Из дневника трейдера. Запись пятая. Маркетмейкер. Ч. 1. Организационно-правовая основа

Перед публикацией фактическая часть этой записи, сделанной несколько лет назад, была существенно доработана и перепроверена уже по действующим на сегодняшний день нормативным документам Банка России, правилам Московской биржи и материалам американских регуляторов и бирж.

Почти две недели провёл за поиском и сбором информации о работе маркетмейкеров. Но это того стоило.

Узнал много нового для себя и на многое стал смотреть по-другому. Такого количества регламентирующих документов, правил, программ и приложений к ним я не просматривал и не читал уже очень давно.

В итоге собранную информацию разбил для себя на две большие группы: организационно-правовая основа работы маркетмейкеров и их практическое участие непосредственно в торгах.

Сейчас занимаюсь их систематизацией и анализом.

Но первое определение для себя уже сформулировал.

Маркетмейкер — это не отдельный тип организации и не человек с особой лицензией «маркетмейкера». И тем более не некий таинственный хозяин инструмента, на действия которого очень удобно списывать свои собственные ошибки.

Это статус участника рынка, который возникает из сочетания допуска к торгам, требований регулятора, договора или регистрации на конкретной бирже и конкретной маркетмейкерской программы по конкретному инструменту.

Почему так.

Начать пришлось с Федерального закона №325-ФЗ «Об организованных торгах».

В действующей редакции определение достаточно конкретное: маркетмейкер — это участник торгов, который на основании договора, одной из сторон которого является организатор торговли, принимает на себя обязательства по поддержанию цен, спроса, предложения и/или объёма торгов на условиях, установленных таким договором.

Здесь важны сразу три вещи.

Маркетмейкер — участник торгов.

Он действует на основании договора с организатором торговли.

Предметом этого договора являются вполне определённые обязательства по поддержанию параметров рынка.

То есть отдельной универсальной лицензии, после получения которой организация становится «маркетмейкером вообще», в этой конструкции нет.

Сначала необходимо иметь право быть непосредственным участником соответствующих организованных торгов.

И только потом возникает собственно маркетмейкинг.

Московская биржа прямо указывает, что статус маркетмейкера может предоставляться в отношении ценных бумаг, производных финансовых инструментов, иностранной валюты и товаров. Для его получения участник торгов заключает договор с Биржей. Возможна и трёхсторонняя конструкция с участием эмитента.

Для меня здесь важно ещё одно.

 Маркетмейкер находится не на том же юридическом уровне рынка, что обычное физическое лицо с брокерским счётом.

Частный трейдер является клиентом участника торгов.

Официальный маркетмейкер — это уже участник соответствующей биржевой конструкции, принявший на себя предусмотренные ею обязательства.

Поэтому обычный клиент брокера не становится официальным маркетмейкером просто потому, что решил постоянно выставлять лимитные заявки с двух сторон рынка.

И маркетмейкинг совсем не ограничивается фьючерсами.

На рынке акций Московской биржи действуют отдельные программы, в том числе «IMOEX+», «Доброе утро», «Добрый вечер», программы выходного дня и другие. Условия конкретных программ определяют инструменты, параметры двустороннего котирования и вознаграждение.

Есть маркетмейкеры и на рынке облигаций.

Например, с 1 сентября 2026 года действует обновлённая программа «Корпоративные облигации», предусматривающая поддержание цены по включённым в неё выпускам не менее 345 минут основной торговой сессии. Отдельные программы действуют по ОФЗ, включая утреннюю сессию и облигации федерального займа, номинированные в юанях.

Причём для облигаций Московская биржа прямо предусматривает возможность трёхстороннего договора:

«эмитент → маркетмейкер → Биржа.»

На сайте опубликованы даже типовые параметры таких договоров.

Это важный момент.

Получается, маркетмейкинг — это не особенность какого-то одного рынка. Он существует там, где организатору торгов или эмитенту необходимо поддерживать определённые характеристики ликвидности инструмента.

А конкретные обязательства уже отличаются.

На рынке акций — один набор параметров.

На рынке облигаций — другой.

На срочном рынке — третий.

Поэтому универсальной обязанности «маркетмейкер должен всегда делать вот это» просто не существует.

