ФРС ведёт экономику на перегреве, а медведи ошибаются 🐂

Я вернулся с очередным биржевым бюллетенем — и он большой.

Здесь я дам очень широкий обзор наиболее важных факторов, определяющих рынки.

По сути, с апреля он находится в состоянии «риска», и жизнерадостность сохраняется.

Я покажу вам, почему ситуация по-прежнему выглядит благоприятной для дальнейшего роста — не стоит паниковать.

Однако есть ряд важных вещей, за которыми следует внимательно следить, чтобы предвидеть потенциальные изменения на рынках.

Мы рассмотрим:

●Почему политика ФРС «вести экономику на перегреве» так важна
●Исторический ажиотаж на фондовом рынке (и почему это «самый ненавистный рост в истории»)
●Меняющаяся картина ликвидности
●Как финансовые условия влияют на рынки
●На каком этапе делового цикла мы находимся
●Почему экономика США выглядит великолепно
●Почему вам все еще нужно быть начеку в отношении “бонд-стражей”
●И как в настоящее время позиционируются инвесторы
Это глубокий анализ того, что происходит сейчас и что может произойти дальше.

Надеюсь, вы готовы и устроились поудобнее, потому что нам предстоит рассмотреть более 50 диаграмм.

Давайте начнем.

🎲ИГРА С ПЕРЕГРЕВОМ🎲
ФРС «ведёт экономику на перегреве» — и это бычий сигнал для рисковых активов.

Они ясно дали понять, что недавние признаки слабости рынка труда являются достаточным основанием для возобновления снижения ставок.

Однако инфляция растет, экономический рост устойчив, фондовые индексы США практически каждый день достигают новых исторических максимумов, а прогнозы относительно будущих прибылей пересматриваются в сторону повышения.

Это необычная ситуация, поскольку обычно можно было бы ожидать снижения ставок ФРС в условиях слабеющей экономики — инфляции, роста и падения акций.

Проще говоря, «вести экономику на перегреве» означает попытку стимулировать экономику, которая на самом деле в стимулировании не нуждается.

Но были и предыдущие случаи, когда ФРС разжигала страсти.

Как я уже говорил в биржевых бюллетенях, все очень похоже на то, что было в конце 2024 года.

После снижения показателей занятости летом 2024 года ФРС сократила ставку на 100 базисных пунктов, начиная с сентября, в период, когда инфляция росла, а экономический рост был устойчивым.

Это совпало с резким ростом цен на рисковые активы по всему спектру.



И вот наступило «дежавю» — в этом году происходит почти то же самое.

Снижение показателей занятости летом привело к «закладке» нового цикла сокращений, который начнется с сентябрьского сокращения.

Другой недавний аналог — 1998 год, когда фондовые рынки взлетели на фоне бума доткомов и никакой рецессии не предвиделось, но появились некоторые незначительные признаки ослабления рынка труда, поэтому ФРС начала снижать ставки.

В своей заметке Юрриен Тиммер, директор по глобальным макроэкономическим показателям компании Fidelity, сказал:

●«Тот факт, что ФРС снижает ставки, несмотря на буйство жизненных сил, напоминает цикл смягчения денежно-кредитной политики после LTCM в конце 1998 года».
●«ФРС Гринспена снижала ставки трижды, несмотря на то, что рынок был сильным и не было рецессии».
●«Остальное, конечно, уже история».
●«На самом деле, ошеломляющее восстановление после падения на 22% в октябре 1998 года — это единственный оставшийся аналог нынешнего восстановления после апрельского всплеска тарифов на 21%».
Вот график Тиммера, показывающий, что происходит после 20%-ной просадки:




Если мы проведем эту аналогию с конца 1998 года до пика бума доткомов в марте 2000 года, а затем наложим ее на сегодняшний день, то получим, что пик рынка придется на октябрь/ноябрь 2026 года.




Конечно, плохая сторона этого аналога в том, что произошло потом — лопнул пузырь доткомов (-50% для S&P 500).

В глобальном масштабе в настоящее время 80% центральных банков мира находятся в «режиме смягчения» (коричневая линия).




Это смягчение политики центральных банков мира на уровне кризиса, сопоставимое только с рецессией, вызванной крахом доткомов в 2001 году, рецессией, вызванной Великим финансовым кризисом в 2008 году, и пандемией 2020 года.

Однако кризиса не произошло.

В некотором смысле мы наблюдаем «перегрев» в глобальном масштабе.

Снижение ставок ФРС имеет важное глобальное значение, поскольку оно дает другим центральным банкам возможность смягчить ставку еще больше, если они того пожелают.

Таким образом, они еще больше подстегивают смягчение денежно-кредитной политики центральными банками по всему миру.

