Избежать ловушек стоимости - Европейские банки глазами их самого долгоживущего аналитика. Марк Рубинштейн.

Перевод статьи Марка Рубинштейна, Net Interest.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

«Чтобы помнить о том, что [европейские] банки — это не просто ловушка стоимости, инвестор должен был наблюдать за ними в начале 2000-х годов. Очень немногие инвесторы все еще активны с тех времен». 

Европейские фондовые аналитики не остаются в игре так долго, как их американские коллеги. Поприсутствуйте на встрече после отчёта о прибылях JPMorgan, которая состоится на следующей неделе, и вы услышите вопросы от американских аналитиков, чья карьера насчитывает несколько десятилетий. Самый долгожитель — Дик Бове — ушел на пенсию в январе в возрасте 83 лет, но трое других начали заполнять свои электронные таблицы в 1980-х годах и продолжают это делать до сих пор. В прошлом месяце Bloomberg рассказал о Джейсоне Голдберге, аналитике Barclays, который пишет ежедневные сводки уже 20 лет; по сравнению с коллегами он — новичок.

В Европе дело обстоит совсем иначе. Когда Deutsche Bank открыл линию для вопросов во время своей последней встрече после отчёта о прибылях, половина из них поступила от аналитиков, не помнящих о мировом финансовом кризисе. В JPMorgan только один аналитик, участвовавший в последней встрече, не участвовал на встрече до 2006 года — и то он подменял кого-то другого. Опыт финансового кризиса не является обязательным условием для работы банковским аналитиком, но наблюдение за изменениями в динамике отрасли, которые он предвещал, дает некоторую перспективу.

Одна из причин, по которой европейские аналитики не задерживаются на работе так долго, — это регулирование. Введение в 2018 году новых правил, меняющих порядок оплаты труда аналитических отделов, способствовало вымиранию отрасли. Так называемые законы MiFID II требуют, чтобы европейские управляющие фондами платили за исследования отдельно от исполнения сделок, и вместе с развязыванием этих правил произошло сжатие цен. С высоты 2017 года расходы на исследования в Европе сократились на 30%; в США бюджеты на исследования уменьшились лишь на 12%. Когда денег стало меньше, многие старшие аналитики ушли, а их место заняли более молодые коллеги.

На прошлой неделе один из самых долгоживущих банковских аналитиков Европы наконец-то оставил свой пост. Стюарт Грэм начал изучать акции банков в 1994 году в HSBC James Capel (сейчас HSBC Securities) после того, как шесть лет изучал отрасль в Банке Англии. После работы в JPMorgan, а затем в Merrill Lynch, в 2009 году он объединился с коллегами и основал специализированную компанию по исследованию финансовых рынков Autonomous Research. В 2019 году компания была продана AllianceBernstein, но осталась… Автономной, и Стюарт продолжил предоставлять свои уникальные аналитические материалы.*

*Компания Autonomous Research начала свою деятельность со стратегии ограничения числа клиентов до 100, создавая «что-то вроде клуба, в котором вы либо были, либо не были». Ценообразование было основано на подписке, первоначально на уровне 275 000 долларов в год. Перед запуском команда обратилась к сотому по счету клиенту Merrill Lynch — если они смогли убедить этого клиента в преимуществах своей модели, они знали, что смогут заставить ее работать. И у них получилось: В первый год работы они получили 5,5 миллиона фунтов стерлингов дохода, во второй — 14,3 миллиона фунтов стерлингов, в третий — 17,9 миллиона фунтов стерлингов, а в четвертый — 21,4 миллиона фунтов стерлингов дохода. Выручка достигла пика в 34,8 млн фунтов стерлингов в году, закончившемся в марте 2017 года, — первом полном году до введения правил MiFID II. В последний полный год перед приобретением AllianceBernstein выручка Autonomous составила 30,1 млн фунтов стерлингов.

Со своего места, откуда открывается вид на европейский банковский сектор, Стюарт Грэм видел все. Он наблюдал, как этот сектор вырос с 13% от общей капитализации фондового рынка до пика в 24% в 2006 году, а затем рухнул до минимума в 7% четыре года назад. Он наблюдал за гибелью одних банков и восстановлением других. Он консультировал инвесторов, регулирующие органы и руководителей банков, чтобы помочь им справиться со взлетами и падениями (в основном падениями) сектора.

