ГАЗПРОМ. Грустноватый праздник в Нью-Йорке.

День инвестора ГП в Нью-Йорке, несмотря на див намеки, огорчил. Раньше у меня было убеждение, что ГП более-менее адекватно дает информацию акционерам. В последнее же время, и на Дне, это уже стало какой-то целенаправленной манипуляцией фактами и сознанием. Понятно, что рынок складывается не очень (по сравнению с 2018) и надо как-то бодриться, но инфо на Дне была (а) намеренно (манипулятивно?) выборочной, (б) противоречащей сама себе, (в) противоречащей прошлым заявлениям? (г) избегающей каких бы то не было фин прогнозов на 2020 и дальше, и т.п. Далее, со ссылками на страницы Презентации:

• Увеличение продаж в России к 2024 и 2035г.г. (стр. 10) – это же рост убытков.
• Потоки в зарубежье. С СП2 на 50 млрд. и УкрГТС только на 40 млрд. (стр. 13), мощность потоков в дальнее зарубежье (Европу) – 240 млрд. Т.е., задействуя УкрГТС на 140 млрд., и БЕЗ СП2 потоки равны 290 млрд. Экспорт в дальнее зарубежье к 2030г. планируется нарастить на 34% (стр.15) до 265 млрд., в т.ч. в Китай – на 38 млрд. (стр. 43), т.е. потоки в Европу к 2030г. – 230 млрд. Даже в 2030г. СП2 не нужен! Более того, СП1 и/или Турпоток тоже по балансу объемов не нужны. Конечно, есть геополитика, и эти потоки уже работают своего рода опционами увеличения гибкости в торговых и политических переговорах. Но для акционеров ГП:

(1)    Дополнительной прибыли ГП не дает

(2)    Оказывает негативное влияние – (1) больше расходов на транспортировку по постоянным расходам на большем количестве труб и (2) увеличение амортизации. И эти факторы будут существенны уже в 2020г.

(3)    Имеет значение только в диванных сражениях, и ГП именно на это бъет

• Поставки по СС конкурентны по сравнению с другими поставщиками! Т.е. наши цены ниже? Ура?
• Инвестиции надолго будут на уровне 1,2 трлн. в ценах 2019г. Вообще-то для многих не сюрприз, но часть акционеров все-таки надеялась, что пик инвестиций уже пройден.
• Устойчивость ГП к резкому падению спотовых цен (стр. 18)! Это какая устойчивость, если 2/3 объемов зависят от спота (стр. 27)?
• По отчету за 9мес19 (в конце ноября) звучало, что только 30% экспорта завязано на спот, а сейчас говорят – 67% в 2019 было (стр. 27)?
• Рынок уверен, что низкие цены сохранятся, как минимум, несколько лет. ГП сможет сохранять поставки из-за низкой точки безубыточности (стр. 29)! Т.е., мы будем демпинговать на 67% экспорта, как минимум, еще несколько лет? А с прибылью что делать?
• Несмотря на внешние ужасы, ЧП сократилась в 2019г. только на 8% (стр. 37)! Это важно.

(1)    Непонятно, как считается ЧП по IFRS в долларах. Тут имеет значение, берется среднегодовой или среднеквартальный курс пересчета из-за больших квартальных скачков прибыли и курса.

(2)    Если доказывать, что «несмотря на …, мы ого-го!», то правильно сравнивать реальную ЧП. В 2018 ЧП была занижена на 440 млрд. руб из-за переоценок и курсовых разниц (фикция), а в 2019 будет завышена примерно на 250 млрд. руб. Т.е. если давать акционерам реалистичную оценку воздействия внешних факторов и прогнозировать будущие последствия и дивиденды, должно было звучать: «реальная ЧП уменьшилась с $30 млрд. в 2018 до $17,5 млрд. в 2019 (и может снизиться до $10 млрд. в 2020)».

• Новая дивполитика (стр. 40) – «прозрачная методология!». Это по ней рассчитанные дивы за 2019 получаются «хз сколько в апреле решат»?
• «Стресс-тест» бюджета показывает: при изменении экспортных цен с $200 (как в бюджете) до $175-185 (откуда?) поступления снижаются на 100 млрд. руб. Но для этого у ГП есть резервная подушка 676 млрд. руб. Снижение объемов практически не рассматривается, потому что все законтрактовано (из СМИ).

(1)    Законтрактовано в долгосрок «бери-или-плати» обычно 80% договорного объема. Как видим с начала года, снижения объемов очень даже происходят.

(2)    Во втором полугодии 2019 экспортные цены были $170-175. С тех пор ценоформирующие факторы – бренторубль и спот стали заметно хуже. Почему бы не протестировать (и озвучить) бюджет на более реалистичную цену в $140-150 и какой будет результат?

(3)    Снижение цены на $20 (с $200 до $180) на 200 млрд.м3 в год снижает гросс выручку на $4 млрд. Минус пошлины-акцизы (20%), минус налог на прибыль, по курсу 65 имеем 166 млрд. руб. снижение поступлений (а не 100). А если снижение до $140, побеждая СПГ-шников?

(4)    Если есть такой резерв, зачем побежали прямо в начале года за 6 млрд. евробондов? Это же около 20 млрд. руб. в год процентов. Или «резерв» как раз за счет нового долга образуется?

(5)    А какой будет Долг/EBITDA при ценах $140 и увеличении долга? А через год, если низкие цены – это надолго?

• Суммируя по сбытовым прогнозам и «стресс-тестам». В 2019 цена была $200 и бызубыток пусть $120, т.е. $80 маржа. При увеличении экспорта на 30% и снижении маржи на 30% (т.е. на $25 до $175) результат для ЧП нулевой. $175 уже реальность – 2П2019. В 2020 будет хуже и, по прогнозам, надолго. Т.е. даже к 2030, при «завоевании» все новых экспортных рубежей, прибыль может не восстановиться до уровня 2019?

Конечно, будущие результаты ГП зависят от многих внешних факторов. И пока (?) эти факторы не в пользу прибыли ГП. Это неприятно. Но с акционерами нужно трезво говорить на реальные темы.