Макрообзор № 33 (2023)

Ключевая тема: прогноз ВВП России. Мы уточнили свой прогноз роста ВВП 2023 года: +5,8%.

Это ниже, чем в предыдущем прогнозе (+6,8%), но всё равно намного выше прогнозов ЦБ, МВФ и правительства, которые предполагают рост до 2,5%.

Также мы сделали прогноз ВВП на следующий, 2024 год: +6,0%.

===

Оглавление макрообзора выглядит так.

Ниже идёт краткий дайджест макрообзора, а затем подробное рассмотрение каждой темы с иллюстрациями.

ДАЙДЖЕСТ

Мировая экономика

• В США опережающие индикаторы падают 16-й месяц подряд, но рецессия пока не наступает.
• Инфляция в Британии снизилась до 6,9%. Это не повод для оптимизма по двум причинам. Во-первых, ставка Банка Англии (5,25%) всё ещё ниже инфляции, значит, рост цен может возобновиться. Во-вторых, денежная масса по-прежнему растёт медленнее цен (= сжимается в реальном выражении). То есть, не выполняется главное условие экономического роста.
• ВВП Японии во 2 квартале вырос на 2% ко 2 кварталу 2022 года. Это неплохие темпы для Японии, средний рост ВВП которой за последние 30 лет составляет 0,7% в среднем в год. Но при этом экономика до сих пор не вышла на свои доковидные уровни.
• Япония – один из ярких примеров влияния денежно-кредитной политики на экономический рост. Как только с 1992 года там замедлились темпы роста реальной (и номинальной) денежной массы, сразу начались «потерянные» десятилетия низких темпов роста.

Экономика России

• Мы обновили прогноз ВВП. По нашему прогнозу за два года (2023 и 2024) ВВП вырастет на 12,2%. Распределиться по годам этот рост может по-разному, но пока мы ожидаем +5,8% в этом году и +6% в следующем.
• ЦБ повысил ставку до 12%, что является шагом в правильном направлении. Создаются условия для стабилизации курса рубля и наращивания денежной массы более быстрыми темпами.
• Денежная база (широкая) установила в июле рекорд. В августе, судя по росту узкой денежной базы (это примерно 75% широкой) рост высокими темпами продолжается.
• Инфляция в августе ожидается на уровне 5,1% годовых.
• Индикатор бизнес-климата ЦБ показал лучшее значение для августа за 10 лет.

МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА

США: опережающие индикаторы падают 16-й месяц подряд

Источник иллюстрации: https://t.me/russianmacro/17747

«Американский LEI, который отслеживает направление экономики, в июле снижался шестнадцатый месяц подряд, сигнализируя о том, что перспективы остаются крайне неопределенными», — сказала Юстина Забинска—Ла Моника, старший менеджер Conference Board по индикаторам бизнес-циклов.

“Опережающий индекс продолжает свидетельствовать о том, что экономическая активность, вероятно, замедлится и перейдет к умеренному сокращению в предстоящие месяцы. Теперь Conference Board прогнозирует короткую и неглубокую рецессию в период с 4 по 1 квартал 2023 года. 2024", – добавила она.

Инфляция в Британии снизилась до 6,9%: почему это не поможет

Инфляция в Британии снижается с октября прошлого года, когда она доходила до 11,1%.

По итогам июля инфляция опустилась уже до 6,9% годовых.

Отметим два момента:

1. Цены растут быстрее, чем денежная масса (-0,7% в июне). Главное условие экономического роста не выполняется.
2. Ставка (5,25%) всё ещё ниже инфляции.

Вывод

Несмотря на снижение инфляции, сокращение реальной денежной массы продолжается, перспективы экономики ухудшаются.

ВВП Японии вырос на 2% во 2 квартале, но до сих пор ниже 2019 года

ВВП Японии второй квартал подряд показывает рост на 2% к аналогичному кварталу прошлого года.

Для сравнения: с 1992 года экономика Японии растёт в среднем на 0,7% в год. Поэтому +2% для неё это неплохие темпы. Но всё расставляет по местам следующий график.

Он показывает, что экономика Японии до сих пор не вышла на доковидные максимумы.

Весь период, показанный на этом графике, относится к так называемым “потерянным десятилетиям” Японии. Это три десятилетия медленного экономического роста (с 1992 по 2022 год средний рост ВВП всего 0,7% в год).

Особенно разительным выглядел переход к этой стагнации после бурного роста экономики в 1955-1991 годах, которые называли “японским экономическим чудом”.

Нагляднее “потерянные десятилетия” видны в более глубокой ретроспективе.

Моя теория реальных денег хорошо объясняет этот резкий переход динамикой реальной денежной массы. В Японии, где инфляция традиционно низка, поправка на инфляцию незначительна. Поэтому можно увидеть переход от роста к застою даже по динамике номинальной денежной массы.