Я думаю, что политика «разогрева» ФРС в настоящее время является одной из главных движущих сил рынков рисковых активов и одним из самых важных событий, за которыми стоит следить в ближайшие месяцы.

Трейдеры, торгующие процентными ставками, в настоящее время закладывают в цены примерно два новых снижения ставки ФРС в этом году и еще примерно два-три снижения в 2026 году.

Однако существует риск того, что если ФРС не осуществит два дополнительных снижения, ожидаемых в этом году, это может вызвать истерику на рынках рисковых активов.

Этот прогноз «разогрева» основан на предположении, что в ближайшие месяцы мы не увидим серьезного замедления роста.

Но я совершенно уверен, что этого не произойдет, и мы рассмотрим этот вопрос подробнее.

Давайте сначала посмотрим, что, черт возьми, происходит с американскими акциями.


🤑АЖИОТАЖНЫЙ РОСТ🤑
Эта политика “ведения экономики на перегреве” подлила масла в огонь исторического роста основных фондовых индексов США.

Я считаю важным чётко обозначить, что именно здесь происходит.

На самом деле иначе это не назовёшь — это настоящий ажиотажный рост.

S&P 500 вырос более чем на 35% всего за шесть месяцев после апрельского минимума, вызванного “тарифным хаосом”.

Причём практически не было «покупаемых коррекций» — что вынуждало оставшихся в стороне инвесторов бросаться догонять ралли.

Просто безжалостно.




Масштаб такого рода ажиотажного роста крайне редок — за последние 50+ лет мы наблюдали всего пять сопоставимых случаев.

Интуитивно вы можете подумать, что такое ценовое движение — это «плохо» и может оказаться неустойчивым.

Но на самом деле исторически все наоборот.

Редко бывает так, что акции начинают такой рост, а затем внезапно останавливаются.

И когда я говорю «редко», я имею в виду, что такого никогда не случалось (по крайней мере за последние 50+ лет).

Начиная с 1970 года, в каждом из пяти случаев, когда индекс S&P 500 вырастал более чем на 30% за пять месяцев, он продолжал расти в течение следующих 2–12 месяцев (но, как правило, более медленными темпами).

Сильная динамика цен ведёт к дальнейшей сильной динамике — и ажиотажные росты длятся гораздо дольше, чем большинство людей ожидает.

С исторической точки зрения мы находимся на ранней стадии этого ажиотажа.




И все же, по моему общему впечатлению, многие по-прежнему настроены медвежьи (позже я подтвержу это данными о настроениях).

Я предполагаю, что «медвежий рынок», который длился с февраля по апрель, был настолько быстрым и жестоким, что у многих людей не было времени приспособиться.

Одним из аспектов кризиса на фондовом рынке, который может вызывать беспокойство, является то, что в последние месяцы его общий охват был невелик.

Индекс S&P 500 продолжает падать, однако «равновесный индекс S&P 500» (RSP) остановился (что свидетельствует о том, что рост подпитывается относительно небольшим числом компаний в составе индекса S&P 500).




За этим определенно стоит следить — в идеале хотелось бы увидеть расширение ралли по мере его продолжения, что будет признаком здорового бычьего рынка.

Такое «расширение» также имело бы место, когда можно было бы ожидать, что другие спекулятивные инвестиции поймают спрос (я говорю о тебе, криптовалюта).

Кроме того, снижение ставок является хорошей новостью для акций компаний с малой капитализацией (Russell 2000), которые более чувствительны к процентным ставкам, чем более крупные компании.

А когда вы видите Russell 2000, просто подумайте об Ethereum.

По сути это тот же график.




В последние месяцы управляющие активами и хедж-фонды активно открывали короткие позиции по индексу Russell 2000 в весьма значительных объёмах — несмотря на то, что он демонстрировал уверенный рост.

Похоже, они загнали себя в серьёзную ловушку.

Сейчас они уже начали закрывать часть своих “шортов” — но впереди, вполне возможно, ещё более масштабный шорт-сквиз (что является бычьим фактором).




Давайте теперь посмотрим, что происходит с глобальной ликвидностью.

💵ЛИКВИДНОСТЬ💵
Глобальная ликвидность растет, что является оптимистичным признаком.

И это видно независимо от того, рассматриваете ли вы более детализированные показатели ликвидности — например, комплексный график глобальной ликвидности от CrossBorder Capital.




Или более простые показатели глобальной денежной массы M2 (по сути, это тот же самый график).




Она растёт — и это хорошая новость для рисковых активов.

Долгосрочный цикл глобальной денежной массы M2 в годовом выражении также всё ещё выглядит позитивно.

