Представьте компанию, которая за год выдала материнской компании 75 млрд рублей, сама взяла в долг ещё 75 млрд, выплатила акционеру 120 млрд дивидендов, а через год её собственный капитал стал отрицательным. При этом рейтинговое агентство держит её на уровне ruAA со «стабильным» прогнозом. Это «Первая Грузовая Компания» — и здесь всё сложнее, чем кажется.

Коротко о главном

ПГК — крупнейший частный оператор грузовых железнодорожных перевозок в России. Выручка 124–138 млрд руб. в год. Парк в управлении — почти 100 тыс. вагонов. Компания размещает облигации — народ тянется, видит «голубую фишку». Но если заглянуть в отчётность, картина меняется кардинально.

Ключевой риск: ПГК превратилась из самостоятельного бизнеса в финансовый инструмент для материнской структуры АО «Аврора Инвест».

Что случилось за 2024–2025 годы

В 2023 году у ПГК все было хорошо: куча кэша, долгов почти нет, ликвидность зашкаливает. В 2024 году пришли новые владельцы (сначала Бабаев, потом ВТБ, потом «кто-то еще», в отчёте так и написано: конечный бенефициар неизвестен).

19 июня 2026 года Банк России снизил ключевую ставку на 25 базисных пунктов — до 14,25% годовых. Рынок в основном ждал 50 б.п., но регулятор выбрал более осторожный шаг.

На самом деле Совет директоров оказался перед классической дилеммой: текущее замедление инфляции даёт повод для смягчения, но среднесрочные риски — бюджетный импульс, топливный рынок, перегрев кредитования — требуют оставлять порох сухим.

Заседание 19 июня стало девятым снижением подряд (с июня 2025 года) и четвёртым в 2026-м. К этому моменту годовая инфляция в мае замедлилась до 5,31% (с 5,58% в апреле), а по оперативным данным на середину июня оценивалась в 5,6%. Инфляционные ожидания населения упали до 12,4% — минимум за два года.

Но внутри ЦБ разгорелся спор. Участники рассматривали три варианта:

1. Сохранить 14,50%
2. Снизить на 25 б.п. до 14,25%
3. Снизить на 50 б.п. до 14,00%

Консенсус аналитиков клонился к третьему, но регулятор выбрал второй. Почему? Чтобы ответить, надо заглянуть в «Резюме обсуждения клюевой ставки».

В дискуссиях о политике ЦБ всё внимание приковано к ключевой ставке. Однако оперативным индикатором служит 

❗️МАКСИМАЛЬНАЯ СТАВКА ПО ВКЛАДАМ ДЕСЯТИ КРУПНЕЙШИХ БАНКОВ❗️

(по методологии ЦБ). Её динамика отражает реакцию банков на действия регулятора и ликвидность.

В III декаде декабря 2024 года показатель достиг 21,69%, к III декаде июня 2026 – снизился до 12,76%. Абсолютное падение – 8,93 п.п… Снижение – это зеркальное отражение траектории ключевой ставки ЦБ (за тот же период она упала с 21% до 14.25%). Банки лишь транслируют стоимость фондирования, закладывая маржу.


Номинальная ставка бессмысленна без инфляции. В конце 2024 при инфляции ~9–10% реальная доходность составляла ~11–12%, в середине 2026 при инфляции ~5–6% реальная ставка – около 7%.

Соответственно, реальная доходность депозитов становится менее привлекательной.

Henderson растёт в неспокойные времена

2025 год оказался тяжелейшим для российского fashion-ритейла за последнее десятилетие. По оценкам экспертов, рынок одежды в натуральном выражении сократился на 8–10%. Закрылось 12% магазинов. В Москве и Санкт-Петербурге — тысячи торговых точек прекратили работу.

Причины банальны:

• Реальные располагаемые доходы населения стагнируют.

• Ключевая ставка ЦБ в 2025 году достигала 21%, кредиты подорожали до 20%+ годовых.

• Арендные ставки в ТЦ не снижаются, а иногда растут.

• С 1 января 2026 года НДС повышен с 20% до 22%.

На этом фоне Henderson (ПАО «Эйч Эф Джи») отчитался о росте выручки до 23,9 млрд рублей.

Цифры, которые нельзя игнорировать

Динамика выручки по месяцам 2025 года: 

Январь 2026: +0,7%. Март 2026: +7%.

Тренд очевиден: пик роста пройден. Компания ещё увеличивает выручку, но темпы неуклонно снижаются. Это нормально для бизнеса, выходящего на плато, но в кризисный период требует пристального внимания.

ГТЛК — это государственная лизинговая компания, 100% акций которой принадлежит федеральному правительству. В августе 2025 года компания передана в управление ВЭБ.РФ и включена в перечень федеральных институтов развития. Она не просто сдает в аренду самолеты и вагоны — она реализует госпрограммы: обновление авиапарка, строительство гражданских судов на российских верфях, развитие беспилотных авиационных систем. Лизинговый портфель компании превысил 2,8 трлн рублей.

