Как ЗПИФ Фонд первичных размещений превратился в кредитора экосистемы Freedom*

Я покупал фонд IPO еще до санкций и СВО. А сейчас, спустя несколько лет, обнаружил в портфеле совсем другой фонд.

Когда я покупал паи «Фонда первичных размещений», идея продукта была предельно понятной.
Фонд должен был участвовать в IPO иностранных компаний. Покупать акции на первичном размещении. Держать их примерно три месяца. Продавать. Перекладывать деньги в следующие IPO. Свободные средства между размещениями могли находиться в облигациях.

Именно такую модель в июле 2020 года описывала Московская биржа при запуске торгов паями фонда. На одно IPO предполагалось направлять не более 10% средств. Отбор размещений происходил по рекомендациям ИК «Фридом Финанс». Маркетмейкером тоже выступала ИК «Фридом Финанс». Тимур Турлов лично комментировал запуск и говорил о перспективах нового продукта. (Московская биржа). Здесь и далее информацию об указанных в моем опусе фактах буду отражать в (скобках).

Причем первоначальное название фонда было еще красноречивее.

Он был зарегистрирован Банком России 5 февраля 2020 года как ЗПИФ «Фридом – Премьерный». Название «Фонд первичных размещений» появилось позднее, 26 мая 2020 года. Оригинальные правила фонда до сих пор находятся на сайте управляющей компании. (Восток-Запад)

Прошло шесть лет.

Сегодня я открываю состав активов фонда и нахожу там совсем другую конструкцию.

Крупные пакеты казахстанских облигаций. Акции Freedom Holding. Облигации Freedom Mobile. Облигации микрофинансовой организации Freedom Finance Credit. Причем в двух связанных выпусках речь идет не о небольших портфельных позициях, а о десятках миллионов долларов и весьма значительных долях от всего выпуска.

Именно здесь я начал разбираться, что произошло с фондом, который когда-то покупал как фонд IPO.

Короткая хронология

Период и Что произошло
— 5 февраля 2020 Банк России регистрирует фонд №3964 под названием «Фридом – Премьерный». (Восток-Запад)
— 26 мая 2020 Фонд получает нынешнее название «Фонд первичных размещений». (Восток-Запад)
— 23 июля 2020 Паи начинают торговаться на Московской бирже. Публичная стратегия: иностранные IPO, максимум 10% на одно размещение, продажа акций примерно через три месяца. (Московская биржа)
— 21 декабря 2021 На AIX размещается долларовый выпуск FFIN Credit FFMFO1.1226 объемом $100 млн. Впоследствии фонд оказывается владельцем 390 облигаций этого выпуска номиналом $100 000 каждая. (AIX KZ)
— 2022–2023 Первоначальная международная инвестиционная среда радикально меняется. В правила фонда неоднократно вносятся изменения. По одним только документам нельзя указать одну дату, когда фонд окончательно перестал быть прежде всего механизмом участия в IPO, поэтому я такой даты не называю. УК действительно раскрывает серии изменений ПДУ, в том числе в 2023 году. (Восток-Запад)
— 2026 В опубликованной структуре уже доминируют Казахстан и долговые инструменты. Среди крупных позиций находятся акции Freedom Holding и облигации FFIN Credit и Freedom Mobile. (Восток-Запад)
— 2 сентября 2026 Заканчивается голосование по изменению инвестиционной декларации. УК предлагает официально закрепить облигации, обращающиеся на биржах Казахстана, как «преимущественные активы», которые более половины рабочих дней квартала должны занимать свыше 50% активов фонда. Владельцы паев предложение не поддерживают. (Disclosure.ru)
— 21 сентября 2026 Появляется новый трехлетний долларовый выпуск Freedom Finance SPC FFSPC2.0929 объемом $500 млн под 8,5%. (AIX Market)
— 30 сентября 2026 Наступает дата погашения выпуска Freedom Mobile MOBI.0926. Фонд держал 198 из 250 облигаций этого выпуска. (AIX Market)
— 1 октября 2026 Становится известно об иске Генпрокуратуры РФ к Тимуру Турлову, Freedom Holding Corp., Freedom Finance Europe Ltd., W-Empirical Holding Corp. и еще одному ответчику. Содержание требований на момент написания публично не раскрыто. (Ведомости)
— 21 декабря 2026 Должен погашаться FFMFO1.1226. Номинальная позиция фонда в этом выпуске составляет $39 млн. (AIX KZ)

Эта хронология и заставила меня посмотреть на фонд уже не как на неудачный инструмент для IPO, а как на отдельную финансовую историю.

