МТС обещает 70 млрд ₽ в год. Оцениваем реальные возможности

Разбор отчётности за первое полугодие 2026 года и новой дивидендной политики. Доходности сценариев считаю от цены 174,05 ₽ за акцию, закрытие 28.09.2026.

15.09.2026 совет директоров МТС утвердил дивидендную политику на 2027–2028 годы. Вместо 35 ₽ на акцию — возврат акционерам до 20% OIBDA (прибыли до процентов, налогов и амортизации), но не меньше 70 млрд ₽ в год: 70% дивидендами, 30% выкупом акций. Сумма прежняя, а деньгами на руки выходит 24,52 ₽ на акцию. Рынок прочитал это как сокращение. 16.09 акция подешевела на 7,5%, к закрытию 22.09 стоила 174,35 ₽ — на 12,8% ниже, чем накануне объявления.

Сколько МТС обещает, посчитать просто. Меня интересует другое: сколько она может заплатить деньгами, что ей разрешает закон и откуда у головной компании берутся деньги, если операционный поток группы за полугодие отрицательный.

❗ Главное

• Дивиденд по закону платится из нераспределённой прибыли головной компании по российской отчётности (РСБУ). На 30.06.2026 это 54,28 млрд ₽, или 27,2 ₽ на акцию. Все 70 млрд ₽ дивидендом не выплатить — отсюда выкуп. Денежная часть, 49 млрд ₽, помещается в потолок с запасом 5,3 млрд ₽.
• Операционный поток группы за полугодие — минус 1,6 млрд ₽, год назад был плюс 117 млрд ₽. Как ни считай свободный поток, 70 млрд ₽ в год он не покрывает: платить придётся деньгами от продажи башен, дивидендами дочек и новым долгом.
• После объявления акция подешевела, и те же 70 млрд ₽ дают уже 20,1% к цене вместо 17,5%. По моему расчёту, рубль, который идёт на выкуп, в цене оценён примерно в 0,6 рубля дивиденда. С учётом вероятностей мои сценарии дают около 13% годовых — меньше, чем ОФЗ.

Что обещает политика

Политика меряет возврат суммой, а не рублями на акцию. 70 млрд ₽ на весь выпуск — ровно прежние 35 ₽ на акцию. Из этой суммы 70% идёт дивидендами (не больше 14% OIBDA), 30% — выкупом: деньгами выходит 24,52 ₽ на акцию, на выкуп — 21 млрд ₽ в год, по нынешней цене около 120 млн акций, или 6% выпуска. Выплат станет три в год вместо одной, первая по новым правилам — в январе 2027 года, по итогам девяти месяцев 2026-го.

Минимум и потолок политики сходятся в одной точке: 20% OIBDA равны 70 млрд ₽ только при OIBDA 350 млрд ₽. За 2025 год OIBDA — 280 млрд ₽, на 2026 год я жду 318 млрд ₽, и 20% от них — 56 и 64 млрд ₽. Чтобы формула сама дала 70 млрд ₽, OIBDA 2027 года должна вырасти ещё примерно на 10%. В релизе о новой политике компания пишет, что последние три года OIBDA росла в среднем на 9,3% в год; такой темп даёт 348 млрд ₽, почти ровно нужное. Правда, прежний ориентир — около 300 млрд ₽ OIBDA за 2025 год — менеджмент недобрал почти на 7%.

В тексте политики три оговорки. Все обязательства сформулированы как «будет стремиться» — тем же глаголом, что в прежней политике про 35 ₽. Пропорцию 70/30 совет директоров может изменить в любую сторону. И совет вправе рекомендовать не платить вовсе, если выплата «приведёт к существенному ухудшению финансового положения».

Полугодие: OIBDA растёт, прибыль разовая

Во втором квартале выручка выросла на 9,2% г/г, до 213 млрд ₽, OIBDA — на 16,3%, рентабельность по OIBDA — около 40%. Прибыль акционерам за квартал — 67 млрд ₽, но 53 млрд ₽ из них принесла продажа 49,9% башенной компании. Без неё — 13,6 млрд ₽.

Денежный поток: минус ещё до выплат

Операционный поток группы за первое полугодие — минус 1,6 млрд ₽, год назад было плюс 117 млрд ₽. Главная причина — банк. МТС-Банк нарастил выданные кредиты и одновременно потерял средства клиентов, вместе это 96 млрд ₽ оттока. Проценты забрали 65 млрд ₽, и после капзатрат 76 млрд ₽ свободный поток — минус 77,5 млрд ₽.

Банк можно считать отдельным бизнесом, тогда картина лучше, но ненамного: без банковских статей свободный поток за полугодие — плюс 19 млрд ₽. Так, как свободный поток считает сама компания, он отрицательный второй год подряд — минус 8 млрд ₽.

