохозяйств вряд ли является разумным, так как фактически не изменит соотношения потребления и инвестиций. Более рационально в такой ситуации было бы повышать налоговую нагрузку на крупные государственные предприятия. По данным министерства финансов Китая, лишь 8% прибыли таких компаний отправилось в бюджет страны.
 
Китай является не первой страной, преодолевающей проблему ребалансировки экономики. Примерно схожие процессы происходили на тридцать лет раньше в Японии. Ориентированный на экспорт рост, поддерживался искусственно низкими процентными ставками, что позволяло ему достигать высоких значений. Однако, как и в случае с современным Китаем, сопровождалось это более высоким темпом увеличения задолженности всех секторов. В Японии процесс кончился тем, что достигнув определенного уровня долга, компании в 90-е годы начали обратный процесс – его выплаты. В результате этого, последние два десятилетия экономика Японии показывает минимальные темпы роста (в среднем менее 1% в год), поддерживаемые лишь за счет увеличения государственного долга.
 
У Китая есть шанс учесть ошибки соседа и повернуть в сторону рыночного ценообразования на деньги в ближайшие годы. Долг компаний относительно ВВП все еще гораздо меньше, чем он был у Японии в 1990 году (около 100% без учета теневого сектора против 220%). Либерализация ставок и цен на отдельные товары должна привести к коррекции в инвестициях и ослабить темпы роста в ближайшие несколько лет. Однако, в перспективе, они станут гораздо более естественными  и не приведут к опасному процессу выплаты долгов всей экономикой.