Проблема в Совкомбанке, которую никто не замечает

Совкомбанк — одна из самых популярных акций среди розничных инвесторов и розничных же рыночных аналитиков. Думаю, ни для кого уже не секрет, что банк с высокой вероятностью заработает в этом году 90-100 млрд рублей чистой прибыли. P/E по текущим котировкам около 2,2-2,4, P/B ниже 0,5. Мультипликаторы аномально низкие, прибыль растет из квартала в квартал, аналитики поют дифирамбы о дешевизне акций — однако котировка сползает все ниже и ниже. В чем же проблема?

А проблема тут, на мой взгляд, кроется в учебнике по оценке: акция — это такой же финансовый инструмент, как и многие другие, и стоимость этого инструмента формируется прежде всего его будущими денежными потоками. Денежный поток от акции — это дивиденды + обратный выкуп. Ни того, ни другого мы в кейсе Совкомбанка уже достаточно давно не видим в сколько-нибудь существенных объемах. Почему? Дело в достаточности капитала банка. На мой взгляд, это слон в комнате, которого почему-то никто из околорыночников не замечает.

Мой призыв в комментах ТГ-каналов аналитиков, чате подписчиков Мозговика и на Аленке обратить внимание на достаточность капитала банков (эта проблема свойственна не только СКБ) и при своем анализе учесть ее почему-то игнорируется. По какой-то причине все продолжают оценивать перспективность акций банков через призму прибыли и капитала (низкий P/E и P/B = стронг буй), хотя это в корне неверно — у банков, как и у промышленных компаний, есть свой «capex» — в форме  направления заработанной прибыли в капитал для поддержания его достаточности для соответствия минимальным требованиям ЦБ РФ при росте активов.

В случае Совкомбанка это особенно актуально, учитывая, что банк в 2020-2025 годах наращивал RWA (активы, взвешенные по риску) с CAGR 26% и из-за этого платил на дивиденды очень малую долю прибыли (максимум последних лет — 2023 год, что, как мне кажется, было связано как раз с существенным запасом по капиталу в моменте, помимо предстоящего IPO):


В 2025 году темп роста RWA замедлился до 19%, в первом полугодии 2026 рост остановился. Главный вопрос — устойчивый ли это подход менеджмента банка с целью более эффективной утилизации капитала либо же временная флуктуация, и вскоре банк снова вернется к агрессивному росту активов, на который снова будет пускать всю заработанную прибыль. 


Лично у меня вызывает большие вопросы подход к управлению капиталом у банка: при тех мультах, по которым торгуются его акции, не приходит на ум ни одного бизнеса, где можно было бы получить сопоставимую доходность. Развитие и рост бизнеса — это конечно похвально, но будто бы при выборе двух альтернатив с ROE 20-25% (банковский бизнес) и ROE 40-50% (выкуп акций по P/E 2-2,5) выбор должен быть очевиден.

Но вернемся к основной теме поста. ЦБ РФ в 2023 году из-за стресса в банковском секторе временно снижал надбавки в составе минимальных нормативов капитала банков. Минимальный норматив в итоге был снижен до 8%. Далее закладывался постепенный рост с ускорением вплоть до 2028 года. К своему сожалению, я в свое время недооценил этот эффект на способность банков распределять прибыль.



В августе Н1.0 у СКБ был уже 11,39%, показывая признаки отталкивания от дна. С весны 2025 запас по этому нормативу у банка колеблется около 1%. Как видно из графика, в 2027 году норматив вырастет еще на 0,75%. Сам СКБ при определении дивидендов ориентируется на запас по капиталу на уровне 1,5% исходя из текущих реалий.

Учитывая этот факт, смоделируем сценарии выплаты дивидендов СКБ при разном росте RWA до 2030 года: 5, 7 и 10%, с учетом оставления запаса по достаточности 1,5% над минимальным уровнем.

Даже при ВЕСЬМА умеренном росте RWA на 5% в лучшем случае до конца роста надбавок к капиталу получим доходности на уровне/ниже Сбера. Существенный дивиденд начинает маячить ближе к 2030 году: частая история для российских акций в последнее время — в моменте дивов нет, катализаторов нет, но в 2030+ маячит мега-дивиденд. Например, FCF Русгидро или Эл-5 Энерго в размере текущей капитализации, делеверидж в Газпроме, запуск на полную мощность Восток Ойла Роснефтью, конец СВО, снижение ключевой ставки, при котором все в России сразу расцветет и заколосится и т.д. 