Что находится внутри сегодня

На сайте УК «Восток-Запад» указано, что активы фонда распределены между 51 объектом.

Среди крупнейших позиций:

Актив Количество Доля активов фонда
Freedom Holding Corp., акции 219 308 7,08%
МФО Freedom Finance Credit, KZX000000989 390 облигаций 6,67%
Freedom Mobile, KZX000005400 228 900 облигаций 4,28%
Freedom Mobile, KZX000000856 198 облигаций 3,36%

Только эти четыре непосредственно видимые позиции дают около 21,4% активов фонда. (Восток-Запад)

При этом я специально не складываю сюда все казахстанские бумаги подряд и не называю их «активами Турлова». Например, «Байтерек», «КазМунайГаз», «КазАгроФинанс» или Министерство финансов Казахстана имеют совершенно другую природу.

Интерес представляют конкретные компании, связь которых с Freedom или самим Турловым можно установить по документам.

Особенно FFIN Credit.

$39 млн компании, которую SEC называет контролируемой Турловым

В портфеле фонда находятся 390 облигаций FFIN Credit KZX000000989.

AIX указывает:

номинал одной облигации — $100 000;

количество облигаций выпуска — 1000;

общий номинал — $100 млн;

дата погашения — 21 декабря 2026 года. (AIX KZ)

Значит, номинальная позиция ФПР:

390 × $100 000 = $39 млн.

Это 39% всего выпуска.

Самое интересное здесь находится не на сайте российского фонда, а в американской отчетности Freedom Holding.

Freedom Holding прямо пишет в документах для SEC, что Microfinance Organization Freedom Finance Credit LLP находится за пределами группы FRHC и контролируется Тимуром Турловым.

Формулировка в отчетности однозначная. Компания также описывает значительный объем операций группы с FFIN Credit. (SEC)

Получается необычная конструкция.

Российский фонд, созданный вокруг идеи IPO и исторически тесно связанный с брендом Freedom, становится держателем $39 млн долга компании, контролируемой Тимуром Турловым.

Причем владеет почти двумя пятыми всего долларового выпуска.

Возможно, для такой концентрации существует совершенно рациональное инвестиционное объяснение: доходность, кредитное качество, отсутствие подходящих альтернатив.

Мне как владельцу паев хотелось бы это объяснение увидеть.

Почти весь выпуск Freedom Mobile

Следующая позиция еще интереснее.

Фонд держит 198 облигаций Freedom Mobile KZX000000856. (Восток-Запад)

У выпуска совершенно необычный для институционального рынка номинал:

$100 000 за одну облигацию.

Всего AIX указывает 250 облигаций.

Размер выпуска:

250 × $100 000 = $25 млн.

Позиция фонда:

198 × $100 000 = $19,8 млн.

То есть ФПР сосредоточил у себя:

198 / 250 = 79,2% всего выпуска.

Практически четыре пятых.

Дата погашения этого займа — 30 сентября 2026 года. Купон — 6% годовых. Все эти параметры подтверждаются карточкой выпуска AIX. (AIX Market)

Для меня именно этот выпуск стал одной из самых интересных деталей всей истории.

Когда один инвестиционный фонд владеет 79,2% отдельного облигационного займа связанной экосистемы, это уже не выглядит как обычная небольшая диверсификационная позиция.

Экономически фонд становится одним из ключевых кредиторов этого конкретного выпуска.

