Блог им. borodainvest

Приключения buyback в природе

Давно собирался написать про такое экономическое и биржевое явление как buyback. В инвестиционной среде бытует несколько наивное мнение, что это что-то очень полезное и нужное акционерам. Типа еще один из способов распределения капитала и прочее бла-бла-бла… Попытаюсь снять с вас розовые очки и на примерах доказать обратное. 

Эти и другие полезные материалы у нас в Telegram

Вот выдержка для чего в теории нужен байбэк: (мне лень каждый раз переключать языки, поэтому буду писать с рязанским акцентом)

Теория такая теория…
Теория такая теория…

Очень красивое теоретическое обоснование имеющее мало связи с суровой реальностью в которой обитают отечественные миноритарии. Красным подчеркнул пункты, которые, на мой взгляд, как раз идут во вред стоимости компании и ее акционерам. (в основном миноритарным) Пройдемся по всем.

1) Избавиться от ликвидности. Каждый здравомыслящий человек понимает, чем больше ликвидность, тем лучше для акционеров. Снижение ликвидности — меньше премия.

2) Поменять структуру капитала. Вексельберг, Дерипаска, Мазепин, Усманов передают привет!

3) Льготы по налогам. Тут я не эксперт, но как бы логично, что выкуп не облагается налогом. Или это налогооблагаемую базу сокращает? Миноритария это касается не сильно.

4) Риски враждебного поглощения. Чем сильнее кто-то хочет поглотить актив, тем он … дороже! Опять прямое противоречие росту стоимости компании. В альтернативной бездуховной вселенной капиталистов сделки слияний и поглощенией всегда проходят с премией. Миноры обычно не против.

5) Еще более бредовый пункт. Купить одни акции, что бы поменять их на другие. Не проще деньгами сообразно стоимости провести расчеты? Это уж я про комиссии и ликвидность не вспоминаю. Ни один стакан российского эмитента (может кроме Сбера и Газпрома) не выдержит серьезной покупки акций. Котировки тут же улетят и смысл операции исчезнет.

6) Единственный нормальный пункт. Мое мнение, что в ПАО и ОАО менеджмент должен получать бонусы ИСКЛЮЧИТЕЛЬНО акциями компании с серьезным lock up после периода увольнения из компании. Результаты наверняка бы многих удивили.

7) А если у компании убытки, то убыток на акцию увеличить? К этому пункту еще вернемся.

8) Самый спорный пункт из всей повестки.

Первое и самое главное что должен понять миноритарный российский инвестор. Все действия менеджмента происходят исключительно в собственных интересах или интересах мажоритария. Даже когда руководство проявляет «высокие корпоративные стандарты», то преследует совсем другие интересы иногда совпадающие с интересами миноров. Задача миноритария — выбрать мажоритария, действия которого могут принести пользу компании и увеличению ее стоимости. Тактика рыбы прилипалы или что-то подобное. Тема отдельного исследования, как капитализм позволяет использовать жадность индивидов на благо общества.

Российский рынок в этом плане гораздо суровее американского. Практически все корпоративные действия проводятся не в пользу миноритария, а иногда еще и разрушают стоимость компании! Что бы не быть голословным давайте посмотрим примеры.

Сначала пройдемся по первой категории тупых выкупов. Назову ее: «Менеджмент с горящей жопой». 
Недавно читал интересное исследование про эффективных и не эффективных руководителей. В статье довольно банальный вывод. Чаще всего (не всегда, но регулярно) мнимая эффективность руководителя просто зависит от удачных условий. Например, Ян Дюнинг успешно развивал сеть гипермаркетов Лента в момент максимального спроса населения на данный вид ритейла. Будь на его месте другой руководитель, скорее всего он бы добился сопоставимых успехов. Но на своем месте был Ян и он победителем ушел спасать Магнит. Там условия хуже, а конкуренция выше. Прорывных результатов что-то пока не видно. Посмотрим как оно будет. Зато премии за эффективность ему выписывают приличные уже сейчас.
Интересно другое. На графике я подписал последовательность событий. Скорее всего об уходе СЕО было известно заранее (слухи точно были). А теперь совместите в голове три события — будущий уход СЕО в компанию конкурента, падение котировок (там весь сектор переоценивался вниз) и внезапный байбэк для их поддержания. Неожиданно окажется, что выкуп был, что бы менеджер Дюнинг мог победителем свалить из компании, а не мифический способ «распределения прибыли акционерам». Напомню, что дивиденды Лента так ни разу в своей истории не заплатила. Это уж я не вспоминаю про то, что в условиях кризиса рынка есть гораздо более качественные способы потратить капитал. Например побороться за долю рынка, снизить издержки, подготовиться к кризису если он затянется … Гораздо интереснее подержать капитализацию с прицелом «на завтра», а потом это будут проблемы другого менеджмента.