Он также присутствовал на 112 встрече после отчёта о прибылях Deutsche Bank подряд. («Это было очень весело», — говорит он).

О том, как 30-летний опыт повлиял на его сегодняшние взгляды на европейские банки, читайте далее. Спойлер: Он настроен оптимистично. Может быть, он и отстраняется, но это не тот случай, когда он теряет всякую надежду на восстановление. И поскольку все хорошие аналитики начинаются со сносок, в статье этой недели есть несколько хороших сносок.

Взлеты и падения

Когда Стюарт Грэм начал изучать банки в 1994 году, информации было не так уж много. Европейские банки не особенно заботились о своих акционерах и не снабжали их большим количеством данных. Некоторые банки отчитывались о доходах только раз в полгода, лишь немногие предоставляли сегментную разбивку доходов (UBS начал это делать в 1997 году), а та финансовая информация, которая раскрывалась, зачастую сводилась к небольшой брошюре.

Всего за несколько лет до этого Goldman Sachs направил в Лондон аналитика, который занимался анализом французских и немецких банков. Вместе со своей коллегой из Германии, Сьюзан Штернгласс Нобл начала подозревать, что немецкие банки что-то скрывают от общественности. Такие банки, как Deutsche Bank, ежегодно сообщали о значительных доходах в виде дивидендов, но при сверке с раскрытой информацией об их активах выяснялось, что они не соответствуют действительности. Сьюзан пришла к выводу, что источником дивидендного потока является сеть тайных пакетов акций других немецких компаний. Путем суммирования заявленного дивидендного дохода с общей дивидендной доходностью рынка она смогла оценить размер портфелей банков — и оказалось, что они гораздо больше, чем все думали. Сьюзан осознала, что она занимается не столько банками, сколько промышленными конгломератами, которые управляют крупными портфелями акций наряду с основным банковским бизнесом. В 1995 году Deutsche Bank вложил 21,1 миллиарда дойче-марок в свои банковские операции и 17,5 миллиарда дойче-марок — в портфель ценных бумаг.*

К тому времени, когда Стюарт начал освещать деятельность Deutsche Bank, это было уже хорошо известно. Но кроме того, что рынок признал наличие портфеля, мало что изменилось. Deutsche Bank был намерен сохранить свои активы, включая 24% акций Daimler-Benz и по 10% страховых гигантов Allianz и Munich Re. Кроме того, любая попытка избавиться от них повлекла бы за собой штрафные налоговые санкции. Такое нерациональное распределение капитала способствовало слабым показателям акций. За десять лет, с 1986 по 1996 год, европейские банки отстали от широкого рынка еврозоны на 30%.

К счастью для Стюарта, вскоре все изменилось. Сочетание более высоких темпов роста ВВП, вызванных конвергенцией еврозоны, бум слияний и поглощений, а также растущее понимание важности рентабельности капитала (ROE) как мерила стоимости, привело к периоду роста цен на акции.

Ориентация на рентабельность собственного капитала стала американским импортом, который руководители банков больше не могли игнорировать. Сьюзан Стернгласс-Нобл была не единственной американкой, приземлившейся в Лондоне в поисках стоимости; ее сопровождали банкиры и инвесторы, оказывавшие давление на руководство, чтобы оно изменило ситуацию. В ответ Deutsche Bank объявил целевой показатель рентабельности капитала на уровне 15%. На его достижение уйдут годы, но это было начало.

Американцы также убедили руководство банка в необходимости слияний и поглощений. Поскольку единая валюта уже не за горами, рынок становился все больше, и можно было создавать более крупные банки. В 1997 году JPMorgan выступил посредником в сделке между двумя баварскими банками, Bayerische Vereinsbank и Bayerische Hypotheken und Wechsel Bank, чтобы создать второй по величине банк в Европе. В качестве валюты в сделке ловко использовалась доля Vereinsbank в Allianz. Единственная проблема: у JPMorgan не было аналитика по немецким банкам, который бы освещал акции. Пришел Стюарт.