Сколько вообще денег завязано на этих двух историях

Всего две позиции:

Freedom Mobile MOBI.0926: $19,8 млн

плюс

FFIN Credit FFMFO1.1226: $39 млн

дают:

$58,8 млн

И обе подходят к погашению с интервалом меньше трех месяцев.

Первая 30 сентября.

Вторая 21 декабря.

И именно здесь возникает главный вопрос моего расследования:

что фонд будет делать с этими деньгами?

Схема, которую теперь можно проверить

Меня сейчас интересует не столько прошлое, сколько следующая последовательность операций.

1. Связанная компания погашает старые облигации
↓
2. ФПР получает крупную сумму cash

MOBI.0926: около $19,8 млн

FFMFO1.1226: потенциально еще $39 млн
↓
3. Freedom или связанная с Турловым структура выпускает новый долг
↓
4. ФПР приобретает заметную часть нового выпуска
↓
5. Деньги пайщиков фактически снова превращаются в финансирование связанной экосистемы

Сейчас эта цепочка не завершена.

Я пока не нашел подтверждения, что деньги от MOBI.0926 уже поступили фонду и затем были направлены в новый связанный выпуск.

Именно поэтому здесь пока вопрос, а не вывод.

Однако теперь у этого вопроса появилась очень конкретная точка проверки.

Потому что новый выпуск уже существует

21 сентября, за девять дней до даты погашения MOBI.0926, Freedom Finance SPC выпустила новые долларовые облигации FFSPC2.0929.

Параметры по AIX:

ISIN KZQ000001486

номинал одной бумаги — $100;

количество — 5 млн бумаг;

общий объем — $500 млн;

купон — 8,5%;

дата выпуска — 21 сентября 2026 года;

погашение — 21 сентября 2029 года. (AIX Market)

Совпадение дат само по себе ничего не доказывает.

$500 млн значительно больше высвобождающихся у фонда $19,8 млн.

На момент написания статьи я также не нашел подтверждения, что ФПР приобрел FFSPC2.0929.

Именно это я собираюсь проверять по следующим раскрытиям состава активов.

Если MOBI.0926 исчезнет, деньги появятся на брокерском счете, после чего в портфеле возникнет новый крупный выпуск структуры Freedom, картина станет намного интереснее.

И тут управляющая компания попыталась переписать инвестиционную декларацию

Летом 2026 года происходит событие, на которое я сначала почти не обратил внимания.

УК «Восток-Запад» выносит на голосование владельцев паев изменение правил фонда.

Документ сейчас опубликован в системе раскрытия информации.

Лицом, которое приняло решение о проведении голосования, указана сама УК «Восток-Запад».

Это важная деталь. У меня нет документов, позволяющих утверждать, что голосование инициировал лично Турлов.

Содержание предложения куда интереснее.

Управляющая компания хотела прямо записать в правила, что активная стратегия осуществляется посредством инвестирования в:

«облигации, обращающиеся на биржах Республики Казахстан».

И назвать их «преимущественными активами».

Еще один новый пункт устанавливал количественное требование:

более половины рабочих дней каждого календарного квартала стоимость преимущественных активов должна составлять более 50% активов фонда. (Disclosure.ru)

То есть трансформацию фонда в значительной степени в казахстанский облигационный портфель предлагалось уже закрепить непосредственно в правилах.

Пайщики сказали «нет»

На дату голосования существовало 15,81 млн голосов.

В голосовании участвовали владельцы 8,289 млн голосов.

Результат:

за — 1 021 857

против — 7 193 938,93582

Решение не принято. (Disclosure.ru)

Среди тех, кто реально проголосовал по вопросу, разрыв огромный.

На каждый голос «за» пришлось примерно семь голосов «против».

Мне этот эпизод кажется одним из центральных во всей истории.

Потому что к этому моменту фонд уже очень далеко ушел от модели, с которой выходил на биржу в 2020 году.

И когда пайщикам предложили формально закрепить новую ориентацию, большинство участвовавших в голосовании ее не поддержало.

Почему сроки голосования особенно любопытны

Посмотрим еще раз на календарь.

3 августа 2026
фиксируется список лиц, имеющих право голосовать.

