Стратегия Net Nets.

Давно известно что стратегии основанные на дешевизне (если судить по таким коэффициентам какP/E, P/B и дивидендная доходность) как правило обгоняют рынок. Но Бен Грэм предпочитал стратегии основанные на балансе (стоимости активов). В частности любимой стратегией Грэма была Net Nets:
Эти сделки могут быть легко идентифицированы, это акции продающиеся дешевле стоимости оборотных активов после вычета всех долгов. Это значит что покупатель не платит ничего за основные средства — здания, оборудование и любые другие ценности. Очень немногие компании оказываются дешевле стоимости своего чистого рабочего капитала. Удивительно что такое вообще происходит на рынке. Владелец частного предприятия никогда бы не продал свой бизнес по такой смехотворной цене. Тем не менее такие сделки имеются, а среднегодовая доходность от них весьма высока.
Когда Грэм говорит о чистом оборотном капитале он имеет в виду текущие активы компании за вычетом совокупных обязательств. Конечно Грэм не довольствовался просто покупкой фирм дешевле своих чистых текущих активов. Он покупал акции с ценой менее 2/3 от чистой стоимости текущих активов (это увеличивало его запас прочности). Эту цену мы и будем рассматривать ниже. Однако прежде чем мы перейдем к этому давайте посмотрим на собственные результаты Грэма.

В книге «Разумный инвестор» он приводит данные (смотри таблицу) чтобы проиллюстрировать возвожности стратегии Net Nets.


Грэм отмечает: «Доходность портфеля за этот период составила 75% против 50% по индексу S&P500. Что еще более важно ни одна из акций не показала значительных убытков. Семь показали околонулевой результат, а остальные 78 принесли прибыль».
В 1986 году Генри Оппенгеймер опубликовал статью в Financial Analysts Journal где показана доходность от стратегии покупки акций на уровне или ниже 66% от чистых текущих активов за период 1970-1983. Период удержания- один год. В течении времени существования портфеля в него входило минимум 18 и максимум 89 акций. Среднегодовая доходность стратегии Net Nets составила 29% против 11,5% по индексу.
На глобальных рынках.
Я покажу вам результаты тестирования стратегии Net Nets в глобальном масштабе. Тестирование проводилось на развитых рынках в период 1985-2007 годов. Как видим на графике ниже доходность стратегии впечатляет. Портфель акций стратегии Net Nets приносил среднегодовую доходность в 35% против 17% среднерыночной.


 
Мало того, что стратегия работает на глобальном рынке, она также работает и во всех регионах. Например Net Nets лучше рынка на 18% в США, на 15% в Японии и на 6% в Европе.


Стратегия NET-NETS в настоящее время.
Конечно не реально ожидать найти массу акций, продающихся ниже 2/3 от стоимости чистых текущих активов. Тем не менее такие акции всегда находятся. На графике ниже вы можете видеть количество акций, подходящих для покупки.


 
В основном такие акции представлены маленькими кампаниями. Их средняя капитализация составляет 21 миллион против среднерыночной капитализации в 124 миллиона долларов.
Также представляет интерес их географическое распределение. Как видим на графике ниже крупнейшим источником таких акций на данный момент является Япония, затем идет США и потом Великобритания.



 
Постоянная потеря капитала.
Грэм всегда был обеспокоен риском постоянной потери капитала. Как показывает себя стратегия в этом плане? Если мы определим постоянную потерю капитала как снижение 90% или более в течение одного года, то мы видим, что 5% от Net Nets акций страдают такой судьбой, по сравнению с 2% на широком рынке.



 
Это может объяснить почему инвесторы уклоняются от использования этой стратегии. Мы знаем что люди более чувствительны к боли от потерь чем к радости от прибыли поэтому использование стратегии Net Nets связано с преодолением некоторых поведенческих паттернов.
Если мы посмотрим на стратегию в более широком смысле, то увидим что она приносила отрицательную доходность за весь период тестирования лишь три раза против 6 раз по рынку в среднем.


 Несмотря на широко распространенное мнение что стратегии Грэма устарели мы видим что для тех, кто готов иметь дело с некоторой степенью неликвидности она все еще предлагает выдающуюся доходность. Как выразился об этом сам Грэм: «Наш опыт работы с этой инвестиционной стратегией на диверсифицированной основе был равномерно хорош. Можно без колебания утверждать, что стратегия представляет собой безопасный и выгодный способ определения недооцененных акций». Как это часто бывает мы вряд ли можем предложить что-либо лучше старых идей Грэма.