Подъём, начавшийся в конце 2022 года, по-видимому, продолжается — хотя в последнее время и наблюдается снижение (в основном из-за базового эффекта).

Ниже вы можете увидеть его наложение на годовое процентное изменение индекса S&P 500:




А здесь на него наложено процентное изменение стоимости биткоина в годовом исчислении:




Все эти показатели глобальной ликвидности/M2 выражены в долларах, поэтому их дальнейшая динамика во многом зависит от стоимости доллара по отношению к другим валютам.

Все предыдущие спады глобальной денежной массы М2 (2011/2012, 2014, 2018 и 2021/2022) были обусловлены сильным ростом доллара.

Итак, если вы можете предсказать, что будет с долларом дальше, вы можете предсказать, что будет с глобальной ликвидностью, выраженной в долларах.

Однако это нелегкая задача.

В настоящий момент я наблюдаю, что график индекса доллара (DXY) по многим техническим показателям выглядит довольно «низким», что немного настораживает.

С технической точки зрения похоже, что он может захотеть подняться выше (бычья дивергенция).




Я также ранее писал о том, что позиции и настроения в отношении доллара достигли «экстремально медвежьих» уровней в начале этого года и, вероятно, нуждались в корректировке перед дальнейшим продолжением снижения.

С тех пор DXY в основном двигался вбок, и часть этой чрезмерно медвежьей позиции была смыта.

Фьючерсные позиции частично вернулись к нейтральному уровню — но я не уверен, что этого сброса оказалось достаточно.

В целом, на долгосрочном горизонте я остаюсь медвежьим по доллару по ряду фундаментальных причин — не в последнюю очередь потому, что администрация Трампа, похоже, явно заинтересована в более слабом долларе.

Но в краткосрочной перспективе для меня это, безусловно, фактор беспокойства в отношении будущей динамики рисковых активов.

Чем сильнее укрепляется индекс DXY, тем большим тормозом для цен на рисковые активы он будет становиться со временем.

Вот как я вижу возможные сценарии:

●Сильный рост доллара — это неблагоприятно для рисковых активов.
●Боковое движение в течение нескольких месяцев — менее тревожный сценарий.
●Продолжение снижения доллара — наиболее бычий исход.
В остальном, можно больше не беспокоиться о восстановлении Treasury General Account (TGA).

Я уже писал несколько раз о том, что это было временное изъятие ликвидности в размере $500 млрд, начавшееся в июне, когда средства перемещались из денежного рынка в TGA.

Сейчас этот процесс практически завершён — скорее всего, в течение пары недель баланс TGA достигнет целевого уровня около $850 млрд, что является хорошей новостью для общей ликвидности.




Далее давайте рассмотрим финансовые условия.


💱ФИНАНСОВЫЕ УСЛОВИЯ💱
Существует множество способов оценивать финансовые условия.

Но каким бы методом вы ни воспользовались — финансовые условия на данный момент невероятно мягкие и продолжают смягчаться (что является бычьим фактором).

Национальный индекс финансовых условий Федерального резервного банка Чикаго продолжает снижаться (ослабевать).

Он всё ближе подходит к уровням “пиковой спекулятивной активности 2020/2021 годов”.




Финансовый индекс условий от Goldman Sachs также стремительно снижается (смягчается) — и за последние недели выглядит так, будто сорвался с обрыва.




Более чувствительный к краткосрочным изменениям финансовых условий индекс финансовых условий показывает аналогичную картину.

В настоящее время он уверенно находится в “зелёной зоне” (ниже нуля — то есть в области мягких условий) и остаётся там с мая.




Исторически мягкие (“зелёные”) финансовые условия приводили к сильной динамике рисковых активов.

Например, ниже приведён индекс в сравнении с индексом S&P 500:




А здесь индекс наложен на динамику биткоина:



Такая среда мягких и продолжающих смягчаться финансовых условий является зелёным светом для хорошей динамики рисковых активов.

Тревожным сигналом стало бы начало ужесточения финансовых условий — но пока снижение ставок, скорее всего, приведёт лишь к их дальнейшему смягчению.

Далее давайте посмотрим на бизнес-цикл — ещё один важнейший фактор, определяющий движение рынков активов.


➡️ГДЕ МЫ НАХОДИМСЯ В БИЗНЕС-ЦИКЛЕ?
Самый популярный показатель бизнес-цикла — Индекс деловой активности в производственном секторе США (US Manufacturing PMI) — по сути остаётся безжизненным.

Он в значительной степени удерживается ниже отметки 50 («сжатие») уже несколько лет.

Это показывает, что с 2020/2021 годов мы так и не увидели настоящего разворота бизнес-цикла вверх.