2 сентября
заканчивается прием бюллетеней.

4 сентября
составляется протокол.

7 сентября
публикуются результаты.

21 сентября
Freedom Finance SPC выпускает новые долларовые облигации на $500 млн.

30 сентября
наступает погашение Freedom Mobile, где ФПР держит $19,8 млн.

21 декабря
подходит погашение еще $39 млн FFIN Credit.

Связаны ли эти события между собой?

Я этого пока не знаю.

В документах нет фразы: «изменим декларацию, чтобы реинвестировать деньги в новые бумаги Freedom».

Поэтому такую связь утверждать нельзя.

Однако последовательность событий достаточно интересная, чтобы ее проверить.

И проверить ее можно будет не по словам, а по портфелю фонда.

Как сильно фонд вообще связан с Freedom

Здесь важно не упрощать.

Управляющей компанией фонда является ООО «УК «Восток-Запад», не Freedom Holding. (Восток-Запад)

Именно УК принимает решения о доверительном управлении активами.

В то же время историческая связь продукта с Freedom зафиксирована очень хорошо.

Фонд первоначально назывался «Фридом – Премьерный». (Восток-Запад)

В 2020 году Московская биржа писала, что фонд участвует в IPO, отобранных по рекомендациям ИК «Фридом Финанс». (Московская биржа)

«Фридом Финанс» была маркетмейкером фонда. (Московская биржа)

Пресс-релиз Интерфакса прямо называл продукт разработанным УК «Восток-Запад» на основе рекомендаций ИК «Фридом Финанс». (Interfax.ru)

Турлов лично комментировал его запуск. (Московская биржа)

Сегодня фонд владеет 219 308 акциями Freedom Holding, 390 облигациями контролируемой Турловым FFIN Credit и двумя выпусками Freedom Mobile. (Восток-Запад)

Поэтому вопрос о концентрации рисков вокруг одной бизнес-экосистемы возникает вполне естественно.

Еще одна деталь: огромный разрыв между стоимостью активов и ценой пая

К концу сентября стоимость чистых активов фонда составляла примерно $516,5 млн.

«Цифра брокер» указывает на 29 сентября СЧА $516 506 786,88 и рыночную стоимость пая $8,44. (Cifra Broker)

По данным Investfunds, расчетная стоимость пая около этой даты находилась примерно на уровне $32,7. (InvestFunds)

Получается колоссальный дисконт вторичного рынка к расчетной стоимости.

При цене $8,44 против NAV около $32,7 речь идет примерно о 74%.

Сам этот дисконт ничего не говорит о причинах.

В нем могут сидеть одновременно низкая ликвидность, закрытая структура ЗПИФа, срок его существования до 2034 года, инфраструктурные ограничения, качество и ликвидность активов, страновой риск, доверие рынка к оценкам и ожидания относительно того, сколько стоимости в конечном итоге сможет получить владелец пая.

Для меня этот разрыв стал еще одним поводом заглянуть внутрь.

Когда рынок готов платить примерно четверть расчетной стоимости пая, вопрос «а что именно лежит внутри NAV?» становится уже далеко не академическим.

Параллельно растут юридические риски вокруг самой Freedom

Пока я изучал фонд, вокруг Freedom произошло еще несколько событий.

Одно из них находится в США.

11 марта 2026 года Freedom Holding Corp. и Тимур Турлов получили от сотрудников SEC Wells Notice в рамках расследования, которое SEC ведет с 2021 года.

В годовом отчете Freedom говорится, что сотрудники SEC сделали предварительное заключение о рекомендации гражданского enforcement action по предполагаемым нарушениям отдельных положений американского законодательства о ценных бумагах. В августовском 10-Q компания продолжала указывать это расследование среди юридических и регуляторных вопросов. (SEC)

Wells Notice еще не означает, что SEC доказала нарушение или что суд признал кого-либо виновным.

Для владельца паев ФПР важнее другое.

Фонд имеет существенную экспозицию на акции Freedom и долговые инструменты компаний из ее экосистемы или связанных с Турловым.