Приключения buyback в природе, изображение №2
Следующая история — Обувь России. Тут все еще глупее, беспринципнее и скучнее. Какая-то менеджерская импотенция. Компанию впарили на IPO по фантастическим ценам, после чего котировка сложилась в 4 раза. (В ЧЕТЫРЕ РАЗА за полтора года, КАРЛ!) Не прошло и года с момента размещения, как менеджмент решил устроить выкуп. Я их удивлю, но когда у тебя падают сопоставимые продажи на 10% квартал\кварталу не поможет ни выкуп, ни магия, ни доктор. Мое мнение блестяще подтвердилось (солнце завтра снова взойдет! Я блестящий прогнозист, купите мою подписку). Это я ни к собственной гениальности, а к тому, что действия менеджмента были очевидно глупые, безсистемные и не последовательные. Деньги опять же лучше было потратить на возвращение трафика, поиск бизнес модели, ребрендинг и т.д. Провал, полный провал.

Приключения buyback в природе, изображение №3
Продолжаем наши продолженья, но сменим схему. Следующая тема выкупа: «Помоги сироткам». Вот перспективный банк БСП. Смотрим подписанный график.

Приключения buyback в природе, изображение №4
Вас не смущает, что в течении 9 месяцев банк сначала проводит SPO, а потом объявляет байбэк? Странное ведение бизнеса, не правда ли? Ответ здесь нужно искать немного в другой плоскости. Если с СПО все понятно — хреновый капитал требовал немедленного пополнения. Проверка приехала, насел регулятор, нужно было срочно дать кредит правильным людям — не важно. С байбэком ситуация интереснее. Смотрим структуру акционерного капитала.

Приключения buyback в природе, изображение №5
Ух, сколько акционеров и многие с такими узнаваемыми фамилиями! Акция мало ликвидна и продать даже 2% очень и очень сложно. Кто придет на помощь скромным детям первых лиц, можно сказать сиротам??

Байбэк — отличный способ возврата капитала акционерам. Только не всем, а крупным акционерам, которые в силу ликвидности не могут продать свой пакет через стакан!

Ну ок, Борода. Есть же примеры и хороших выкупов? Есть. Не то что бы прямо хороших, но проведение которых даже полезно акционерам. Классический пример — Лукойл.

Вот состав акционеров в 2010 году.

Приключения buyback в природе, изображение №6
Conoco собирается продавать свой пакет. Менеджмент принимает логичное решение его выкупить. Ведь навес в 20% акций может очень долго давить на котировки. В целом решение не плохое. Далее смотрим график.Гашение влепил не туда,но это не принципиально. 
Гашение влепил не туда, но это не принципиально.

Выкупленные акции 9 лет болтались на балансе без дела! На минуточку, это огромный капитал вырванный из компании, который мог пойти на разведку, рост добычи, распределением акционерам, перепродажу новому инвестору. Вместо этого капитал очень долгое время лежал мертвым грузом пока, наконец, не был погашен, что привело к переоценке акций! Правильный ход опоздавший минимум на 5 лет. В таком разрезе уже не все так красиво выглядит, верно? Новая структура акционеров.

Приключения buyback в природе, изображение №8
Скорее всего выкупы будут продолжаться пока Алекперов + Федун + семья и, может быть, менеджмент не соберут 50% в компании. Причем Алекперову желательно пересечь порог в 30% именно в ходе выкупа и гашения акций, что бы не выставлять оферту. 

Это история пока играет явно на пользу акционерам (хотя долгие годы стагнации добычи говорят о другом). Но, опять же, выкуп идет во вполне определенных целях — увеличения контроля основного акционера. А распределение прибыли через этот канал лишь красивое прикрытие. Не верим, хотя с удовольствием пользуемся.