В правилах Московской биржи для срочного рынка эта конструкция хорошо видна на уровне отдельной Программы: она устанавливает параметры обязательств, условия, при которых они признаются выполненными, и порядок определения вознаграждения.

То есть схема в общем виде получается примерно такой:

«участник торгов → договор с Биржей → конкретная программа → конкретные инструменты → конкретные обязательства → контроль исполнения → вознаграждение».

Это уже заметно отличается от расплывчатого определения «маркетмейкер обеспечивает ликвидность».

Потому что на практике обязательства выражены в цифрах.

Возьму наиболее близкий мне пример — фьючерс на нефть Brent.

В действующей с 14 сентября 2026 года Программе №1 «Фьючерсы на нефть Брэнт и природный газ Генри Хаб» для ближайшего фьючерса BR установлены, в частности:

— максимальный спред — 0,20% от расчётной цены;

— минимальный объём заявок — 200 контрактов;

— минимальная продолжительность поддержания двусторонних котировок — 75% соответствующего временного интервала;

— временные интервалы разделены на 07:00–09:00, 09:00–19:00 и 19:00–23:50 мск.

Причём при установленном программой режиме повышенной волатильности допустимый спред может быть увеличен, а обязательный объём уменьшен.

Сам по себе этот пример достаточно хорошо показывает смысл всей конструкции.

Маркетмейкер не получает абстрактную обязанность «обеспечивать ликвидность».

Он получает измеряемый набор параметров, в пределах которых его обязательства перед Биржей считаются выполненными.

Причём даже по одному инструменту может существовать несколько программ с различными параметрами.

Поэтому фраза вроде «маркетмейкер BR обязан всегда держать такой-то спред» без указания конкретной программы изначально некорректна.

Отдельный и, на мой взгляд, особенно интересный пласт документов связан с Федеральным законом №224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком».

Здесь возникает довольно тонкая юридическая конструкция.

Закон относит к манипулированию целый ряд действий, способных привести к существенному отклонению или поддержанию цены, спроса, предложения либо объёма торгов.

Но одновременно предусматривает исключение для действий по официальному поддержанию рынка, когда они осуществляются в соответствии с предусмотренным законом договором.

То есть маркетмейкер действительно совершает действия, которые непосредственно влияют на предложение ликвидности, спрос, предложение и текущие котировки.

Но закон отдельно определяет рамки, внутри которых такое воздействие является именно маркетмейкерской деятельностью, а не манипулированием рынком.

При этом наличие договора с Биржей совсем не означает свободу действий.

Порядок поддержания рынка дополнительно регулируется Указанием Банка России от 9 января 2023 года №6353-У. Документ распространяется не только на производные инструменты, но вообще на поддержание цен, спроса, предложения или объёма торгов финансовыми инструментами, валютой и товарами.

И здесь начинаются детали, непосредственно интересные трейдеру.

Заявка, которую маркетмейкер подаёт во исполнение своих обязательств, должна содержать соответствующий признак для организатора торгов. Сама Биржа должна иметь возможность идентифицировать такую заявку и проверить её соответствие требованиям.

Но отсюда совсем не следует, что такой признак видит обычный участник в публичном стакане.

За много лет торговли я ни разу не видел в стакане заявку с пометкой «маркетмейкер».

Как оказалось, никакого противоречия здесь нет.

Биржа идентифицирует маркетмейкерскую деятельность внутри своей инфраструктуры.

Обычный трейдер видит цену, сторону и объём.

Но по этой информации он не может достоверно установить, кому именно принадлежат конкретные 200, 500 или 2000 контрактов.

Официальному маркетмейкеру или другому участнику торгов.

Сам стакан ответа не даёт.

Поэтому выражения «маркетмейкер поставил объём», «маркетмейкер удерживает уровень» или «маркетмейкер убрал заявку» могут быть торговой гипотезой.

Но они не являются установленным фактом только потому, что мы увидели крупную заявку.

И здесь я подошёл к вопросу, который, думаю, интересует многих частных трейдеров.

Видит ли маркетмейкер наши заявки и стопы?

Наверное, один из самых устойчивых образов в розничной торговле выглядит примерно так:

брокер знает, где стоят клиентские стопы → маркетмейкер тоже их видит → цена специально проводится через эти уровни → стопы собираются → рынок идёт обратно.

