Бизнес за 3,3 млн с прибылью 5,2 млн в год - сделка мечты или ловушка?

На бирже мы привыкли искать недооцененные компании. Мне стало интересно, что будет, если искать их среди объявлений о продаже готового бизнеса?

Из массива примерно в 7 000 объявлений я выбрал 700 и написал владельцам. Получил 59 ответов. После первичного отбора осталось четыре компании, по которым можно было сделать хотя бы предварительный финансовый разбор.

Результат оказался неоднозначным, так как среди вариантов были охранная фирма предлагается дешевле одной годовой чистой прибыли, ресторан примерно за 4,6 прибыли, а производство металлоконструкций — за 55,6. Сам факт продажи «готового бизнеса» еще ничего не говорит о его инвестиционной привлекательности.

Воронка получилась такой:

Часть продавцов отказалась сообщать ИНН, часть продавала бизнес, оформленный на ИП. Для меня отказ раскрывать юридическое лицо на этапе проверки — причина не двигаться дальше без объяснений. Но это не доказательство мошенничества, так как продавец может опасаться раскрытия или работать через посредника, однако без идентификации компании нельзя понять, чью отчетность я анализирую и что именно покупаю.

ИП я исключил по причине более сложной проверки финансов, а не потому, что такие бизнесы заведомо хуже. Их можно проверять по налоговым декларациям, банковским выпискам, кассе и управленческому учету. В этой выборке я ограничился компаниями, для которых получил сопоставимые показатели.

Четыре кандидата — не репрезентативная выборка рынка. Из этих цифр нельзя заключить, что только 0,57% продаваемых бизнесов привлекательны, это результат моей воронки общения и доступности информации.

Ниже — расчеты по предоставленным данным карточек на основе финансовой  отчетности по ИНН (источник: mezotrends.ru/marketplace)

В качестве рабочего допущения считаю, что цена относится к 100% капитала соответствующего бизнеса и покупателю достается вся указанная прибыль. 

Основные показатели:

• Цена / чистая прибыль — аналог P/E при покупке всего капитала.
• Чистая прибыль / цена — бухгалтерская доходность прибыли на цену покупки. Это не дивидендная доходность и не обещание денежных выплат.
• Цена / EBITDA — предварительный ценовой ориентир. Называть его EV/EBITDA без состава долга и денежных средств некорректно.
• Чистая маржа — чистая прибыль / выручка.

EV обычно рассчитывается как стоимость капитала плюс процентный долг минус денежные средства, с необходимыми поправками на структуру сделки. В карточках строка «долг» может обозначать все обязательства, включая задолженность поставщикам и авансы клиентов. Автоматически прибавлять ее к цене нельзя.

Денежные показатели — в миллионах рублей. Расчетные коэффициенты округлены.

Первая ловушка видна сразу. Ресторан стоит меньше одной EBITDA, но почти пять чистых прибылей. Завод оценивается в шесть EBITDA, но более чем в пятьдесят чистых прибылей. Покупатель получает деньги после расходов, налогов, необходимых инвестиций и обслуживания долга, а не строку EBITDA.

источник оценки — mezotrends.ru/marketplace/15

Цена — 3,3 млн рублей. Последняя годовая чистая прибыль — 5,163 млн, EBITDA — 5,834 млн.

Выручка за три периода выросла с 1,9 до 5,33 и затем до 21,211 млн рублей. Чистая прибыль — с 639 тысяч до 1,504 млн и 5,163 млн. Последний рост выручки составляет около 298%, прибыли — 243%.

При этом чистая маржа последовательно снижается примерно с 33,63% до 24,34%. Маржа EBITDA тоже падает с 40,16% до 27,50%. Компания быстро увеличивает масштаб, но каждый рубль выручки приносит меньше прибыли.

При цене 3,3 млн формальный P/E составляет 0,64. Цена соответствует примерно 7,7 месяца последней годовой чистой прибыли — при условии ее равномерного получения и полного превращения в доступные покупателю деньги. Реальную окупаемость это не доказывает.

Почему владелец продает весь бизнес дешевле годовой прибыли? Это главный вопрос сделки.

Возможные объяснения нужно проверять, так как прибыль могла возникнуть за счет разового контракта, клиенты могут быть связаны лично с собственником, часть бизнеса может не входить в продажу, либо покупателю предстоит финансировать оборотный капитал.

Активы за последний период выросли с 2,839 до 12,264 млн рублей, а строка «долг» — с 657 тысяч до 6,018 млн. Собственный капитал равен 6,246 млн. Здесь активы действительно равны сумме капитала и указанного «долга», что совместимо с трактовкой последнего как совокупных обязательств.