Как я уже отмечал ранее, большинство сигналов, на которые я ориентируюсь, указывают на предстоящее повышение PMI — с выходом выше отметки 50, то есть в зону “расширения”.

За последние месяцы цены на сырьевые товары начали постепенно расти.

Ниже приведено сравнение динамики цен на сырьевые товары (Invesco Commodity Index Tracking Fund — изменение за 6 месяцев) с индексом PMI.

Заказы на товары длительного пользования в производственном секторе также начали расти в последние месяцы (хотя недавно произошло небольшое снижение).

В целом это указывает на вероятность более высокого значения PMI.




И мы можем снова обратиться к нашему старому знакомому — графику глобальной денежной массы M2 в годовом выражении, о котором говорилось ранее. Он имеет тесную корреляцию с PMI.

Этот показатель опережает PMI примерно на несколько месяцев (ниже я сдвинул его вперёд на шесть месяцев), и он указывает на дальнейший рост PMI.




Как я уже отмечал в предыдущих бюллетенях, подъём делового цикла обычно является хорошей новостью для более мелких компаний, особенно из развивающихся отраслей, а также для более спекулятивных инвестиций, таких как альткоины.

Это связано с тем, что во время подъёма бизнес-цикла инвесторы, как правило, “смещаются дальше по кривой риска”.

Однако рынок зачастую начинает движение раньше, чем отстающие опросные показатели деловой активности, такие как PMI.

ARKK/SPX* — мой предпочтительный индикатор “спекулятивной активности”.

* Ark Innovation ETF (“дисруптивные технологии”) относительно индекса S&P 500 (широкий рынок акций крупных компаний).

Он указывает на рост PMI в ближайшие месяцы (ниже я сдвинул его вперёд на два месяца).




Ещё один хороший показатель, на который я обращаю внимание, — это IWC/XLP.*

* iShares Micro-Cap ETF (очень мелкие, спекулятивные американские акции) относительно Consumer Staples ETF (крупные компании, обеспечивающие повседневные товары первой необходимости, относящиеся к защитному или “тихой гавани” сектору).

Этот показатель стремительно растёт и указывает на дальнейшее повышение PMI.




Ещё один момент, на котором я акцентировал внимание в предыдущих бюллетенях, — это важность Китая для мировой экономики.

Китай играет колоссальную роль в формировании темпа глобальной экономики.

Китайская экономика испытывала серьёзные трудности на протяжении 2023 года и особенно в 2024 году.

Я считаю, что именно это могло стать одной из ключевых причин, почему мы уже несколько лет не видим “настоящего” подъёма делового цикла: слабая экономика Китая тянула мировую экономику вниз, словно якорь.

Пусть китайская экономическая статистика в лучшем случае «ненадёжна», мы можем использовать доходности государственных облигаций Китая как приблизительный индикатор относительной силы китайской экономики.

В 2024 году все говорили о том, что доходности китайских гособлигаций стремительно падают в бездну (опускаясь до уровня 1,6%).

Но почти никто не отмечает, что дно было пройдено девять месяцев назад — и с тех пор доходности довольно уверенно восстанавливаются (что потенциально является позитивным сигналом для китайской экономики).




Не поймите меня неправильно — ситуация в Китае всё ещё довольно тяжёлая.

Экономика балансирует на грани дефляции, а проблемы на рынке недвижимости остаются масштабными.

Но даже “чуть менее слабая” китайская экономика может стать важным фактором для глобального бизнес-цикла.

Если посмотреть на доходности государственных облигаций Китая в динамике изменений, то можно заметить, что каждый из четырёх предыдущих подъёмов PMI совпадал с ростом доходностей китайских гособлигаций.



Индекс глобальной экономики (включающий валюты, ставки на перевозки, сырьевые товары и доходности облигаций) выглядит весьма позитивно.

В отличие от PMI, он указывает на формирование полноценного цикла в период с конца 2022 года до начала 2025 года.




Исторически он был неплохим опережающим индикатором для цен на активы.

Ниже он представлен со сдвигом на три месяца вперёд и наложен на годовое процентное изменение индекса S&P 500.




А здесь он представлен со сдвигом на три месяца вперёд и наложен на годовое процентное изменение биткоина.




Но вернулись ли мы в фазу “раннего цикла”?

Уже некоторое время я пишу о том, что с большой вероятностью мы стали свидетелями странного и вялого “полного бизнес-цикла” в период с конца 2022 до начала 2025 года — и что сейчас новый цикл находится на ранней стадии (просто это не так очевидно в традиционных опросных показателях, таких как PMI).

Именно на это указывает Индекс глобальной экономики.

