Транснефть (TRNFP) — результаты 1П 2026 года. Главный драйвер — дивиденды, главный риск — маржа

Транснефть представила смешанные результаты за первое полугодие 2026 года. Выручка выросла на 2,9% г/г, до 740,1 млрд руб., EBITDA снизилась на 4,1%, до 294,9 млрд руб., чистая прибыль акционеров — на 3,3%, до 148,3 млрд руб. Главный негатив отчета — не само снижение прибыли, а продолжающееся ухудшение операционной маржинальности. Во 2К26 выручка выросла на 5,8% г/г, тогда как EBITDA снизилась на 5,9%, а EBITDA-маржа сократилась с 41,6% до 37,0%.

При этом инвестиционный кейс Транснефти остается прежде всего дивидендным. Целевая цена — 1 350 руб. Рекомендация — покупать.

Ключевые финансовые результаты за 1П26

•    Выручка: 740,1 млрд руб. (+2,9% г/г)
•    EBITDA: 294,9 млрд руб. (−4,1%), маржа 39,8% против 42,8%
•    Операционная прибыль: 180,3 млрд руб. (−4,3%)
•    Чистая прибыль акционеров: 148,3 млрд руб. (−3,3%)
•    Операционный денежный поток: 136,0 млрд руб. (+5,3%)
•    CAPEX: 157,7 млрд руб. (−1,1%)
•    Чистая денежная позиция на 30 июня: около 307 млрд руб.

Расходы: тариф пока не компенсирует инфляцию издержек

С 1 января 2026 года тарифы Транснефти были проиндексированы в среднем на 5,1%, однако издержки растут быстрее. Операционные расходы без учета амортизации и обесценения за полугодие увеличились на 8,1%, до 445 млрд руб. Расходы на персонал выросли на 17,6%, материальные затраты — на 19,2%. Во втором квартале рост операционных расходов ускорился уже до 14,2% г/г.

Главная задача второго полугодия — стабилизация расходов и EBITDA-маржи. Если разрыв между тарифной индексацией и ростом издержек сохранится, это будет ограничивать нормализованную прибыль, что в последствии негативно скажется на дивидендной базе.
Дополнительным риском остаются повреждения нефтяной инфраструктуры. Они могут одновременно снижать объемы прокачки и увеличивать затраты на ремонт и поддержание трубопроводной сети.

Баланс сильный, но «кубышка» уже меньше отчетной

На 30 июня у Транснефти было 122 млрд руб. денежных средств, 320 млрд руб. депозитов и около 22 млрд руб. ликвидных финансовых активов при кредитах и займах на 157 млрд руб. Формально чистая денежная позиция составила около 307 млрд руб.

Однако считать всю эту сумму свободной «кубышкой» нельзя. После отчетной даты около 148 млрд руб. было направлено на выплату дивидендов и еще 40 млрд руб. — на приобретение 7,52% голосующих ценных бумаг компании под контролем государства, которую рынок связывает с Газпромбанком. Поэтому фактический запас свободных денежных средств после этих выплат заметно ниже отчетных 307 млрд руб., хотя баланс все равно остается очень крепким.

Саму покупку непрофильного финансового актива оцениваем скорее негативно с точки зрения распределения капитала: часть избыточной ликвидности была направлена не в основной бизнес и не на возврат средств акционерам.

Процентные доходы перестают поддерживать прибыль

Высокие ставки в 2025 году позволяли Транснефти получать значительный дополнительный доход на крупную денежную позицию. В 1П26 этот эффект начал ослабевать: процентные доходы снизились с 58,1 до 40,1 млрд руб., или на 31% г/г.

Мы бы не строили инвестиционный тезис на дальнейшем существенном снижении ключевой ставки. Здесь важно, что высокая база процентных доходов прошлого года постепенно уходит, поэтому операционному бизнесу становится сложнее компенсировать снижение EBITDA финансовыми доходами.

Дивиденды — основной драйвер переоценки

По нашим расчетам, за 1П26 Транснефть уже сформировала около 90 руб. расчетной дивидендной базы на акцию исходя из нормализованной чистой прибыли и минимального payout 50%. Простая экстраполяция результата дает около 180 руб. на акцию за весь 2026 год. С учетом сезонности бизнеса и возможных корректировок нормализованной прибыли более реалистичным считаем диапазон 185–190 руб. на акцию. При цене 1 060 руб. это соответствует дивидендной доходности 17,4–17,9%.

Именно дивиденды считаем главным источником потенциального апсайда. Акции способны расти даже без заметного увеличения EBITDA: если во 2П26 маржа стабилизируется, а прогноз дивиденда 185–190 руб. станет более надежным, снижение требуемой рынком доходности само по себе может привести к переоценке бумаги.

Оценка

По итогам 2026 года ожидаем чистую прибыль акционеров около 290–295 млрд руб. и EBITDA порядка 580 млрд руб. При текущей цене 1 060 руб. это соответствует примерно 2,6x P/E 2026E.

По балансу на 30 июня чистая денежная позиция составляла около 307 млрд руб., что формально давало около 0,8x EV/EBITDA 2026E. Однако после выплаты примерно 148 млрд руб. дивидендов и покупки финансового актива за 40 млрд руб. денежная подушка сокращается. Если учесть эти выплаты, текущий EV/EBITDA находится ближе к 1,1x — все равно очень низкая оценка.

Основным ориентиром для оценки считаем дивиденды. При ожидаемом дивиденде 185–190 руб. на акцию текущая доходность составляет 17,4–17,9%. В качестве безрискового бенчмарка используем короткие ОФЗ с дюрацией около года, доходность которых сейчас находится в районе 13,5%. Таким образом, Транснефть торгуется с премией около 4–4,5 п.п. к доходности короткого госдолга.

К лету 2027 года рассчитываем на снижение требуемой дивидендной доходности по мере снижения ключевой ставки ЦБ и подтверждения дивидендной базы. При консервативной доходности около 14% и дивиденду 185–190 руб. справедливая стоимость акции находится в районе 1 320–1 360 руб. Поэтому целевым ориентиром устанавливаем 1 350 руб., что предполагает около 27% потенциала роста от текущей цены.

Итог

Операционно отчет нельзя назвать сильным: рост издержек опережает тарифную индексацию. Дополнительные риски — слабая динамика объемов прокачки, внеплановые расходы на инфраструктуру и дальнейшее использование «кубышки» на непрофильные активы.

Но инвестиционный кейс Транснефти строится прежде всего вокруг дивидендов. Ожидаемые 185–190 руб. на акцию дают около 17–18% доходности.
Главный триггер для переоценки — подтверждение дивидендной базы 185–190 руб. и стабилизация EBITDA-маржи во втором полугодии. Для роста акции не требуется существенного восстановления EBITDA: достаточно, чтобы рынок получил уверенность в устойчивости дивиденда и начал снижать требуемую доходность в сторону 14%.