В течение следующих десяти лет акции европейских банков показывали очень хорошие результаты, опережая более широкий рынок еврозоны примерно на 50%. Стюарт называет это золотым периодом, и его услуги как специалиста по отрасли были очень востребованы. «Многие ключевые люди в хедж-фондах начинали работать с финансами», — вспоминает он. «Это был самый большой сектор. Именно так можно было сделать себе имя».

И хотя тенденция была положительной, она вовсе не была линейной: На этом пути было много поводов для беспокойства. Европейские банки тратили огромные средства, пытаясь пробиться в глобальную «группу риска» инвестиционно-банковских компаний. В 2000 году UBS заплатил 22-кратную прибыль за приобретение американской компании PaineWebber; несколько месяцев спустя Credit Suisse заплатил аналогичную сумму за Donaldson, Lufkin & Jenrette. Тем временем Deutsche Bank выплатил 5,7 миллиарда евро в виде бонусов персоналу, чтобы его сотрудники инвестиционно-банковской сферы были довольны, что примерно в 7,5 раз больше, чем он выплатил в виде дивидендов акционерам.

Банки также нашли новые способы потерять деньги: коммерческая недвижимость, российский долг, инвестиции в хедж-фонд Long-Term Capital Management и многое другое. Поскольку многие из этих проблем связаны с инвестиционно-банковской деятельностью, аналитики отслеживали конкурентное позиционирование на этом рынке. Стюарт придумал термин Flow Monster для описания торгового бизнеса Deutsche Bank, который руководство банка приняло со всей искренностью.

Сейчас мы, конечно, знаем, что рост кредитования выше ВВП, который обеспечивал такой попутный ветер для банков в этот период, не был устойчивым, как и леверидж, который они сами на себя брали (и который позволил Deutsche Bank наконец достичь целевого показателя рентабельности капитала в 2007 году). После короткого ралли, последовавшего за глобальным финансовым кризисом, акции банков перешли к длительному спаду, вызванному снижением долговой нагрузки на экономику, низкими процентными ставками и усилением регулирования.

Десятилетние циклы?

Но, покидая свой пост, Стюарт задается вопросом, может быть, судьба сектора наконец-то изменилась. Цены на акции банков достигли минимума в 2020 году и с тех пор опережают европейский рынок. Стюарт отмечает, что исторически этот сектор движется по десятилетним циклам. Если это так, то «возможно, мы всего за три года до начала очередного десятилетия перевыполнения плана», — заключает он.

В частности, он выделяет три области для улучшения ситуации:

Во-первых, повышение рентабельности. Из-за низких процентных ставок в годы после финансового кризиса банкам было очень сложно извлекать чистый процентный спред. Теперь, когда ставки повысились, а контроль над издержками был достигнут, рентабельность банков значительно улучшилась. Прибыль до вычета резервов на возможные потери по ссудам — первой линии защиты сектора от кредитных потерь — значительно превышает уровень «золотого периода» 1996-2006 годов. Даже такие проблемные банки, как Deutsche Bank, которые годами не могли обеспечить адекватную доходность, восстановились. Осязаемая балансовая стоимость акций Deutsche Bank растет уже три года подряд и в ближайшее время вернется к уровню 1996 года — 38,7 евро за акцию. В целом, по мнению Стюарта, европейские банки могут достичь устойчивой доходности на балансовую стоимость в размере 12-13%.

Во-вторых, дисциплина капитала. В середине 1990-х годов выкуп акций был крайне редким явлением. В некоторых юрисдикциях они были незаконны (Швеция) или облагались обременительным налогом (Швейцария). Но даже там, где они были разрешены, большинство банков предпочитали реинвестировать в рост, даже если предельная норма прибыли была низкой. Теперь это не так. В прошлом году европейские банки выкупили собственные акции на сумму почти 40 миллиардов евро. В сочетании с дивидендами они направили акционерам 113 млрд евро капитала. Это заметный контраст по сравнению с докризисными временами, когда банки одной рукой давали, а другой забирали. В те годы они выплачивали 50-75 млрд евро в виде дивидендов акционерам, но отбирали 20-30 млрд евро за счет привлечения капитала для финансирования роста или приобретений. Впервые в истории количество акций европейских банков сократилось, и Стюарт считает, что так будет и впредь.