Этот недавний “полный цикл” также хорошо прослеживается в индикаторе Global Wave от Bank of America (сводный индикатор, отслеживающий состояние и направление глобального экономического цикла).




Я писал об этой теории “нового цикла” в недавнем бюллетене (рекомендую его прочитать для контекста, если вы этого ещё не сделали).

В нем я изложил взгляды главного экономиста Bloomberg Анны Вонг, которая считает, что после “рецессионоподобной” среды с начала 2024 до начала 2025 года мы можем вернуться в фазу “раннего цикла”.

Теперь в эту дискуссию включилось ещё одно крупное имя — директор по инвестициям Morgan Stanley Майк Уилсон.

Он полагает, что сейчас мы снова находимся в “ранней стадии бычьего рынка” и “переходим от последовательной рецессии к последовательному восстановлению”.

Он заявил: «Короче говоря, мы вступаем в фазу раннего цикла, и снижение ставок ФРС станет ключевым фактором для следующего этапа нового бычьего рынка, начавшегося в апреле».

Лично я не совсем согласен с тем, что мы пережили что-то, что можно назвать “рецессией” (как вообще можно говорить о рецессии, когда реальный ВВП растёт на 2–3%?).

Но я действительно вижу признаки “раннего цикла” — именно на это указывает Индекс глобальной экономики.

В целом, я до сих пор не уверен, что думать об этой теории, потому что она кажется мне чрезмерно оптимистичной, если смотреть вперёд.

Согласно ей, следующий крупный “пик цикла” придётся как минимум на конец 2026 года, а скорее — на 2027-й, исходя из продолжительности предыдущих циклов.

При этом на переходе между двумя потенциальными циклами мы практически не наблюдали какой-либо “настоящей медвежьей фазы” для большинства сегментов рисковых активов.

Но, на мой взгляд, совокупные данные сейчас достаточно убедительно подтверждают эту теорию.


🇺🇸ЭКОНОМИКА США🇺🇸
Апологеты теории «рецессия неизбежна (поверь мне, бро)» всё ещё не утихают на фоне ослабления данных по рынку труда в США.

Спойлер: они снова ошибаются.

Я уже несколько месяцев говорю одно и то же — рецессия крайне маловероятна.

Оперативные оценки роста экономики США выглядят здоровыми.

Индекс GDPNow Федерального резервного банка Атланты показывает, что рост ВВП в III квартале составляет около 3,9% в годовом выражении (что является впечатляющим результатом — самым высоким за последние два года).




Экономика США находится в куда лучшем состоянии, чем многие полагают.

Экономическая статистика продолжает приносить позитивные сюрпризы.

Это хорошо видно по Citi Economic Surprise Index, который растёт с июня (что означает: данные выходят лучше ожиданий)




Недавние данные по розничным продажам не показывают замедления потребительских расходов.




Некоторые ожидали, что тарифы уничтожат потребительские расходы, и я постоянно слышу, что “потребитель мёртв”.

Это просто не соответствует действительности (по крайней мере, пока). Самая дискреционная категория расходов — это рестораны.

Трёхмесячный темп роста здесь демонстрирует мощное ускорение и напрямую опровергает такие взгляды — потребительская активность остаётся весьма сильной.




Goldman Sachs составляет Индикатор текущей активности в США (US Current Activity Indicator) — это оперативный показатель экономической динамики, основанный на 37 различных входных данных, — и он продолжает сигнализировать о здоровом росте.




В мировом масштабе ожидания роста начинают восстанавливаться после того, как в начале этого года, на фоне тарифного хаоса, они достигли тревожно низкого уровня.

Ниже представлен показатель “глобальных ожиданий роста” из опроса управляющих фондами Bank of America (тёмно-синяя линия).




Этот график ожиданий роста также, похоже, отражает формирование “полного цикла” между 2022 годом и началом 2025-го.

И вот ещё одна причина, по которой рецессия не просматривается.

Прогноз по прибыли компаний из индекса S&P 500 сейчас выглядит исключительно сильным.

Оценки будущих прибылей достигли самого высокого уровня за последние годы — и мы находимся в одном из наиболее мощных периодов за последние два десятилетия (то есть аналитики всё более оптимистично смотрят на будущие доходы компаний).




Эд Ярдени (Yardeni Research) отметил:

«Недавний скачок в широте положительных трёхмесячных изменений в прогнозах выручки просто поразителен.»

«Это опровергает распространённое мнение о замедлении экономики.»

«То же самое можно сказать и о недавнем резком росте доли компаний из S&P 500, у которых прогнозируемая прибыль за последние три месяца показала положительные изменения.»




