О текущей ситуации на американском рынке

Стейтмент от ФРС, вышедшей на прошлой неделе еще раз подтвердил, что ФРС намерена повысить процентную ставку later this year и это несмотря на слабые данные по американской экономике. Рост ВВП в первом квартале составил лишь 0,2%, а мог бы быть и минус 0,5%, если бы не огромный рост запасов. Такой рост абсолютно точно испортит данные по второму кварталу в производственном секторе США. Рост ВВП во втором квартале составит примерно около 1%, гораздо ниже консенсуса аналитиков в 3%. Что касается инфляции, которую ФРС собственно говоря таргетирует в 2%,  то там тоже все пока слабенько – core PCE index 1,35%. Такое состояние показателей говорит, что ожидать повышения процентной ставки раньше сентябрьского не стоит, а также то, что доллар будет консолидировать в мае-июле. На этом фоне Банк Японии должен дальше думать о смягчении своей политики – нужно понижать депозитную в отрицательную область и расширять программу QE – и то, и другое мы увидим в этом году. Это должно толкнуть йену в область 135-150. ЕЦБ же все уже сделал, евро/доллар будет следовать за данными по рынку труда США и инфляционным данным.

    Мир постепенно скатывается в область в реальных отрицательных процентных ставок. И, видимо, надолго. Это своего рода terra incognita, в которой нам предстоит жить и понять, как будут прайситься активы. Самый большой и ликвидный в мире рынок – рынок процентных ставок свопов – показывает, что реальные процентные ставки будут отрицательными в среднем минус 1,1% в следующие 50 лет – до примерно 2065 года в зоне евро. Инвесторы в США прогнозируют, что реальная процентная ставка в следующие 50 лет будет, хотя положительной, но всего лишь 0,2%. Сколько же будут активы в такой среде? Это сложный вопрос, такого не было ни при Ливерморе, ни при Грэхеме, ни при Баффете и тд, но все когда-то бывает впервые. Можно лишь сейчас попытаться сделать какие-то прикидки, поразмышляя над этой ситуацией.

  Каждый студент финансового вуза знает, что цена на актива равна текущей стоимости (Present Value – PV – см. http://smart-lab.ru/finansoviy-slovar/Present%20Value%20PV) его денежных потоков ( cash flows), которые актив генерирует в течение своей жизни.  Предположим, например, актив приносит в год 10 долларов денежного потока; что ставка дисконтирования (discount rate – см. https://ru.wikipedia.org/wiki/%D0%A1%D1%82%D0%B0%D0%B2%D0%BA%D0%B0_%D0%B4%D0%B8%D1%81%D0%BA%D0%BE%D0%BD%D1%82%D0%B8%D1%80%D0%BE%D0%B2%D0%B0%D0%BD%D0%B8%D1%8F) равна 4%. Тогда актив должен стоить 250 долларов. Если взять ставку дисконтирования в 2%, то актив должен стоить уже 500 долларов. Если снизить до 0 (нуля) – то актив будет бесценен :) (любая цена).

  Идем дальше. Логика говорит, что при прочих равных, активы с бесконечной дюрацией такие акции должны стремиться к заоблачным или высоким valuations. Но в реальной в жизни многие вещи работают так как в теории. Часто в одном месте убывает,  а в другом прибывает и наоборот. Поэтому если реальные процентные ставки нулевые или отрицательные, то на это есть причина. И причина это – низкие темпы экономического роста. Поэтому то что дает рынок одной рукой – нулевую ставку дисконтирования, то забирает другой рукой – через низкие темпы роста экономики —  что дает низкий рост прибылей компаний  (E в мультипликаторе Р/Е).

Но низкие или высокие темпы роста экономики не все объясняют с точки зрения прибылей компаний. Дело в том что коэффициент R2, определяющий корреляцию между темпом роста экономики и возвратом на инвестиции, вложенных в фондовый рынок в течение 1900-2015 показывает значение только 0,19. То есть корреляция между ростом экономики и корпоративных прибылей на длинном горизонте практически отсутствует. Данные показывают, что экономический рост определяет только 19% роста корпоративных прибылей и только лишь 4% в реальной дивидендной доходности.  Это можно объяснить тем, что на агрегированном уровне корпоративные прибыли растут быстрее в быстрорастущей экономике, чем в медленнорастущей. Но как показывает опыт экономики США в быстрорастущие периоды менялся профиль компаний и новые бизнесы буквально появлялись с нуля и очень быстро росли. Например, в 1900 году 63% капитализации индекса SP 500 занимали железнодорожные компании. Поэтому если бы портфельный менеджер оставил портфель в конфигурации 1900 года и передавал его по наследству, то было бы упущено бесконечное множество инвестиционных возможностей в компании, которых в помине не было в индексе в 1900 году и которые включались постепенно в него с течением времени. В этом смысле российский индекс, долю в 50% в котором занимают 7 нефтегазовых компаний дает инвестору стабильность, потому что и через 5 лет будут таже самая большая семерка.

Низкие темпы роста оказывают влияние на домохозяйства, которые во времена низких темпов роста стараются больше сберегать, чем потреблят, что тоже оказывает давление на прибыли корпоративного сектора.

   И так, значит американские акции будут торговаться на высоких и постоянно растущих Р/Е, чем в прошлом, в условиях отрицательных реальных ставок? Есть еще один нюанс. Высокий показатель Р/Е может быть результатом более высокого Р или более меньшего Е. И здесь самое главное, что можно упустить из виду в реальности чем меньше процентные ставки, тем меньше Е. Это кстати приводит к тому что любое увеличение Р/Е от текущих уровней практически не приносит никаких бенефитов акционерам. Почему? Рассмотрим пример. Допустим, вы решаете построить заводик по производству чего-нибудь  — воды, сока, газировки и тп. У вас есть земельный участок на  вашем дворе, который можно задействовать для постройки заводика. Строительство завода обходится вам в 1 000 долларов и по расчетам он будет  генерировать кэш флоу в 100 долларов каждый год.  Ставку дисконтирования возьмем в 10%. В этом случае PV ваших денежных потоков будет 1 000 долларов, что будет эквивалентно стоимости материалов, затраченных на постройку этого завода, то есть грубо “book” value фактически. Далее, предположим risk free rate (безрисковая ставка) падает на уровень в 1%. И ваш завод уже оценивается в… 10 000 долларов. Легко и быстро. И вот ваш сосед, видя эту картинку цены на мониторе компьютера, и понимая, что себестоимость строительства завода в 1 000 долларов бросается его … сроить. А следом за ним и сосед вашего соседа… а за ним его сосед. Но любой процесс рано или поздно заканчивается. И в какой-то момент, несмотря на отрицательные процентные ставки, и тому чему учат на финансовых факультетах… лучше все-таки не строить еще один завод, а вовремя продать имеющийся, дав возможность следующему соседу стать счастливым обладателем свечного заводика. Это рынок, друзья!