Ну допустим наш рынок молод, плохие законы, недобросовестные мажоры — бывшие бандиты. Все детские болезни зарождения-становления капитализма. А как же у них там — в мире кисельных берегов и растущих индексов? Вы удивитесь, но и там компаниями руководят такие же …кхм… не дальновидные менеджеры, которые свои краткие перспективы в 1-2 года ставят выше долгосрочной устойчивости компании.

Вот, например, великий и могучий Apple. IT гигант, лидер мирового высокотехнологичного бизнеса. Кажется, что уж в этой-то компании менеджмент подобран из лучших людей, которые буквально видят будущее. И компания активно проводит выкупы! Попробуем проследить их логику!

Приключения buyback в природе, изображение №9
Компания долгое время выкупает собственные акции и платит дивиденды. Но ситуация в мире и в экономике иногда меняется. В 2010 -2015 году выкуп был логичен. Apple обладала не оспоримым конкурентным преимуществом — экосистемой и брендом, покупая который, пользователи платили 1000$ за аппарат стоимостью в 300$. Маржа в космосе, продажи растут, каждый следующий айфон продается лучше предыдущего, скопилась огромная подушка безопасности (больше чем у Сургутнефтегаза!) Логично купить акцию дешевле и погасить, что бы потом распределить большую прибыль на меньшее количество акций. Увы, единороги не растут до небес, а все, кто хотел купить айфоны уже это сделали. Плюс продукция конкурентов по качеству и производительности сравнялась с айфонами, а вот цена у них значительно ниже. Apple уперлась в пределы роста (а ведь их рынок — вся планета! Они должны первые помогать Маску колонизировать Марс) и рост конкуренции. Как теперь выглядит растрата денег на выкуп акций дорого (он шел почти по любым ценам) и с падающей прибылью? Совсем не так здорово как 2 года назад, когда в поисках максимального бонуса менеджмент решил еще подстегнуть рост котировок! Компании придется искать новое конкурентное преимущество и ниши для развития (верю, что найдут. Я бы предложил им попробовать скинуть Майкрософт с трона операционных систем для ПК, но кто меня спрашивает)

Как минимум байбэк последних лет выглядит не лучшим решением по сравнению с инвестициями или распределением прибыли через дивиденды.

Суммируя все выше сказанное самый главный мотив проведения байбэка: «Получить прибыль от своих акций в следствие их недооценки» как раз самый опасный и предательский. Это классическое пренебрежение долгосрочными интересами компании и инвесторов в пользу краткосрочной прибыли. Такая практика приводит к подрыву финансовой устойчивости компании, когда вместо развития бизнеса или поддержания долгосрочного конкурентного преимущества, менеджмент спускает деньги буквально на воздух и красивые котировки в терминале. На горизонте в несколько лет при провальных результатах бизнеса никакие выкупы не спасут котировки от падения. Зато деньги, потраченные на это мероприятие, могли бы спасти компанию в тяжелом положении!

На отечественном рынке все еще хуже и данная практика используется либо для недобросовестного обкэшивания инсайдеров, либо для срочного прикрытия провальной стратегии менеджмента. 

Надеюсь я смог вас убедить. В следующий раз, когда очередной эксперт скажет вам про то, что байбэк — способ распределения прибыли инвесторам, плюньте покажите ему эту статью и пусть сделает репост! А, когда очередная компания объявит выкуп собственных акций, вы хорошенько задумаетесь о необходимости ее нахождения в ваших портфелях!

*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Наши сообщества:
Telegram «БородаИнвест»
Вконтакте — «Борода Инвестора»
Вконтакте — «ИнвестТема»

★14
полностью не читал, но спасибо за труд
avatar

Ковбой

че я не фига не понял) лень гуглить)) можно в крадце (про лукоил) — ну вот они 9 лет забирали долю у коноко… и топо ее раздали за 9 лет минорам. Что за гашение акций? дайте ссылку почитать неучу, плиз)
Не спешите, у вас задолженность по ответам на вопросы https://smart-lab.ru/blog/608182.php#comment10978508
avatar

Григорий

Григорий, эт точно
avatar

БородаИнвест

«6) Единственный нормальный пункт. Мое мнение, что в ПАО и ОАО менеджмент должен получать бонусы ИСКЛЮЧИТЕЛЬНО акциями компании с серьезным lock up после периода увольнения из компании. Результаты наверняка бы многих удивили.»