Разумеется, крупные пересмотры прогнозов по прибыли вовсе не означают, что эти ожидания непременно реализуются.

Но исторически это хороший сигнал — и, как правило, он совпадает с подъёмом делового цикла.

Я не утверждаю, что в экономике США вовсе нет тревожных признаков — они, безусловно, есть.

Недавние данные по строительству подтвердили ухудшение как в жилом, так и в нежилом сегментах.

По данным Prometheus Macro, расходы сократились почти на 3% в годовом выражении.




В предыдущих циклах такой уровень слабости в строительном секторе мог бы толкнуть экономику в рецессию, но сегодня устойчивость, похоже, выше.

Общая ситуация на рынке труда и в сфере занятости в США выглядит своеобразно.

Уровень безработицы медленно рос в последние годы — но всё ещё остаётся низким по историческим меркам.




Рост занятости также значительно замедлился — и сам по себе этот показатель выглядит довольно тревожно.




Однако, как я писал в недавних бюллетенях, которые вы можете найти в моем телеграм-канале t.me/kapustavzhire, есть веские причины не слишком беспокоиться о замедлении роста занятости — среди них продолжающееся влияние ИИ и резкое сокращение уровня иммиграции.

Председатель ФРС Джером Пауэлл сам заявил на последнем заседании FOMC, что, по его мнению, “безубыточный” уровень ежемесячного прироста занятости, необходимый для здоровой экономики США, может составлять всего от 0 до 50 тыс. рабочих мест именно из-за резкого сокращения иммиграции.

Моё общее видение ситуации на рынке труда: “остывает, но не рушится”.

Она достаточно слабая, чтобы ФРС продолжала действовать и оставалась в режиме смягчения, но не настолько плохая (по крайней мере, на текущий момент), чтобы это вызывало серьёзные опасения с точки зрения рисковых активов.

Тем не менее, несмотря на то, что основные показатели ослабевают, есть и интересные признаки “раннего цикла” — продолжают расти сверхурочные часы и занятость временного персонала.

Исторически именно это наблюдается при выходе из спада или рецессии и начале нового цикла.

Компании видят рост активности, поэтому сначала увеличивают нагрузку и нанимают временных работников, прежде чем решиться на дорогостоящие наймы в штат.




Наиболее тревожным рецессионным сигналом мог бы стать резкий скачок первичных заявок на пособие по безработице (Initial Jobless Claims — число людей, впервые обратившихся за пособием).

Но здесь абсолютно нет поводов для беспокойства — показатель держится на многолетних минимумах и даже снизился в последние недели.




Инфляция по-прежнему остаётся проблемой — это несомненно.

Она так и не была “укрощена” после падения с очень высоких уровней 2022 года и всё ещё значительно превышает “официальную цель” ФРС в 2%.

Моё мнение заключается в том, что в целом мы находимся в среде структурно более высокой инфляции, чем до пандемии, и возврата к прежним уровням в обозримом будущем не будет.

Базовый индекс потребительских цен (Core CPI) в настоящее время растёт как в 3-месячном, так и в 6-месячном и 12-месячном выражении.


Моё (довольно осторожное) предположение состоит в том, что инфляция, судя по всему, будет продолжать расти до конца года, исходя из всех текущих данных, но, вероятно, останется уверенно ниже 4%.

Если посмотреть на историческую ретроспективу за десятилетия, то периоды, когда инфляция растёт в диапазоне от 2% до 4%, оказываются исключительно бычьими для рисковых активов.

Проблема возникает только в двух случаях:

если инфляция поднимается “слишком высоко” (перегрев экономики) и начинает давить на потребителей;
или если это вынуждает центральный банк занять более жёсткую позицию.
Поэтому, на мой взгляд, рост инфляции в среднесрочной перспективе, скорее всего, не является проблемой — если только он не заставит ФРС перейти к “ястребиной” позиции.

Риск такого “ястребиного разворота” реален, но я считаю его маловероятным как минимум в ближайшие месяцы.

ФРС уже ясно дала понять, что сейчас она в большей степени сосредоточена на поддержке рынка труда, а не на борьбе с инфляцией.

На мой взгляд, для ФРС просто нецелесообразно рисковать дальнейшим ухудшением ситуации с занятостью ради попытки вернуть инфляцию к целевому уровню.

К тому же они уже подготовили себе “оправдание” в виде “тарифной инфляции временного характера” — и этого хватит на несколько месяцев (правда это или нет — отдельный вопрос, но оправдание уже закреплено официально).

Кроме того (если вы вдруг забыли), мы находимся прямо в середине грандиозного AI-бума.

Его последствия для рынка труда и ВВП в целом невозможно недооценивать.