До 1992 года денежная масса ни разу не росла темпами ниже 7%. С 1992 года денежная масса ни разу не росла темпами выше 5%, за исключением “ковидного” периода.

Другими словами, причины низких темпов роста – в политике Банка Японии. И все разговоры о том, что он что-то там выкупает в больших объёмах не стоят и выеденного яйца: результат виден на графике.

См. также «Как избежать „японской ловушки“».

ЭКОНОМИКА РОССИИ

Прогноз: ВВП вырастет на 12,2% за два года

Мы обновили свой прогноз. ВВП России в 2023 году вырастет на 5,8%. Рост в 2024 году составит +6%. Прогноз ВВП на 2023-2026 годы представлен в таблице 1.

Таблица 1. Прогноз ВВП на 2023-2026 годы.

Часть роста, ожидавшегося в этом году, перейдёт на следующий год. Подробности далее.

Как мы считали

Сначала мы взяли прогноз ЦБ до 2026 года по денежной массе и инфляции (таблица 2).

Таблица 2. Данные из прогноза ЦБ до 2026 года

Динамика денежной массы и инфляции по этому прогнозу показана на графике 1.

График 1. Темпы роста денежной массы к 2026 году снизятся

Это позволяет нам посчитать динамику реальной денежной массы.

Прогноз динамики реальной денежной массы до конца 2026 года представлен на графике 2.

График 2. После рекордного роста в 2023 году РДМ будет замедляться до 2026 года

Среднегодовые темпы роста (синяя линия на графике 2) будут постепенно снижаться с 16,8% в 2023 году до 4,3% в 2026 году. Этими данными можно воспользоваться для грубой оценки роста ВВП по “таблице умножения ВВП” (см. подробнее здесь и здесь).

• 2023 +4,8%;
• 2024 +2,8%;
• 2025 +1,7%;
• 2026 +1,3%.

Однако такая грубая оценка не учитывает отставания ВВП от своей обычной траектории из-за начала СВО. Это отставание будет уменьшаться, что ускорит рост ВВП.

Базовая взаимосвязь РДМ и ВВП

Реальная денежная масса и ВВП тесно взаимосвязаны (график 3).

График 3. 97% изменений ВВП можно объяснить изменениями реальной денежной массы

До 2011 года эта зависимость лучше описывается одной формулой (зелёной), а с 1 кв. 2011 больше подходит другая формула (синяя).

ВВП по этой формуле очень хорошо совпадает с фактическим ВВП, за исключением “шоковых” отклонений ВВП (график 4).

График 4. После “шоковых” провалов ВВП возвращается на расчётную траекторию

До 1 квартала 2020 года включительно расчётный и фактический ВВП очень хорошо совпадали. Но затем были два шока подряд.

“Ковидный шок”

• Начиная со 2 квартала 2020 года фактический ВВП отклонился вниз от расчётного из-за пандемии.
• Затем, со 2 квартала 2021 года, когда экономика адаптировалась, ВВП стал возвращаться на привычную «расчётную» траекторию.

“Шок СВО”

• В 2022 году, начиная со 2 квартала, ВВП вновь отклонился от расчётной траектории. Причина «шок от СВО».
• Со 2 квартала ВВП вновь начал расти. Его возврат на расчётную траекторию мы оценим далее.

Для этого воспользуемся динамикой реальной денежной массы, которую мы рассчитали ранее (см. график 2 выше).

Используем “синюю” формулу с графика 3, подставим в неё значения реальной денежной массы и вычислим расчётную траекторию ВВП до конца 2026 года (график 5).

График 5. ВВП восстанавливается медленнее, чем в 2021 году

Прогноз ВВП на 2023 и 2024 годы сильно зависит от того, как быстро фактический ВВП (голубая линия) будет возвращаться на свою расчётную траекторию.

Если бы это произошло в течение 2023 года, то рост ВВП в этом году составил бы 9,3% (со 132,5 до 144,8 трлн руб.)

После ковидного шока это произошло за 4 квартала (2 кв. 2021 – 1 кв. 2022; первая красная стрелка на графике 5).

В предыдущем прогнозе (+6,8% ВВП в 2023 году) мы ожидали, что сейчас восстановление произойдёт тоже за 4 квартала (2 кв. 2023 – 1 кв. 2024; вторая красная стрелка на графике 5).

Но предварительная оценка ВВП от Росстата вносит свои коррективы. ВВП начал расти и восстанавливаться, но по более пологой траектории (голубая линия во 2 кв. 2023 пошла ниже красной стрелки на графике 5).

===

Образное сравнение

Такое отставание можно объяснить по аналогии.