Рост активов на 9,425 млн при чистой прибыли 5,163 млн заставляет смотреть состав активов. Если это дебиторская задолженность, прибыль уже отражена в отчетности, но деньги еще не получены. Если это реальные денежные средства, оборудование или другое имущество, нужно подтвердить их наличие и включение в сделку.

Цена составляет около 53% балансового собственного капитала. Это интересно, но балансовая стоимость не равна сумме, которую можно получить при продаже активов.

Если цена действительно включает весь бизнес, прибыль повторяется и остается после рыночной оплаты управляющего, экономический запас выглядит значительным.

2. Ресторан по низкой цене, но с очень тонкой чистой маржой


источник  -  mezotrends.ru/marketplace/14

Цена — 2,64 млн рублей. Выручка — 37,45 млн, EBITDA — 3 млн, чистая прибыль — 577 тысяч.

Выручка растет последовательно с 31,891  до 37,450 млн. А прибыль идет по другой траектории с 941 до 577 тысяч рублей,  прибыль остается примерно на 39% ниже первого периода.

Чистая маржа падает с 2,95% до 1,54%. На последнюю прибыль приходится около 48 тысяч рублей в месяц. Нужно выяснить, включены ли в расходы полноценная зарплата управляющего и работа самого собственника.

Цена / EBITDA равна 0,88, а цена / чистая прибыль — 4,58. Между EBITDA и чистой прибылью разница 2,423 млн рублей. 

Тут возможна сделка для человека с опытом ресторанного управления или конкретными синергиями. Для пассивного инвестора заявленная бухгалтерская доходность 21,86% сама по себе не доказывает превосходство над акциями. 

Цена — 16,5 млн рублей. Выручка — 40,431 млн, EBITDA — 2,713 млн, чистая прибыль — 297 тысяч.

Выручка за последний период сократилась на 6,7%, прибыль — на 80,5%. EBITDA снижается с 8,285 до 2,713 млн рублей. За два года сокращение составляет около 67%.

Маржа EBITDA упала с 21,06% до 7,78%, затем до 6,71%. Последняя чистая маржа — всего 0,73%. При формальном P/E 55,56 текущая прибыль дает лишь 1,8% от цены покупки в год. На этих данных аргумент «готовый бизнес выгоднее акций» не работает.

Строка «долг» снижается, но ее нельзя автоматически трактовать как банковский долг. Кроме того, баланс требует сверки:

• Последний период: активы 25,205 млн, капитал плюс «долг» — 24,714 млн. Разница — 491 тысяча рублей.
• Первый период: активы 11,660 млн, капитал плюс «долг» — 29,389 млн. Разница гораздо существеннее.

По текущей прибыли цена не выглядит привлекательной. Сделка может иметь смысл при подтвержденной стоимости оборудования, недвижимости или понятном плане восстановления маржи. Тогда это уже покупка активов либо проект улучшения бизнеса, который нужно считать отдельно.

Для этой компании использую данные карточки производства одежды. Повторно вставленный после нее блок про металлообрабатывающий завод к ней не отношу.

Цена — 22 млн рублей. Выручка — 51,522 млн, чистая прибыль — 1,692 млн, EBITDA — 2,3 млн.

За последний период выручка выросла на 42,5%, но чистая прибыль снизилась на 8,3%, EBITDA — на 16,4%. Чистая маржа сократилась с 5,11% до 3,28%, маржа EBITDA — с 7,61% до 4,46%. Рост оборота пока не дает роста заработка.

При P/E 13 и цене / EBITDA 9,57 очевидной дешевизны не видно. Бухгалтерская доходность чистой прибыли к цене — 7,69% до дополнительных расходов покупателя и возможных налогов на выплаты собственнику.

Самый важный вопрос находится в балансе. Активы выросли с 3,613 до 71,565 млн рублей, строка «долг» — с 455 тысяч до 66,317 млн. Из прироста активов на 67,952 млн около 65,862 млн сопровождается приростом обязательств. Собственный капитал увеличился лишь на 2,091 млн.

Поэтому нельзя сказать: «Покупаю активы на 71,6 млн всего за 22 млн». Чистая балансовая величина капитала — 5,248 млн, и цена превышает ее примерно в 4,19 раза.

Отношение строки «долг» к EBITDA равно 28,83, но это не подтвержденный Debt/EBITDA: нужны состав обязательств, сроки, процентные ставки, денежные средства и расшифровка активов. Это могут быть займы, кредиторская задолженность, авансы, внутригрупповые расчеты либо ошибки данных — последствия для покупателя разные.