Источников денег три: около 22 млрд ₽ за долю в башенной компании (разово), дивиденды дочерних обществ — около 30 млрд ₽ за полугодие — и новый долг. При нынешнем потоке минимум 70 млрд ₽ в год означает занимать или урезать капзатраты, а пик вложений в 5G компания сама назначила на 2026–2027 годы.

Потолок по закону: 27,2 ₽ на акцию

Дивиденд в России платится из прибыли головной компании по РСБУ, а не из консолидированной прибыли по МСФО. МТС сама называет это ограничение в отчётности, а новая политика прямо разрешает тратить на дивиденды прибыль прошлых лет.

Ограничение, которое работает, — нераспределённая прибыль: платить можно не больше неё. На 30.06.2026 это 54,28 млрд ₽, или 27,2 ₽ на акцию. Второе ограничение, по чистым активам, далеко: они намного больше уставного капитала.

Весь возврат, 70 млрд ₽, выше потолка, и дивидендом его не провести. Выкуп нераспределённую прибыль не расходует. Денежная часть политики, 49 млрд ₽, помещается в 54,28 млрд ₽ с запасом 5,3 млрд ₽; потолок был бы достигнут при доле дивидендов 77,5%, а выбрано 70% — пропорцию подобрали под юридический потолок.

Январская выплата пройдёт, вопрос в годовой сумме. В январе 2027 года платят по итогам девяти месяцев 2026-го. Треть от 70 млрд ₽ — 23,3 млрд ₽, или 11,7 ₽ на акцию, — в нынешний потолок помещается свободно. Но за календарный год уйдёт 70 млрд ₽, а годовую прибыль головной компании по РСБУ я жду на уровне 55–70 млрд ₽, так что накопленная прибыль будет тратиться целиком и не пополняться. Отсюда следствие, которого нет в релизе: чем хуже год у головной компании, тем большую часть возврата придётся проводить выкупом и тем меньшую — деньгами.

Откуда у головной компании прибыль

Чистая прибыль ПАО «МТС» по РСБУ за первое полугодие — 31 млрд ₽, годом раньше было около 5 млрд ₽. Почти вся она получена не от связи: около 30 млрд ₽ — дивиденды дочерних обществ, около 22 млрд ₽ — разовый доход от продажи башенной компании. Без этих двух строк головная компания за полгода ушла бы примерно в минус 20 млрд ₽. Прибыль от продаж 53 млрд ₽ не покрывает процентов 88 млрд ₽.

Процентов так много, потому что ПАО занимает за всю группу и раздаёт деньги дочкам займами.

Дочки деньги наверх отдают исправно и больше, чем год назад. Но платят они после своих годовых собраний, почти целиком во втором квартале, и второе полугодие таких денег не приносит.

Деньги нужны прежде всего мажоритарию. АФК «Система» владеет почти половиной МТС и получает около 35 млрд ₽ в год на обслуживание собственного долга, а выкуп ей денег не даёт. Поэтому, по моей оценке, денежную часть не сократят сильнее, чем требует закон.

Долг и ставка

Долг группы без аренды — 716 млрд ₽ под 16% в среднем, проценты за последний год — около 11 млрд ₽ в месяц. Аренда после сделки с башнями выросла со 115 до 172 млрд ₽: компания продала половину башенного бизнеса и арендует вышки обратно почти под 17%. Каждый пункт ключевой ставки — около 3,3 млрд ₽ процентов в год.

Новая политика отвязала выплату от этой строки. OIBDA считается до процентов, и даже при ключевой 20% формула скажет платить 70 млрд ₽. Раньше снижение ставки было поводом ждать дивиденда больше, теперь оно лишь облегчает поиск денег на ту же сумму. У компании, где проценты съедают около 120 млрд ₽ в год, это перенос риска ставки на акционера.

Чистый долг по определению компании — 474 млрд ₽, в 1,56 раза больше годовой OIBDA. К концу 2026 года он вырастет примерно до 525 млрд ₽: в июле 57,7 млрд ₽ дивидендов ушло за пределы группы. Если OIBDA 2027 года будет 340 млрд ₽ (сценарий «оценка как сейчас», о сценариях — ниже), к концу 2027-го долг дойдёт до 579 млрд ₽. Это 1,70 OIBDA при уровне 1,60, который менеджмент сам называет комфортным пределом. Если OIBDA не дойдёт до 350 млрд ₽, совету придётся выбирать между своим ориентиром по долгу и своим минимумом по выплате. Перезанимать при этом приходится много: только на третий квартал 2026 года приходилось 281 млрд ₽ погашений, 39% долга.

Кому достанутся выкупленные акции

Политика говорит о выкупе «акций, находящихся в обращении», но не говорит, где они окажутся. А от этого зависит дивиденд: по тексту той же политики по акциям на балансе ПАО «МТС» дивиденды не начисляются.