Тоже не всегда себя оправдывает.
Менеджмент будет пытаться надуть цену акции, даже в ущерб реальной эффективности.
Боинг тому пример. Акции на недавнем пике почти в два раза превысили пик 2008 года, но при этом проблемы по инженерной части весьма серьёзные.

avatar

Manifestum

все так и есть, не люблю байбэки, компании надо своей основной деятельностью заниматься, а с их акциями разберутся инвесторы на открытом рынке, а вся другая деятельность это либо распил компании, или манипуляции фондовым рынком и то и другое незаконно!)))
Вот тоже на тему выкупов в США:"Фондовый рынок остался без опоры" и нас ждет медвежий рынок. ru.investing.com/analysis/article-200268318
avatar

rosov

Цыган на цыпочках подошел к цыпленку и цыкнул «цыц».
Apple выкупает и правильно делает.
avatar

PALINDROM

«Как минимум байбэк последних лет выглядит не лучшим решением по сравнению с инвестициями или распределением прибыли через дивиденды.»

Распределение прибыли через дивиденды — это «чистый убыток для компании», если вы понимаете о чём это я. А байбек всё таки уменьшает количество акций в обращении и это поможет «сгладить» пики цен на акции в хорошие и главное — в плохие времена.

Но в целом все понимают что байбек — это не самое эффективное использование свободных денег, но и не самое худшее.
avatar

Иван Донских

Петя и Вася имеют по 50% акций компании, 50% акций стоят на данный момент 100 рублей. Петя хочет от своих акций избавится, Вася хочет докупить.
Вариант 1: компания платит дивиденды, скажем 50 рублей Пете и 50 рублей Васе. Так как будущая выплата дивидендов нескоро, а имеющиеся у компании деньги уже розданы, цена акций падает. Теперь 50% стоят не 100 рублей, а 50 рублей. Вася на открытом рынке покупает у Пети 50% акций за 50 рублей. Итог: у Пети 100 рублей (50 от дивидендов, и 50 от продажи своих акций Васе), у Васи 100% акций компании.
Вариант 2: компания делает байбек, выкупая акции Пети по 100 рублей (вместо выплаты дивидендов). Итог: у Пети 100 рублей, у Васи 100% акций компании.
Результат тот же, но в варианте 1 нужно будет уплатить налоги с дивидендов, а в варианте 2 этого делать не нужно. Поэтому и для Пети, и для Васи, вариант 2 оказывается выгоднее, чем вариант 1.
avatar

BloodySall

Всё правильно. Одно уточнение — Обувь России хоть и объявила байбек, но практически ничего и не купила (очень мало выкупила)
avatar

CharlesGeorgeBarrera

БородаИнвест, выкуп Мостотреста в 2020 прокомментируете?
avatar

Владимир С.

Отлично, Борода, как обычно!)
avatar

Specrep

Specrep, Спасибо!!!
avatar

БородаИнвест

Не согласен с автором.
В чем главная польза байбека для миноров?
Что есть акция? Инструмент рискованный, в общем случае готовый сходить вверх и вниз с одинаковой вероятностью. При байбеке риски вниз резко уходят, а возможности наверх остаются. Поэтому при прочих равных такие акции принесут бОльший доход с бОльшей вероятностью.

Почему-то автор даже не написал про главный вред от байбека:
снижение ликвидности акций, что влечет снижение круга инвесторов и более высокую ставку требуемой доходности. Это означает, что после прекращения действия байбека стоит подумать, держать ли дальше эти акции. Как правило влияние на фрифлоат небольшое, так что стоит.

Все остальные неприятности байбека очень очень сомнительны.
Потратить на развитие? Не всегда это возможно. Не все проекты дают достаточную отдачу на капитал. 
При падении акций компании уверенной в своих перспективах прямая выгода выкупить свои акции.

Про Лукойл неправильно. Рынок учитывал казначейские акции как чистый долг или вычитал их из расчета капитализации. Инвестиция оказалась удачной

avatar

broker25


....все тэги
2010-2020
UPDONW