Мой вывод: как самостоятельная финансовая инвестиция по этим цифрам бизнес не выглядит дешевым. Он может заинтересовать действующее швейное производство или бренд с загрузкой цеха, но синергии нужно посчитать, а состав продажи сопоставить с отчетностью юридического лица.

Чтобы не подменять анализ произвольным выбором биржевого фаворита, начну с одинакового показателя — цены к чистой прибыли. Ниже условные уровни P/E, а не текущие котировки компаний или среднего по рынку.

При одинаковом качестве и устойчивости прибыли охранная фирма с P/E 0,64 выглядит намного дешевле каждого из этих ориентиров. Ресторан с P/E 4,58 дешевле вариантов с P/E 6–10, но дороже варианта с P/E 4. Завод с P/E 55,56 и швейное производство с P/E 13 дороже всех четырех условных ориентиров.

Однако P/E не равен полной инвестиционной доходности ни для акции, ни для частного бизнеса. Значение имеют рост, выплаты, реинвестиции, будущая цена продажи и риски. Для биржевого сопоставления с конкретными эмитентами потребуются цены на одну дату и прибыль за сопоставимый период; в этом разборе такого сравнения нет.

При покупке 100% бизнеса я получаю контроль: могу менять расходы, команду, продажи и распределение денег. Это реальная возможность создать стоимость. Но за нее приходится платить концентрацией капитала, участием в управлении и сложностью последующей продажи. У ликвидных биржевых акций проще купить часть компании, распределить деньги между несколькими бизнесами и продать позицию. Ликвидность конкретной бумаги при этом тоже нужно оценивать.

Особенно важно отделить прибыль капитала от оплаты собственного труда. Если после покупки я выполняю работу директора, а в исторических расходах его рыночная зарплата не отражена, часть «доходности» фактически является моей заработной платой.

Какой денежный поток нужен, чтобы покупка имела смысл?

Для проверки возьму условную требуемую денежную доходность 30% годовых. Это мой иллюстративный порог для расчетов, а не утверждение о доходности рынка или универсальная рекомендация.

У охранной фирмы указанная прибыль значительно выше порога. У остальных трех — ниже. Это не расчет свободного денежного потока: таблица показывает, какую сумму еще предстоит подтвердить реальными денежными поступлениями после необходимых расходов и инвестиций.

Для охранной фирмы можно проверить более жесткий условный сценарий. Допустим, устойчивая прибыль вдвое ниже заявленной, а дополнительно потребуется управляющий за 1,2 млн рублей в год, чья стоимость раньше не была учтена. Получится 5,163 × 50% − 1,2 = 1,3815 млн рублей, или 41,86% от цены. Это остаток бухгалтерской прибыли до проверки ее превращения в денежный поток; дополнительные налоги и расходы могут уменьшить его.

Расчет объясняет, почему именно этот кандидат заслуживает внимания: низкая цена создает запас для ошибок оценки. Но если контракты не переходят, отчетность относится к другому периметру или покупателю нужно существенно больше денег, запас может исчезнуть.

Для решения о покупке знаменатель тоже должен быть полным: цена доли плюс дополнительные вложения покупателя, расходы сделки и необходимое финансирование. Нельзя считать доходность только на цену объявления, если сразу после покупки требуется еще несколько миллионов.

Если продавец обещает быстрое возвращение вложений, я хочу увидеть помесячный денежный поток, объясняющий это обещание.

Моя исходная гипотеза частично подтвердилась, так как среди объявлений действительно можно найти бизнес с ценой заметно ниже годовой заявленной прибыли. Но четыре рассмотренных предложения не доказывают, что покупка готового бизнеса в целом привлекательнее акций.

Охранная фирма — потенциально очень интересная сделка, требующая объяснить аномально низкую цену. Ресторан — умеренный мультипликатор при хрупкой марже. Металлообработка — слабая текущая прибыль и снижение EBITDA. Производство одежды — рост оборота без роста прибыли и резкий скачок обязательств.

Для меня преимущество частного рынка состоит в возможности найти отдельную недооцененную сделку и повлиять на ее результат. Его сложность — в том, что сначала нужно доказать существование той прибыли, которую предлагают купить, и понять, останется ли она после ухода продавца.

В следующей статье я более подробно рассмотрю возможность приобретение охранного предприятия и расскажу, что для этого предпринял

Источники исходных цифр: предоставленные данные карточек охранной фирмы, ресторана, металлообработки и производства одежды.