Представьте, что синяя линия на графике — это «родитель», а голубая — отстающий от него «малыш».

— В 2021 году синяя линия словно остановилась «подождать» голубую. Как родитель останавливается подождать отставшего малыша.

— Сейчас, в 2023 году, родитель не ждёт. Наоборот, уходит от ребёнка, ускоряя шаг. Ребёнок за ним идёт, но пока не поспевает.

===

Предположим, что выход ВВП на расчётную траекторию произойдёт не за 4, а за 7 кварталов.

В этом случае отклонения фактического ВВП от расчётного могут выглядеть, как показано на графике 6.

График 6. Отклонения сойдут на нет к концу 2024 года

Быстрое восстановление (перечёркнутая красным пунктирная стрелка) не началось, поэтому спрогнозируем более медленное восстановление (голубая пунктирная линия).

ВВП на конец года при такой траектории показан жёлтыми выносками на графике 7.

График 7. ВВП вырастет на 12,2% за два года (2023-2024)

Заметен быстрый рост в 2023 и 2024 годах и медленный в 2025 и 2026.

Для удобства сведём результаты вычислений в таблицу 3 (это копия таблицы 1).

Таблица 3.

Сразу оговоримся, что это лишь один из возможных вариантов, но пока мы примем за базовый именно этот вариант.

На графике прогноз ВВП 2023-2026 выглядит так (график 8).

График 8.

Два года подряд рост будет сопоставим с ростом в “славном путинском десятилетии” 1999-2008 годов.

Что может измениться

Что ВВП к концу 2024 года выйдет на свою расчётную траекторию, ещё не факт. Но мы исходим из этого предположения. В этом случае константой является рост ВВП 12,2% за 2 года (со 132,5 трлн в 2022 году до 148,6 трлн в 2024; см. график 7).

Пока мы осторожно предполагаем рост на 5,8% в 2023 году и на 6% в 2024. (сумма приростов не равна 12,2% из-за “магии” сложного процента).

Точнее сказать, как этот рост распределится между 2023 и 2024 годами, можно будет после выхода первой оценки ВВП 2 квартала от Росстата (8 сентября) и после появления первых месячных оценок ВВП за июль (30 августа) и август (27 сентября).

ЦБ повысил ключевую ставку до 12% и может стабилизировать курс рубля

На своём внеочередном заседании 15 августа ЦБ повысил ключевую ставку с 8,5 до 12%.

Это правильный шаг для того, чтобы подавить инфляцию и стабилизировать курс рубля.

Сам факт повышения ставки сейчас говорит о том, что снижение ставки в 2022 году было излишним и поспешным.

Сейчас Центробанку важно не совершить другую ошибку. Для стабилизации курса рубля надо сделать неожиданное: не давать рублю укрепляться. Такая методика неоднократно использовалась в мировой практике: курс китайского юаня был практически неизменным в течение 10 лет, а курс швейцарского франка – в течение трёх лет (подробнее см. “Как стабилизировать курс рубля”).

Бороться же с укреплением рубля надо добавлением рублёвой денежной массы в экономику. Банк России – эмитент рублей, поэтому проблем с их “запасами” у него нет, эти запасы безграничны.

Сейчас денежная масса растёт темпами около 25% годовых. Для Эльвиры Набиуллиной (в ЦБ с 2013 года) это рекордные темпы. Но для роста российской экономики нужны более высокие темпы, 30-60%, как это было в 1999-2008 годах (см. график).

Ставка, находящаяся выше текущей инфляции, позволяет при этом контролировать рост цен и обеспечивать, чтобы рост денежной массы был не только номинальным, но и реальным.

Цены производителей начали расти (позитив)

Во время кризисов цены производителей традиционно отстают от потребительских цен. Такое отставание наблюдалось и в этот раз, в аккурат с самого начала СВО. Сейчас это отставание, наконец, прекратилось, сообщает Росстат.

Цены производителей* выросли за последние 12 месяцев на 4,1% (зелёная линия на графике), что практически совпадает с ростом потребительских цен (красная линия).

*-цены производителей промышленных товаров (на товары, предназначенные для реализации на внутреннем рынке)

Это означает, что падение цен производителей в реальном выражении (с поправкой на инфляцию) практически прекратилось.

Сравнение

2021 год. После ковидного кризиса 2020 года реальные цены производителей восстановились быстрее: уже в январе 2021 года они росли.

2023 год. В январе 2023 года реальные цены производителей ещё снижались, а пик снижения был в феврале. И только по итогам июля падение, как мы видим, практически прекратилось.

Позитивная динамика цен производителей налицо. Но в 2023 году восстановление цен производителей в сравнении с 2021 годом идёт с полугодовым отставанием. Возможно, что в 2023 году более высокие темпы ВВП мы увидим позднее, чем в 2021 году.