РОСТ ДОХОДНОСТИ КАЗНАЧЕЙСКИХ ОБЛИГАЦИЙ США
Как я уже отмечал в бюллетенях несколько раз — я настороженно отношусь к назойливым “бонд-стражам”.

Они способны испортить праздник для всех.

В отличие от Китая, экономика США находится в совершенно иной ситуации: доходности казначейских облигаций США уже относительно высоки.

Если доходности трежерис начнут резко расти, это вряд ли станет хорошим знаком для рисковых активов.

Опыт последних лет показывает: доходность 10-летних облигаций выше примерно 4,5% (жёлтая линия) и при дальнейшем росте может стать “переломным моментом” для ослабления рисковых активов.

Это уровень опасности.




Как я уже говорил, на мой взгляд, Федеральная резервная система “ведёт экономику на перегреве” — снижая ставки в условиях устойчивого роста и растущей инфляции.

Если данные и дальше будут сигнализировать одновременно о росте инфляции и устойчивом экономическом росте, то долгосрочные облигационные доходности могут в ближайшие месяцы начать переоценку вверх.

(Доходности долгосрочных гособлигаций США — таких как 10-летние трежерис — в значительной степени отражают ожидания рынка по поводу будущего роста и инфляции.)

Именно это произошло в прошлом году: доходность 10-летних облигаций достигла дна ровно в день первого снижения ставки, а затем начала расти по мере того, как ФРС продолжала цикл снижения.

Не исключено, что сейчас происходит то же самое — доходность 10-летних облигаций снова достигла дна в день первого снижения ставки.




Но в этот раз мы стартуем с более высокой базы.

Однако, как я уже отмечал ранее, доходности облигаций могут расти в условиях низкой волатильности — и это не будет представлять серьёзной угрозы.

Мы можем отслеживать волатильность облигаций через индекс MOVE, который в данный момент колеблется около многолетних минимумов (снижение волатильности — хорошая новость).

Проблемы возникают лишь тогда, когда доходности облигаций растут на фоне высокой волатильности.

На графике ниже показан индекс MOVE (в инверсии), наложенный на индекс S&P 500.




Подведём итог:

Поскольку ФРС, вероятно, “ведёт экономику на перегреве”, не исключено, что доходности облигаций могут восстать и начать переоценку вверх.

Два ключевых ориентира, за которыми стоит следить:

уровень опасности в 4,5% по доходности 10-летних казначейских облигаций США (в идеале нам нужно, чтобы она оставалась ниже этого уровня);
индекс MOVE (в идеале он должен оставаться низким).

Позиционирование и настроения
Теперь давайте рассмотрим позиционирование и настроения — это наш заключительный раздел.

Это действительно важно.

(Хотя речь в основном пойдёт об акциях, это имеет значение и для крипторынка, потому что если фондовый рынок не растёт, то и криптовалюты, как правило, не растут.)

Несмотря на ажиотажный рост акций, большинство показателей позиционирования остаются сдержанными, а большинство метрик настроений всё ещё почти не демонстрируют признаков эйфории.

Посмотрим на данные, подтверждающие “самое ненавидимое ралли”.

Один из моих любимых индикаторов общего позиционирования — это индекс настроений по акциям США от Goldman Sachs.

Его ценность в том, что он широкого охвата и учитывает сочетание потоков от институциональных, розничных и зарубежных инвесторов.

На данный момент он всё ещё остаётся сдержанным (что означает, что у инвесторов есть большой простор для возврата на рынок) и находится далеко от уровней, которые мы наблюдали в 2023 и 2024 годах.




Чтобы наглядно показать это, ниже приведено наложение индикатора на индекс S&P 500 (скользящая шестимесячная доходность).

Здесь наблюдается колоссальное расхождение.




Это расхождение в какой-то момент закроется, и, как мне кажется, произойдёт это за счёт того, что позиционирование подтянется к цене — по мере того как инвесторы будут догонять ралли (как это уже происходило в 2010, 2012, 2016, 2019, 2020 и 2023 годах).

Теперь давайте посмотрим более детально — разберём в отдельности потоки розничных и институциональных инвесторов.


Розничные инвесторы
Так называемая “армия ритейла” (непрофессиональные инвесторы) продолжает активно двигаться вперёд с, казалось бы, ненасытным спросом на акции.

Розничные потоки становятся всё более значимой частью общерыночных потоков, и их действительно нужно воспринимать серьёзно (тем более что в этом году они полностью переиграли профессионалов).

Розничные инвесторы активно скупали акции во время обвала в марте и апреле, что помогло сформировать “v-образное дно”.

И снова начали наращивать темпы в августе и сентябре.

