Блог им. borodainvest

Золотой дар

Специально для ресурса Инвест Газета написал небольшую ))) статейку.

Когда цены на золото растут и даже приближаются к историческими максимумам, сразу становятся интересны золотодобытчики. К тому же золото и его производители теоретически являются консервативным инструментом и некой защитой в кризисы.

Золотой дар
Обновление исторического максимума напрашивается.

Разберем отчет за 3 квартал 2019 года по МСФО одной из отечественных золотодобывающих компаний – Селигдара. Сразу стоит сказать, что компания не простая, со скелетами в шкафу и плохим корпоративным управлением. В том числе и поэтому динамика ее котировок сильно отстает от сектора и акции торгуются ниже максимумов 2017 года! 

Золотой дар
Боковик с периодическими всплесками капитализации. На мой взгляд это открывает интересные возможности для роста капитализации, но обо всем по порядку.

Отчетность за 3 квартал вызывает смешанные чувста.

Золотой дар

С одной стороны мы видим рост выручки на 60%!!! и валовой прибыли на 50%! Казалось бы вот он долгожданный прорыв, но уже операционная прибыль выросла всего на 15%, потому что бухгалтерия проделала любимый трюк мажоритария, когда он не хочет показывать слишком большую прибыль, списала запасы на 1,5 млрд рублей! Это чисто бумажное списание, но оно сильно уменьшает базу для дивидендов. (впрочем в данной идее это не главное) Далее укрепление рубля привело к убытку от курсовых разниц, а увеличение долга к росту процентных расходов(к долгу мы еще вернемся). В итоге чистая прибыль за 9 месяцев снизилась в 4 раза. Но нам важнее динамика, посмотрим ее с разбивкой по кварталам:

Золотой дар

Если бы не списания и курсовые разницы 3 квартал мог бы стать легендарным! В смысле рекордным.Золотой дар
А вот EBITDA максимум обновила! Мы видим, что компания показала максимальную EBITDA в своей истории в 3 квартале! А ведь цены на золото с тех пор выросли почти на 200$\тонна! То есть если предположить сохранение цены в 2020 году на текущих уровнях у компании может быть прорыв в показателях, что приведет к кратной ее переоценке? Если бы все было так просто. 

Прежде чем переходить к расчету форвардных показателей посмотрим, какой у компании долг. 

Золотой дар

2,4 млрд денег на счетах. Долг 23 млрд и он весь из краткосрочного стал долгосрочным. То есть компания рефинансировала долг, что позитивно. Но почему он вырос почти на 5 млрд, ведь компания начала хорошо зарабатывать и долг наоборот должен снижаться? Ответ ниже:

Золотой дар
Долг перед ВТБ в золотом эквиваленте! То есть вместе с ростом цены на золото растет и сам долг! То же самое, но подробнее из презентации для инвесторов:
Золотой дарЦелевой показатель Debt\EBITDA = 2 может быть достигнут уже по итогам 2020 года. Получается, что компания отлично отработает год благодаря росту добычи ( ориентир 6,5 тонн в 2019 году) и цен на золото, но все достижения будут нивелированы валютной переоценкой, списаниями и дурацкими золотыми займами. 

Попробуем посчитать прогнозные показатели по итогам 2019, а так же на 2020 год с учетом текущих цен. 2019 год считается легко – EBITDA и прибыль обычно примерно на половину меньше чем в 3 квартале. 2020 год чуть сложнее, так как компания прогнозирует рост добычи. План добывать 10 тонн в 2024 году. Мы возьмем линейный рост по 600+ кг добычи в год, тогда добыча 2020 составит примерно 7,2 тонны. У меня получилась вот такая таблица:

Золотой дар

Я взял максимально консервативные предположения по EBITDA и производству. На самом деле при текущих ценах компания может и должна увеличивать добычу более быстрыми темпами, а EBITDA скорее всего превысит 12 млрд. Плюс я предположил, что компания вообще не будет сокращать долг. (они так же могут гасить его ускоренно из за большого денежного потока) То есть даже при самых консервативных предположениях и сохранении цен на золото (ну пускай это не консервативное предположение) показатели 2020 серьезно вырастут. 

Увы, но просто улучшения финансового состояния компании недостаточно для роста капитализации. Что бы компания реализовала свой потенциал нужно еще несколько факторов:
– выплата дивидендов согласно устава;
– прекращение политики списания запасов;
– ускоренное сокращение долговой нагрузки, а лучше отвязка ее от золотого эквивалента;
– продажа или гашение казначейского пакета акций;

И компания уже совершила шаги в сторону акционеров! В декабре впервые за долгое время были выплачены дивиденды на обыкновенные акции в 0,78 рубля (6% ДД к текущим)! Это значительно больше предусмотренных уставом выплат. У компании в данный момент фактически нет контролирующего акционера, поэтому вывод прибыли через дивиденды кажется самым логичным и устраивающим все стороны вариантом. Возможно основные акционеры пришли как раз к такому консенсусу. Так же возможна ситуация, когда один из акционеров будет докупать акции с рынка для увеличения своей доли. 

Селигдар интересная золотодобывающая компания с большим дисконтом за плохое корпоративное управление и глупые золотые займы. Но удачная конъюнктура в золоте плюс шаги в сторону прозрачности и открытости, которые компания наконец стала совершать могут существенно переоценить ее стоимость и дисконт устранить! Считаю, что по итогам 3 квартала 2020 года (главный квартал по добыче) акции Селигдара будут стоить 20+ рублей. При этом в своих расчетах мы даже не учитываем вариант, когда цены на драгоценный металл продолжат рост и показатели компании вырастут еще сильнее!

Риски: 

– продолжение списаний запасов;
– вывод денег из компании через покупку у аффилированных структур;
– падение цен на золото;

Все мультипликаторы и структуру капитала вы можете сами посмотреть в карточке компании на удобном сайте-скринере: 
https://financemarker.ru/charts/MOEX/SELG?code=investgazeta

*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Наши сообщества:
Вконтакте — «Борода Инвестора»
Вконтакте — «ИнвестТема»
Telegram «БородаИнвест»

★2
Инересно а зачем в золоте занимали? Рассчитывали на падение цены вместе с ростом добычи?

avatar

Arsen Shtokman

Спасибо! Шикарный обзор!
avatar

Вадим Джог

Вадим Джог, и Вам спасибо
avatar

БородаИнвест

За счет снижения налога на прибыль (при списании запасов), половина этой суммы была выдана акционерам в виде дивидендов. На мой взгляд умелые действия руководства.
А вообще, все обзоры очень достойные. Автору большая благодарность!
Александр Бородин, Спасибо Вам за обратную связь
avatar

БородаИнвест


....все тэги
UPDONW