После изучения документов я бы разделил эту цепочку на несколько совершенно разных утверждений.

Первое.

Обычная уже выставленная на биржу лимитная заявка действительно становится частью формируемой торговой системой совокупности активных заявок на покупку и продажу конкретного инструмента.

Но публичный стакан показывает её рынку в обезличенном виде. Он не сообщает остальным участникам имя владельца заявки и тем более не говорит, является ли эта заявка открытием новой позиции, её закрытием, хеджем или частью другой операции.

Второе.

Со стоп-поручением ситуация принципиально иная.

Например, в QUIK стоп-заявки относятся к условным заявкам. Система контролирует наступление заданного условия, и только после его выполнения формируется соответствующая заявка для торговой системы. То есть до момента срабатывания такой стоп не является обычной активной лимитной заявкой, стоящей в публичном биржевом стакане.

Значит, сторонний участник рынка не может просто открыть стакан и увидеть:

«здесь у Иванова стоп на 1000 контрактов, здесь у Петрова ещё 500».

Этой информации в публичной книге заявок просто нет.

Но возникает более сложный вопрос.

Брокер-то клиентское поручение знать может?

Конечно.

Если брокерская инфраструктура принимает клиентскую условную заявку и контролирует условие её исполнения, соответствующая информация технически существует внутри этой инфраструктуры.

А если одна и та же крупная финансовая организация одновременно осуществляет брокерскую, дилерскую и другие виды профессиональной деятельности?

Вот здесь вопрос перестаёт быть техническим и становится уже вопросом регулирования конфликта интересов и использования непубличной клиентской информации.

Российский закон №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» прямо требует от брокера исполнять поручения клиентов в последовательности их поступления и принимать разумные меры, обеспечивающие «приоритет интересов клиента перед собственными интересами».

Кроме того, профессиональный участник обязан выявлять конфликт интересов, управлять им и предотвращать его реализацию.

Есть и ещё один уровень защиты — законодательство об инсайдерской информации.

Федеральный закон №224-ФЗ прямо относит к инсайдерам профессиональных участников рынка и других посредников, осуществляющих операции в интересах клиентов, если они получили от клиентов инсайдерскую информацию.

А статья 6 этого же закона запрещает использовать инсайдерскую информацию для собственных операций, передавать её посторонним или использовать для рекомендаций и побуждения других лиц к совершению операций.

То есть сам по себе факт того, что организация технически получила какую-то клиентскую информацию в рамках брокерского обслуживания, совсем не превращает эту информацию в законный торговый инструмент для её собственного дилерского или маркетмейкерского подразделения.

Это принципиально разные вещи.

И здесь интересно сравнение с США.

На фьючерсном рынке CME этот вопрос решён ещё жёстче и гораздо более прямой формулировкой.

Rule 195 устанавливает, что лицо, непосредственно исполняющее обязанности маркетмейкера по поддержанию двухстороннего рынка, не может принимать, хранить или иным образом располагать непубличным знанием чужих заявок, включая клиентские заявки, в том же или связанном рынке, кроме специально предусмотренных исключений.

То есть применительно к официальной market-maker program CME нормативная конструкция выглядит буквально противоположно распространённому представлению:

не «маркетмейкер имеет специальный доступ к чужим клиентским ордерам»,

а «лицо, непосредственно выполняющее эту функцию, не должно располагать таким непубличным знанием».

В российском регулировании столь же прямого специального запрета именно для сотрудника-маркетмейкера я не нашёл.

Здесь защита построена иначе — через приоритет интересов клиента, регулирование конфликта интересов и режим инсайдерской информации.

Специально подчёркиваю эту разницу.

Я не утверждаю, что российская и американская модели одинаковы.

Не утверждаю и обратного — что финансовая организация технически не может знать поручений своих клиентов.

Может.

Но между словами «брокер располагает клиентской информацией» и «маркетмейкер видит стопы клиентов и использует их для движения цены» лежит огромная дистанция, которую трейдерская версия событий обычно просто пропускает.

Есть ещё один момент.

Профессиональному участнику вообще необязательно видеть конкретные чужие стоп-поручения, чтобы предполагать, где они могут находиться.

Участники видят цену, биржевой стакан, прошедшие сделки, объём, реакцию рынка, структуру ликвидности.