Следовательно, регуляторный риск вокруг самого контролирующего акционера становится уже не чужой корпоративной новостью, а одним из факторов стоимости моего фонда.

А 1 октября появилась Генпрокуратура России

1 октября «Ведомости» сообщили, что Генеральная прокуратура направила в Тверской районный суд Москвы иск к Тимуру Турлову. Среди ответчиков также названы Freedom Holding Corp., Freedom Finance Europe Ltd. и W-Empirical Holding Corp. (Ведомости)

РБК независимо подтвердил информацию и сообщил еще об одном ответчике, Аркадии Щукине. (РБК)

На момент написания статьи публично не раскрыта суть требований.

Поэтому я не называю этот иск «уголовным обвинением» и не собираюсь придумывать, чего именно требует Генпрокуратура.

Пока известно одно: российская Генпрокуратура предъявила судебные требования непосредственно Турлову и нескольким структурам, связанным с Freedom.

Для фонда с такой концентрацией на экосистеме Freedom это событие как минимум требует наблюдения.

Особенно если в деле появятся обеспечительные меры, требования к активам, оспаривание сделок или иные имущественные последствия.

Что получается, если убрать все предположения

История выглядит довольно необычно даже без конспирологии.

В 2020 году на биржу выходит фонд с простой маркетинговой и инвестиционной идеей:

иностранные IPO → три месяца → продажа → новые IPO.

Через шесть лет внутри него:

* 219 тысяч акций Freedom Holding;
* $39 млн номинала долга FFIN Credit;
* 39% всего соответствующего долларового выпуска FFIN Credit;
* $19,8 млн номинала погашающегося выпуска Freedom Mobile;
* 79,2% всего выпуска MOBI.0926;
* еще один выпуск Freedom Mobile;
* значительная доля других казахстанских активов.

Управляющая компания предлагает официально закрепить казахстанские облигации как преимущественный актив с долей выше 50% большую часть квартала.

Пайщики голосуют против.

Через несколько недель подходит погашение $19,8 млн Freedom Mobile.

Еще через три месяца должно освободиться $39 млн FFIN Credit.

Параллельно Freedom выводит на рынок новый долларовый выпуск.

Именно здесь мое расследование переходит из изучения прошлого в наблюдение за будущими денежными потоками.

За чем я буду следить дальше

Меня интересуют четыре числа.

$19,8 млн.

$39 млн.

$58,8 млн суммарно.

И размер следующей связанной позиции в портфеле.

Я хочу увидеть, что произойдет после погашений.

Вернутся ли деньги в ликвидные независимые активы?

Останутся ли денежными средствами?

Будут ли распределены между разными эмитентами?

Или появится новый крупный пакет облигаций Freedom Mobile, FFIN Credit, Freedom Finance SPC, Freedom Drive или другой структуры той же экосистемы?

Именно последний вариант сделает особенно интересной такую цепочку:

старый долг связанной компании
→ погашение
→ деньги ФПР
→ новый выпуск связанной компании
→ крупная покупка ФПР.

Один такой эпизод может оказаться обычным инвестиционным решением.

Если схема начнет повторяться, вопрос о реальной экономической функции фонда станет намного серьезнее.

Почему я вообще это пишу

Я не сторонний журналист, который случайно нашел красивую историю.

Я владелец этих паев.

И мне важно понимать, чем именно является актив в моем портфеле.

В 2020 году ответ был очевиден: способом участвовать в иностранных IPO через российскую биржевую инфраструктуру.

Сегодня ответ уже значительно сложнее.

Поэтому я продолжаю собирать документы.

Следующая важная точка расследования находится не в старых презентациях Freedom и не в заявлениях менеджмента.

Она будет в следующем составе активов ФПР.

Там станет видно, куда ушли деньги после погашения Freedom Mobile.

А затем, в декабре, наступит очередь еще $39 млн FFIN Credit.

И вот тогда цифры смогут рассказать гораздо больше, чем любые пресс-релизы.

Продолжение следует.
*Все факты и домыслы, изложенные в посте, являются лишь мнением автора. Информация взята из открытых источников.