Если выкупленные акции ложатся на баланс ПАО, следующий дивиденд делится на 1 893 млн акций вместо 1 998 млн, и те же 49 млрд ₽ дают 25,88 ₽ вместо 24,52 ₽ — плюс 5,6% за год без всякого роста бизнеса. Если акции выкупают дочерние общества, дивиденд по ним начисляется и возвращается внутрь группы, а держателю не достаётся ничего.

Второй путь для МТС привычнее. Прибыль на акцию компания считает на 1 670 млн акций — на 329 млн меньше выпуска, это 16,5% уставного капитала. Из прежних 69,94 млрд ₽ объявленного дивиденда внешним акционерам ушло 58 млрд ₽, около 12 млрд ₽ осталось внутри группы. Если этот пакет погасить, та же денежная часть даст 29,35 ₽ на акцию, на 4,83 ₽ больше.

Закон ограничивает выкуп самой компанией: около 10 млрд ₽ за одно решение совета, а политике нужно от 14 до 35 млрд ₽ в год. Значит, либо решений будет несколько, либо выкуп пойдёт через дочек.

Для частного инвестора у выкупа есть плюс: налога с него нет, а дивиденд теряет 13–15%, по моей оценке около 1,4 ₽ на акцию в год.

Дивиденды: пять лет больше прибыли

Пять лет подряд МТС распределяет больше, чем зарабатывает по МСФО: выплаты составляли от 119% до 206% прибыли. Новая политика закрепляет это ещё на два года. 70 млрд ₽ почти вдвое больше прибыли 2026 года без дохода от башен, которую я оцениваю в 39 млрд ₽.

Денежный дивиденд за 2027 календарный год я жду в коридоре 22–25 ₽. Коридор узкий, потому что сходятся три ограничения: минимум 70 млрд ₽ снизу, 14% OIBDA сверху и потолок по закону сбоку.

Что заложено в цену

Здесь я считаю от 174,35 ₽ — цены 22.09, когда падение после объявления закончилось; сценарии ниже — от последнего закрытия. Если МТС исполнит минимум, 70 млрд ₽ в год — это 20,1% к стоимости всех акций выпуска, из них дивидендом 14,1%. Выплату я считаю на весь выпуск, потому что дивиденд начисляется на все 1 998 млн акций. ОФЗ дают 15,75%. До объявления политики, при 199,90 ₽, те же выплаты давали 17,5%.

Разница в 2,6 п.п. — оценка выкупа. По моему расчёту из цены до и после объявления, рубль, который идёт на выкуп, сейчас оценён примерно в 0,6 рубля дивиденда. Эту оценку я беру в сценариях как нынешнюю.

Сценарии до конца 2027 года

Цена акции в каждом сценарии — годовые выплаты акционерам (дивиденды и выкуп), делённые на доходность к цене и на 1 998 млн акций. Сейчас эта доходность 20,1%, в сценариях я сдвигаю её вместе со ставкой и риском. Дивиденды — денежная часть за 2027 календарный год, три выплаты. Итог сценария — доходность с дивидендами от 174,05 ₽, закрытия 28.09.

• Ставка снижается, 39%: ключевая в среднем за 2027 год около 11,5%, OIBDA 350 млрд ₽, выплаты 70 млрд ₽ при доходности 17,6%. Цена — 200 ₽, дивиденды — 24,5 ₽, итого около +29%.
• Оценка как сейчас, 24%: ключевая 13–15%, OIBDA 340 млрд ₽, 70 млрд ₽ при тех же 20,1%, что сейчас. Цена — 175 ₽, дивиденды — 24,5 ₽, около +15%: почти весь доход — дивиденды.
• Мир, 15%: перемирие до конца 2026 года, ключевая 8,5–10,5%, OIBDA 355 млрд ₽, выплаты 71 млрд ₽ при той же доходности, что в сценарии «ставка снижается». Цена — 203 ₽, дивиденды — 24,9 ₽, около +31%.
• Минимум не удержан, 16%: OIBDA 320 млрд ₽, ставка по базовому прогнозу Банка России, совет платит по потолку политики — 20% OIBDA, 64 млрд ₽, — и доходность к цене растёт до 21,6%. Цена — 147 ₽, дивиденды — 22,4 ₽, около −3%.
• Ставка застряла, 6%: рисковый сценарий из прогноза Банка России, ключевая 19–21%, OIBDA 320 млрд ₽, совет частично пользуется правом не платить — 45 млрд ₽ при доходности 26,1%. Цена — 86 ₽, дивиденды — 15,8 ₽, около −42%.