Опытный участник или алгоритм вполне может статистически предполагать зоны, в которых концентрируются защитные приказы других трейдеров.

Но предположить вероятное расположение стопов по публичному поведению рынка и иметь доступ к реальному списку клиентских стоп-поручений — совсем не одно и то же.

На мой взгляд, это различие часто вообще исчезает из популярных объяснений движения цены.

Прочитав все эти документы я окончательно перестал воспринимать маркетмейкера как какое-то всевидящее существо, сидящее над рынком и заранее знающее, кто где купил, где поставил стоп и куда теперь нужно провести цену.

Да, у него есть информация.

Есть технологии.

Есть капитал.

Есть профессиональная инфраструктура.

Но есть и правила, ограничения, собственные задачи и собственные риски.

И работает он далеко не в одиночестве.

Рядом с официальными маркетмейкерами на одном рынке могут одновременно действовать банки, фонды, проп-компании, HFT, арбитражёры, хеджеры, брокерские клиентские потоки и обычные частные участники.

Поэтому большая заявка — ещё не маркетмейкер.

Маркетмейкер — ещё не крупнейший участник.

А наличие маркетмейкера совсем не означает, что именно он сейчас определяет направление движения цены.

Посмотрел для сравнения и саму организацию маркетмейкинга в США.

И выяснилось, что использовать слово market maker на рынке США без уточнений ещё опаснее.

На рынке акций существует несколько разных моделей.

На Nasdaq маркетмейкером становится член биржи, зарегистрированный в этом качестве по конкретной бумаге. Таких маркетмейкеров в одной акции может быть несколько, и они конкурируют между собой.

На NYSE действует другая конструкция — Designated Market Maker, DMM. За акцией основного листинга закрепляется DMM со специальными обязанностями по поддержанию fair and orderly market и участию в price discovery, особенно при открытии, закрытии торгов и значительных дисбалансах.

При этом рядом работают и другие поставщики ликвидности.

На американском фьючерсном рынке опять другая конструкция.

CME Group создаёт отдельные Market Maker and Incentive Programs. Для каждой программы определяются инструменты, требования, ограничения, обязанности и стимулы. Условия таких программ оформляются отдельными regulatory filings и находятся под надзором CFTC.

То есть даже внутри одной страны слово «маркетмейкер» не означает одну профессию с одним универсальным набором прав и обязанностей.

Контроль в обеих системах тоже многоуровневый.

В России конкретную программу и выполнение маркетмейкерских обязательств контролирует сама Биржа. Указание №6353-У предусматривает проверку маркетмейкерских заявок организатором торгов. Над организатором торгов находится Банк России, осуществляющий государственный надзор и контроль соблюдения законодательства об инсайдерской информации и манипулировании рынком.

В США биржи сами являются саморегулируемыми организациями, а над ними действуют соответствующие государственные регуляторы — SEC на рынке ценных бумаг и CFTC на фьючерсном рынке.

Получается что само слово «маркетмейкер» объясняет очень мало.

Чтобы понимать его реальную роль, сначала приходится уточнять рынок, площадку, инструмент, статус участника, конкретную программу и конкретные обязательства.

Вот так, разобрав для себя правовую основу работы маркетмейкера, я невольно сформулировал для себя еще один вопрос: Как тогда маркетмейкер на самом деле торгует?

Он ведь не просто рисует две красивые котировки в стакане.

По его заявкам совершаются реальные сделки.

Ему продают.

У него покупают.

И вместе с исполненными заявками у него появляется реальная позиция.

А значит — и реальный риск.

Регламентирующие документы могут сказать, какой спред он обязан выдерживать.

Какой объём выставлять.

Сколько времени поддерживать котировки.

Но они ничего не говорят о том, что маркетмейкер сделает после того, как его заявку начнут исполнять только с одной стороны – будут только покупать или только продавать.

Какой объём позиции он готов накопить.

Когда начнёт изменять bid и ask.

Где и каким инструментом захеджирует возникший риск.

И ради каких преимуществ для себя принимает довольно жёсткие обязательства перед биржей, одновременно обеспечивая ликвидность для других участников торгов?

Но это уже не организационно-правовая часть.

Это уже торговля.

Именно с этими вопросами и хочу разобраться следующими.