Определить, когда розница “наелась” акциями, довольно сложно — но пока признаков замедления спроса нет.

(Это ещё один сигнал того, что рецессия не просматривается.)




Институциональные инвесторы
У профессиональных управляющих история иная, и здесь стоит разделить их на систематические и дискреционные стратегии.

Значительной движущей силой ралли на фондовом рынке в последние месяцы стали систематические институциональные стратегии.

Эти количественные фонды управляют колоссальными объёмами капитала и механически покупают или продают акции при определённых условиях — с минимальным участием человека.

Они активно наращивали позиции по акциям на протяжении всего ралли — в основном благодаря низкой волатильности и устойчивому тренду рынка.

Однако сейчас они практически достигли “полной загрузки” и уже не могут существенно увеличить экспозицию.




И это создаёт риск на будущее.

В следующий раз, когда мы увидим резкий всплеск волатильности из-за экономического шока или неожиданного политического/геополитического события, систематические стратегии начнут разгружать позиции, что может усилить коррекцию на рынке акций и сделать её весьма болезненной.

Однако дискреционные институциональные инвесторы — то есть люди, принимающие решения, — в целом до сих пор практически не участвуют в движении и уже многие месяцы не увеличивают чистую экспозицию.

Это расхождение между систематическими (тёмно-синяя линия) и дискреционными (зелёная линия) стратегиями хорошо видно на графике ниже от Deutsche Bank.




В частности, хедж-фонды в целом всё ещё выжидают и практически не участвуют в рынке — и так уже продолжается несколько месяцев.

Если посмотреть на их показатель “чистой задолженности” (net leverage, серая линия), то он всё ещё ниже большинства уровней, которые мы видели в 2023 и 2024 годах, и значительно ниже уровней 2021 года.




Для дискреционных институциональных инвесторов этот год пока складывается крайне неудачно.

Они запаниковали в марте и апреле — и с тех пор ведут себя осторожно.

Сейчас, до конца года, у них два пути: либо продолжать цепляться за надежду на серьёзную коррекцию и рисковать дальнейшим отставанием, либо в панике броситься догонять ралли, поддавшись гонке за результатами.

Перейдём к опросным индикаторам настроений. Вероятно, самым популярным показателем является опрос AAII (Американской ассоциации индивидуальных инвесторов).

Это масштабный еженедельный опрос американских инвесторов.

(Важно отметить, что в нём в основном участвует более пожилая аудитория — средний возраст около 69 лет, что может смещать результаты в сторону осторожности.)

Показатель «AAII Bears» всё ещё остаётся довольно медвежьим (чем выше значение, тем сильнее пессимизм) и пару недель назад даже вошёл в зону “чрезмерного пессимизма” (выше зелёной линии).




Более комплексным индикатором настроений является модель Advisor and Investor Model (AIM) — индекс, основанный на ряде популярных опросов инвесторов.

В последние недели он начал заходить в зону “чрезмерного оптимизма” (выше красной линии), после того как в начале апреля, на фоне тарифного хаоса, опустился до крайне низких (медвежьих) уровней.

Однако он пока далёк от тех высоких значений, которые мы наблюдали в последние годы, — и у него ещё есть пространство для роста.

К тому же исторически этот индикатор может оставаться выше отметки “чрезмерного оптимизма” в течение продолжительных периодов времени.




Бычий настрой
Фух. Было много графиков.

Подведём итоги.

ФРС “ведёт экономику на перегреве”, финансовые условия остаются крайне мягкими и продолжают смягчаться, фондовый рынок растёт в режиме ажиотажа (и исторические данные показывают, что рост продолжится), а ралли всё ещё остаётся “ненавидимым”, поскольку позиционирование в целом сдержанное.

Экономика США демонстрирует устойчивость, признаков рецессии почти нет, и подъём бизнес-цикла выглядит весьма вероятным (возможно, мы даже уже находимся на стадии “раннего цикла”).

Да, в целом мы всё ещё находимся в бычьей среде — в режиме risk-on.

Однако есть определённые риски, о которых стоит помнить:

возможно, доллар формирует дно — а это было бы плохой новостью для глобальной ликвидности; в идеале ему не стоит переходить в новый сильный восходящий тренд;
возможно, доходности казначейских облигаций США могут пойти выше по мере того, как ФРС снижает ставки — за этим важно следить, так как это может напугать рынки рисковых активов;
систематические стратегии по акциям фактически уже на максимуме — и при коррекции (которая неизбежно случится) начнут разгружаться, что может усилить падение.

Спасибо, что дочитали до конца.
На этом всё в этом выпуске. Вернусь с новым подробным разбором в ноябре.
А пока поддержите меня, подписавшись и поставив лайк.