Денежная база впервые выше 25 триллионов рублей

На 1 августа широкая денежная база (или просто ДБ) впервые в истории превысила отметку в 25 трлн рублей.

Это на 31% больше, чем год назад.

Нас, как всегда, интересуют реальные (скорректированные на инфляцию) показатели. Реальная денежная база тоже близка к рекордным уровням, но пока не превзошла их.

Предыдущие рекорды (март 2022 и январь 2023) показаны жёлтыми выносками на графике.

Сейчас реальная ДБ на 26% выше, чем год назад, на 1.08.2022 года.

Рост реальной ДБ темпами 20% и выше продолжается уже 5 месяцев.

Несмотря на быстрый рост реальной денежной базы, он всего лишь компенсирует предыдущий провал. Особенно наглядно это видно в ретроспективе.

Весь этот рост вписывается в многолетнюю (с 2007 года) стагнацию реальной денежной базы.

Тем не менее, для “эпохи Набиуллиной” (с 2013 года) такой эпизод быстрого роста денежной базы – всего лишь второй.

Наблюдение

Сейчас реальная денежная база близка к тому, чтобы выйти из режима 16-летней стагнации (пробить красную пунктирную стрелку). Произойдёт ли это, мы узнаем в ближайшее время.

Инфляция ускоряется, ожидаем 5,1% годовых по итогам августа

Среднесуточный рост цен с 1 по 14 августа составил 0,008%.

Если такой рост сохранится до конца месяца, то по итогам августа инфляция вырастет до 5,1% годовых.

Вместо традиционной августовской дефляции (снижения цен) мы наблюдаем их рост.

Рост инфляции, при прочих равных, снижает темп роста реальной денежной массы (РДМ).

ЦБ мог бы компенсировать рост цен более быстрым наращиванием денежной массы.

Грубо: если денежная масса в стране растёт темпами 50-60%, то рост инфляции даже до 10% не способен помешать экономическому росту.

Узкая денежная база в августе продолжает быстро расти

На 11 августа узкая денежная база (УДБ; в составе широкой денежной базы занимает примерно 75%) установила новый рекорд, впервые в истории превысив 18,6 трлн рублей.

Узкая денежная база это, по сути, наличная часть широкой денежной базы, она на 99% состоит из наличных вне Банка России.

На 11 августа УДБ на 28,9% больше, чем год назад.

Наблюдения:

1. Рост держится вблизи рекордных с 2010 года темпов уже третью неделю.
2. Реальный рост УДБ несколько замедлится из-за роста инфляции.
3. Денежная масса М2 (по крайней мере её наличная часть М0), судя по всему, продолжает быстрый рост в августе.

Индикатор бизнес-климата Банка России: лучший август за 10 лет

ЦБ публикует свой индикатор бизнес-климата в сезонно-сглаженном виде. Но порой лучше посмотреть на исходные данные.

Индикатор (голубая линия на графике) в августе 2023 года не только выше, чем в августе 2022 или 2021 года, он лучше, чем в любом августе за последние 10 лет.

Среднегодовой индикатор (тёмно-синяя линия на графике) сейчас лучший с февраля 2022 года (это месяц начала СВО). До десятилетнего рекорда ему осталось вырасти на 0,35 пункта.

Обратите внимание на то, как среднегодовой индикатор (синяя линия) повторяет динамику ВВП:

• 2006-2007 годы: индикатор 14-16 пунктов, рост ВВП 8%+ в год;
• 2010-2012 годы: индикатор 9-10 пунктов, рост ВВП 4%+ в год;
• 2017-2019 годы: индикатор 3-4 пункта, рост ВВП менее 3% в год;

Нынешнее положение индикатора (по аналогии с 2021 годом) говорит о неплохих перспективах роста ВВП в 2023 году. Это согласуется с нашим прогнозом (+5,8%).

В августе 2021 года среднегодовой индикатор (2,63, см. график) был существенно ниже, чем сейчас (4,95). И это не помешало экономике в том году вырасти на 5,6%.

Экономический маховик в этом году раскручивается несколько медленнее, чем в 2021 году, и высокие темпы роста ВВП ещё впереди.

В СЛЕДУЮЩЕМ ОБЗОРЕ

• Денежная масса в США за июль;
• Промпроизводство в России в июле;
• Другая информация.

P.S.

Ориентироваться в моих статьях, заметках и видео удобно через НАВИГАТОР

Более полный перечень статей с разбивкой по темам есть ЗДЕСЬ.

___

Раньше всего материалы публикуются в Дзен и Телеграм

Телеграм : https://t.me/m2econ

Дзен : https://zen.yandex.ru/m2econ

Подписывайтесь!

Буду благодарен вам за лайки и комментарии