Ответ партнеру ИК «Септем Капитал» - Денису Козлову

Краткая история конфликта: Анализируя рынок высокодоходных облигаций, я написал для своих подписчиков пост, в котором разбирал отчетность одного из эмитентов — «ГК Светофор»: https://t.me/intrinsic_value/193. На его примере я хотел показать, как сильно страдает раскрытие информации у маленьких эмитентов в третьем уровне листинга Московской биржи. В большинстве своем, такие эмитенты предоставляют только РСБУ отчетность и лишь лучшие из них делают МСФО. Но, к сожалению, МСФО отчетность от них не соответствет общепринятым нормам.

Получилось так, что организаторы выпуска облигациий данного эмитента на меня обиделись и опубликовали очень неприятный пост у себя на канале, где обвинили меня в непрофессионализме: https://t.me/russianjunkbonds/262 (после этого изоблочающего поста есть pdf с их ответом «по существу»). Странно узновать о существовании такого разбора моего анализа спустя 2 недели из комментариев на смартлабе, но я все равно отвечу.

Их ответ очень большой и на мой взгляд много написано не по делу. Чтобы быть кратким, я прокомментирую 4 момента.        

1)    Все цифры относительно размера рынка, долей рынка и разбивки выручки я взял из презентации ГК Светафор для инвесторов: http://svetoforgroup.ru/img/content/presentation_ru_09-01-18.pdf. Можно легко проверить, что все написанное мной корректно.

2)    Компания планирует провести IPO, но, судя по комментариию в pdf-файле с их ответом, у основателей есть конкретные предложения от венчурных фондов. Я лично не очень понимаю зачем выводить на IPO компанию с выручкой 240 млн в год. Чтобы новые заимствования были дешевле, достаточно хорошего раскрытия информации и наличия существующих выпусков облигаций (иначе у инвесторов не будет понимания какую доходность нужно требовать, и они попросят премию). Оценку капитализации можно получить при входе в капитал венчурного фонда. Моя догадка зачем это все основателям: Деньги физических лиц-инвесторов из телеграм-каналов дешевле, чем деньги профессиональных фондов.

3)    Аудиторы ГК Светофор записали коммерческие расходы в движение средств от финансовой деятельности и уменьшили на эту сумму капитал, ссылаясь на учетную политику компании. Я протестую. Это вопиющее введение в заблуждение инвесторов. ГК Светофор так позволяет себе делать только потому, что ставка налога на прибыль обнулена из-за налоговых льгот, иначе бы они эти расходы поставили в P&L для уменьшения налоговой базы. То есть, существует такая строчка расходов, через которую напрямую можно выводить деньги из капитала компании минуя EBITDA и чистую прибыль. Вы серьезно?

4)    В их ответе аудиторами была расшифрована строчка «амортизация» в отчете о прибылях и убытках, к которой я придрался. Стало понятно, что это амортизация нематериальных активов. Напомню, я не понимал, почему сумма амортизации не добавляется обратно в отчете о движении денежных средств от операционной деятельности (как неденежный расход). Так вот, оказывается, аудиторы при составлении отчетности добавили ее напрямую в движение средств от инвестиционной деятельности. Например, в 2017 году компания потратила на создание НМА 40.5 млн руб. и 35.8 млн руб. НМА самортизировала. В движении средств от инвестиционной деятельности мы находим разницу между этими двумя цифрами (-4.7 млн). Это не соответсвует общепринятым практикам ведения учета ни на толику. Но следует признать, что добавлять эту амортизацию к EBITDA нужно, итоговая EBITDA’17 = 51.3 млн.

Вывод

Я думаю, что проблема рынка высокодоходных облигаций не в том, что эмитенты пытаются что-то скрыть от своих инвесторов, а в том, что они а) не умеют раскрывать информацию и б) ведут некачественный учет внутри. По идее, организаторы размещений должны помогать своим клиентам с этими проблемами. Но ведь проще накатать обвинительный пост на своем канале вместо реальной работы над раскрытием информации о клиентах.

Буду рад комментариям и оценке ситуации!

Мой канал:
https://t.me/intrinsic_value