Сценарии: что получается

Если сложить цены с дивидендами с учётом вероятностей, матожидание — около 203 ₽: +16% до конца 2027 года, около 13% годовых при 15,75% у ОФЗ. Вероятность убытка — 22%, это «минимум не удержан» и «ставка застряла», средний убыток в них — около −13%. Годовое матожидание сравнивается с доходностью ОФЗ, то есть становится равным ей, при цене около 169 ₽

Откуда вероятности. Начинаю с истории: OIBDA МТС росла больше чем на 2% в 10 годах из 15, с 2011 по 2025 год. Для ставки беру два сценария Банка России: базовый, где ставка снижается, — 55%, рисковый, где она остаётся высокой, — 30%, и ещё 15% на мир (Polymarket даёт перемирию до конца 2026 года 22,5%, я беру меньше). Годы роста при базовом сценарии дают «ставка снижается», годы без роста — «минимум не удержан»; рисковый сценарий делится между «оценка как сейчас» и «ставка застряла». Затем поправки на свежие данные. В плюс — OIBDA второго квартала выросла примерно на 16% г/г. В минус — выручка финтеха −6%, недобор прежнего ориентира по OIBDA почти на 7% и отрицательный операционный поток. Главная проверка — отчёт за девять месяцев в ноябре.

Что двигает дивиденд

Единственное, что увеличивает сам возврат, — OIBDA, и на акцию это самый слабый способ: ±10 млрд ₽ OIBDA дают ±0,70 ₽ дивиденда. Ставка дивиденд не двигает вовсе. Сильнее всего действуют решения совета директоров: доля дивидендов ±10 п.п. — ±3,50 ₽ на акцию, на чей баланс лягут выкупленные акции — до 1,36 ₽, погашение пакета у дочек — 4,83 ₽, пауза в выплатах — минус 24,52 ₽. Ни одно из этих решений не стоит компании денег, поэтому за МТС теперь полезнее следить по протоколам совета, чем по абонентам и трафику.

Где я могу ошибаться

Сильнее всего цены сценариев зависят от того, во сколько будет оценён выкуп. Сейчас рубль выкупа стоит в цене акции примерно 0,6 рубля дивиденда. Если его начнут ценить наравне с дивидендом, доходность к цене вернётся к 17,5%, и в сценарии «оценка как сейчас» акция будет стоить около 200 ₽ вместо 175 ₽.

Потолок держится на балансе, в котором не всё объяснено. Если к нераспределённой прибыли на начало года прибавить прибыль полугодия и вычесть объявленный дивиденд, выходит около 40 млрд ₽, а в балансе стоит 54,28 млрд ₽. Переоценка активов объясняет около 2 млрд ₽, остальные 12,5 млрд ₽ не объясняет ни одна строка отчёта. Не подтвердится эта разница — потолок около 42 млрд ₽, и денежная часть 49 млрд ₽ в него уже не помещается. Полугодовая отчётность к тому же помечена «не аудировано».

OIBDA 350 млрд ₽ и выше стоит за 54% вероятности, и половина этой уверенности — из числа, которое назвала сама компания: рост на 9,3% в год. По своим данным я могу проверить его только на двух точках, факте 2025 года и своей оценке 2026-го.

Выкупа может не быть вовсе: он пойдёт «на основании отдельного решения совета директоров». Тогда либо возврат окажется меньше 70 млрд ₽, либо долю дивидендов поднимут, и потолок по закону станет ближе. Но думаю платить будут

За чем следить и что по календарю

• Сентябрь 2026 года — отчёт эмитента за полугодие: сколько акций МТС держат дочки.
• 23.10.2026 — заседание Банка России.
• Ноябрь 2026 года — отчётность за девять месяцев: идёт ли OIBDA к 350 млрд ₽.
• Ноябрь–декабрь 2026 года — решение о первой выплате по новой политике (выплата в январе 2027-го) и отдельное решение совета о выкупе: на чей баланс.
• Март 2027 года — годовая РСБУ: нераспределённая прибыль головной компании на 31.12.2026 и объяснение 12,5 млрд ₽.

Выводы опровергнут OIBDA за 2026 год ниже 300 млрд ₽ (20% от неё — 60 млрд ₽, минимум политики формулой уже не покрыт) и объявленный возврат за 2027 год ниже 55 млрд ₽.

👉 Итог

Деньгами МТС сейчас может заплатить до 27,2 ₽ на акцию, по политике заплатит 24,52 ₽. Остальное придёт выкупом, и сколько он даст держателю, решит совет директоров: акции на баланс головной компании — плюс 1,36 ₽ дивиденда в первый год, к дочкам — ничего.

Выплаты по политике дают 20,1% к цене после падения, но с учётом вероятностей мои сценарии дают около 13% годовых — меньше ОФЗ.

По текущей цене дорого. Присмотреться — около 169 ₽ или после решения совета, что выкупленные акции ложатся на баланс головной компании. Кому нужен доход без риска акций, есть облигации самой МТС.

Другие разборы — в моём Telegram-канале: t.me/Games_of_investments

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.