На конец 2025 года общий долг ГТЛК составил 1,010 млрд. рублей. Соотношение долга к капиталу 5,2x. Для промышленной компании это было бы катастрофой. Для лизинговой норма.

Чтобы понять масштаб: у лизинговых компаний активы — это предметы лизинга, которые одновременно служат и залогом. Пока залог стоит денег, долг не висит в воздухе. Активы ГТЛК в 2025 году выросли до 1,4 трлн рублей. Рост обеспечен сделками нового бизнеса на 186 млрд рублей.

В феврале 2022 года акции Яндекса рухнули на 40% за один день. Торги на Nasdaq остановлены. Основатель под санкциями. Рекламодатели уходят. Конвертируемые облигации на 1,25 млрд долларов висят над компанией как дамоклов меч. Аналитики хором пророчили крах.

Прошло четыре года. Выручка выросла с 106 млрд рублей за квартал до 373 млрд. Скорректированный EBITDA — с 1,3 млрд до 73 млрд. Чистая прибыль в Q4 2025 — 39,5 млрд. Доля поиска — с 61% до 69,8%. Подписчики Плюса — с 9 млн до 48 млн.

Это впечатляющая цифровая история. Но за ней скрывается множество нюансов, которые рынок часто упускает. Ниже — попытка честного разбора: что на самом деле произошло, где инвесторы могут ошибаться и какие риски остаются за кадром.

Первый квартал 2022 года стал для Яндекса адским стресс-тестом. Выручка ещё росла (+45% год к году) — но скорректированный EBITDA рухнул на 88%: с 11 млрд до 1,3 млрд рублей. Чистый убыток — 13 млрд.

В отчётности того периода — редкая для публичных компаний откровенность:

Представьте: вы заходите на Ozon или Wildberries за бытовой техникой, а выходите с кредитом. Не через Сбер, не через ВТБ, через банк, который принадлежит этому маркетплейсу. Таких людей в 2025 году уже миллионы. Внешние оценки показывают, что банки маркетплейсов за 2025 год выдали существенную долю новых займов, а их активы растут в разы быстрее сектора. Но так ли страшна эта угроза для традиционных банков, как её малюют, или мы снова принимаем циклический тренд за структурный сдвиг?

Давайте разбираться с цифрами из свежего отчёта ЦБ «Российский финансовый сектор – 2025».

С 2016 по 2025 год активы всего финансового сектора выросли почти в 3,5 раза (стр. 3, 7). По отношению к ВВП они поднялись с 98% до 133% (стр. 3). Казалось бы, банки должны ликовать. Но если посмотреть внимательнее:

• Активы банков выросли «всего» в 3 раза (стр. 7).

• Активы НФО (некредитных финансовых организаций) — почти в 8,5 раз (стр. 7).

В 2025 году «Самолет» получил чистый убыток по МСФО в размере 2,29 млрд рублей . Годом ранее была прибыль 8,15 млрд. Выручка при этом выросла на 8% — до 366,8 млрд .

Звучит тревожно. Но давайте посмотрим, что на самом деле стоит за этими цифрами.

1. Прибыль не равно Денежный поток 

Начнем с главного: отрицательный операционный денежный поток у девелопера, работающего по эскроу-схеме, — это не признак кризиса, а особенность модели.

В 2025 году чистый отток по операционной деятельности составил 212 млрд рублей. Но если бы при раскрытии счетов эскроу деньги сначала поступали на счета компании, а затем направлялись на погашение кредитов, отток был бы всего 82,8 млрд. Разница — 129 млрд — это технический эффект учета, а не реальное сжигание денег.

Ключевой нюанс: средства дольщиков на эскроу-счетах (368 млрд на конец 2025 года) не проходят через отчет о движении денежных средств, но при этом засчитываются банком в погашение проектного финансирования. Это не «исчезновение» денег — это особенность отражения.

Кризис рынка жилья? 

Вы слышите: «ставки убивают ипотеку», «застройщики банкротятся», «эскроу заморожены». Но откройте консолидированную отчётность по МСФО ПАО «ДОМ.РФ» группы, которая объединяет банк, агентские функции, секьюритизацию и управление активами. Картина перестаёт быть мрачной.

Пока рынок ипотеки просел на 25% по количеству выдач, ДОМ.РФ увеличил кредитный портфель застройщикам (проектное финансирование) до 1,42 трлн рублей (+30% за год). Секьюритизированные ипотечные активы выросли до 1,93 трлн, и это не госдотации, а системная работа.

Тот самый «кризис» для ДОМ.РФ не является негативным фактором. ДОМ.РФ получает повышенные комиссии за гарантии, рефинансирует проблемные пулы по фиксированным ставкам и выступает «банком последней инстанции» для целой отрасли.