Стоит учитывать, что данные темпы роста RWA, вероятно, могут быть чрезмерно осторожными, учитывая, что в предыдущие пять лет активы у СКБ росли по 14-40%. То есть, если не случится чуда и менеджмент СКБ не начнет сокращать активы, высвобождая капитал для выкупа акций (в существенные дивы не очень верится — зачем их платить при такой оценке акций?), получаем перспективу засесть в действительно дешевой акции, однако в которой нет никакого катализатора на ближайшие пару лет. По сути, имеем здесь второй ВТБ (в плане низкой достаточности), только с качественным менеджментом. Вообще, из публичных банков второй с конца по достаточности — СКБ.

Накладываем сюда множество интервью менеджмента Сбера, где даются легкие намеки на то, что в случае снижения достаточности ниже некоего комфортного уровня, банк может временно отойти от практики выплаты 50% чистой прибыли:

Регуляторные требования Банка России к достаточности капитала в перспективе могут повлиять на приверженность Сбербанка направлять на дивиденды 50% чистой прибыли по МСФО. Об этом «Ведомостям» рассказал зампред правления и финансовый директор Сбербанка Тарас Скворцов.

Напомню, у Сбера Н1.0 на 1 августа составляет 13,2% против 11,39% у СКБ. Но даже с таким буфером и устойчивым ROE банк опасается за возможность повышенных выплат.

Отдельно отмечу, что Набиуллина хочет начать вводить дифференцированные надбавки после 2028 года — вплоть до 2,5% для отдельных групп банков. Это также существенный риск для реализации инвест. идеи в банках.

Также в факторах риска налог на прибыль банков, который с высокой вероятностью будет введен в следующем году, принимая во внимание план по дефициту бюджета и то, что весной 2026 года налог на банки и цветмет уже обсуждался:

Минфин России рассматривает возможность введения налога на сверхприбыль (windfall tax) для некоторых производителей сырьевых товаров и ряда банков, сообщает Bloomberg со ссылкой на источники.

К слову, налог на сверхприбыль цветмета в проекте бюджета уже есть, сейчас идет обсуждение (РСПП предложил вместо налога на сверхприбыль для цветмета повысить налог на прибыль для вообще всех компаний — удивительно, что рынок еще не среагировал):

Бюджет предполагает введение налога со сверхдоходов в рамках донастройки налогообложения природной ренты в секторе ГМК. Ставка налога составит от 20 до 30% от «повышения доходов вследствие роста мировых цен в рублевом эквиваленте на твердые полезные ископаемые к уровню базового 2025 года». 

Банковский сектор, наряду с нефтегазом, является одним из немногих секторов, где еще водится действительно существенная прибыль, и лично у меня нет сомнений, что в какой-то момент за этой прибылью придут. Аргумент про то, что государство заберет свое через дивиденды тут ничтожен — я его уже слышал в 2022 году в разговорах про Газпром (там решили, что делиться 50% с минорами это слишком большая для них роскошь, и выкачали прибыль через НДПИ), или в случае Транснефти. В кейсе Транснефти вообще ради экономии нескольких десятков млрд рублей придумали спец. ставку налога на прибыль. Поэтому вопрос: можно ли быть на 100% уверенным, что сектор, в котором генерируется под 4 триллиона рублей прибыли, не залезет Минфин?) В одном только в Сбере из 800 млрд дивидендов 300-400 уходит мимо казны.

К сожалению, таковы наши реалии.

В общем, тезисно — акция несомненно дешевая, и прибыль даже может продолжать расти, однако монетизацию этой прибыли инвестору вероятно ждать еще очень долго. В дополнение к текущему циклу роста нормативов достаточности с высокой вероятностью получим еще один с горизонтом 2030+, а также почти гарантированно влетим в налоговую стрижку по пути. Без изменения курса компании на агрессивный рост активов со стороны ее владельцев тут в кармашке звенеть не будет, если не наступит конца СВО.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.