В-третьих, превосходное управление рисками. Хотя европейские банки зарабатывают не так много денег, как раньше, они и теряют не так много. В начале 1990-х годов они потеряли 4,2% своего кредитного портфеля из-за проблемных кредитов за три года; во время финансового кризиса потери по кредитам составили 3,9%. Сегодня, по оценкам Европейского банковского управления, неблагоприятный шок может привести к убыткам в 3,3% при очень жестких предположениях стресс-теста, а при высоком уровне прибыли до вычета резервов такие потери можно легко поглотить.

Другие риски также ниже. Deutsche Bank снизил риски в своем торговом бизнесе; «Flow Monster» давно ушел в прошлое. А для того, чтобы избежать промахов, которые преследовали их в течение десятилетия после финансового кризиса, банки активно привлекают сотрудников для выполнения функций контроля и соответствия. В настоящее время в Deutsche Bank работает более 7 000 сотрудников в этих областях, что больше, чем 4 000 в 2016 году.

Все это заставляет Стюарта быть оптимистом. И если раньше ему приходилось искать данные для подтверждения своих взглядов, то теперь это уже не так. Европейское банковское управление теперь ежегодно предоставляет более миллиона точек данных по 124 банкам. Квартальные отчеты стали намного длиннее: Последний годовой отчет Deutsche Bank насчитывает 515 страниц, по сравнению со 100 страницами в 1995 году. А так называемые отчеты «третьего компонента» содержат массу данных — от заработной платы сотрудников до полного анализа ликвидности баланса. Задача инвестора сегодня — усвоить всю эту информацию; усердные аналитики вроде Стюарта помогают ее отфильтровать.

Отдавая свою ключ-карту, Стюарт оставляет пять советов инвесторам, над которыми они должны задуматься при вложении средств в акции европейских банков. Собранные за тридцать лет работы, они представляют собой полезный контрольный список для аналитиков, которых не было в предыдущих циклах:

#1: Макро-факторы почти всегда важнее микроуровня.
Банки ориентированы на экономику, поэтому макроэкономические показатели всегда играют ключевую роль. Проще говоря, европейские банки работают с риском. Наилучшая прибыль (как в сторону повышения, так и в сторону понижения) всегда достигается в основные макроэкономические переломные моменты. Стоит начать с самого начала.

#2: Структура банковского рынка имеет решающее значение.
Каждый национальный банковский рынок в Европе имеет свои особенности. Наилучшие банковские рынки с точки зрения акционерной стоимости: (i) очень концентрированные, (ii) с низкой долей некоммерческих банков (кооперативов, сберегательных касс и т.д.). Таким образом, Bank investor nirvana — это сочетание (i) сильной макроэкономической ситуации и (ii) превосходной структуры банковского рынка.

#3: Простота превосходит сложность.
20-кратное кредитное плечо усиливает последствия ошибок руководства для акционеров. Простые (розничные) банки с меньшей вероятностью потерпят неудачу, чем сложные банки. Более того, сложность часто является врагом эффективного распределения капитала.

#4: Понимание мотивации руководителей банков.
Ключевое значение имеет результативность. По нашему опыту, скромные руководители-гики, которые разбираются в цифрах, как правило, гораздо лучше влияют на акционерную стоимость, чем высокомерные самонадеянные люди. Хотя роль председателя правления часто недооценивается, она жизненно важна (естественная сдерживающая сила для генерального директора). Понимание мотивации руководства к вознаграждению также очень важно.

#5: Оценка сама по себе редко имеет значение.
Мы уже потеряли счет тому, сколько раз мы говорили об этом за прошедшие годы. Гораздо проще зарабатывать деньги, играя на динамике прибыли, чем на подборе многочисленных историй роста или сокращения. Это связано с тем, что объективы оценки инвесторов могут быстро меняться (хотя обычно P/Es растет, а P/TBV снижается).

Deutsche Bank отчитается 25 апреля, на неделе, когда другие европейские банки также представят данные о прибыли за первый квартал. Стюарта не будет за рабочим столом, чтобы следить за ходом событий, но, несомненно, он будет болеть за них со стороны.