Сегодняшняя относительно спокойная реакция рынков на данные по инфляции в США t.me/russianmacro/1080 на первый взгляд выглядит странной. Цифры, на самом деле, шокирующие! Показатели годовой инфляции t.me/russianmacro/1082 остаются вблизи целевых 2%, но обратите внимание вот на этот график t.me/russianmacro/1083. Это базовая инфляция (т.е. с исключением волатильных компонент – продовольствия и энергоносителей), посчитанная месяц к месяцу с устранением сезонности. На графике видно, что рост в январе оказался максимальным с марта 2005 года! Учитывая, что в марте-мае прошлого года базовая инфляция в США была очень низкой (в марте вообще была дефляция), можно ожидать, что уже в середине года показатели годовой инфляции выйдут на 10-летние максимумы (с 2008 года базовая инфляция в США не поднималась выше 2.3%).
Уже сегодня ожидания по ставке в США сдвинулись в сторону трёх повышений к концу года (в том, что ставку повысят на заседании FOMC 21 марта рынок практически не сомневается), и это чревато дальнейшим ростом доходности US-Treasuries. Доходность 10-летней UST сегодня обновила максимум с января 2014 года, поднимаясь в моменте выше 2.9%. 

Сегодня нас ждёт очень важный день на финансовых рынках. Опасения роста доходностей на рынке американского госдолга остаются доминирующим фактором, держащем всех в напряжении, поэтому внимание к данным по инфляции в США будет повышенным. Как я уже писал, ожидается 0.3% и 0.2% базовая. Если будет выше, то начнётся просто обвал, причём не только в US-Treasuries, но, в первую очередь, по всем классам рискованных активов. Доллар/рубль в таком сценарии устремится к 59. Но и 0.3% — тоже много. Так что, боюсь, и в случае совпадения цифр с прогнозом реакция рынков может быть негативным.

Другой фактор, держащий всех в напряжении, это недавняя коррекция цен на нефть. Вчерашний отчёт МЭА t.me/russianmacro/1071 подогрел внимание к резкому росту добычи в США. Поэтому сегодняшняя статистика американского Минэнерго также будет ожидаться с очень большим вниманием. Напомню, что на прошлой неделе был зафиксирован резкий скачок добычи сразу на 332 тыс. баррелей в сутки t.me/russianmacro/1035, если сегодня мы увидим значимое продолжение этой тенденции, то давление на нефтяные котировки может возрасти. А если ещё и запасы резко вырастут, то давление будет вдвойне сильным. Но сегодня большее внимание не к запасам (их уровень близок к нормализации), а к добыче.
У нас сегодня будут аукционы ОФЗ. На фоне очень непростой ситуации на глобальных рынках, Минфин выходит с рекордным объёмом предложения – 44.3 млрд., причём инвесторам предлагаются самый длинный выпуск – 26221 (март 2033г) на 24.3 млрд., а также 6-летняя бумага и 26222 (октябрь 2024г) на 20 млрд. рублей. На фоне глобальной коррекции российский рынок ОФЗ выглядел последнее время островком стабильности. Сегодня для него будет хороший тест. В пользу успешности аукционов говорит сохраняющийся сумасшедший объём ликвидности в банковской системе – 3.07 трлн. на депозитах в ЦБ, 603 млрд. – в ОБР, 2.1 трлн. – корсчета. Структурный профицит ликвидности (т.е. ликвидность за вычетом того, что банки должны регулятору) ЦБ оценивает в 3.3 трлн. рублей.
Ну и традиционно по средам еженедельные данные по инфляции – интересно посмотреть, сохраняется ли в феврале тренд к дальнейшему замедлению инфляционных процессов. Если да, то это усилит ожидания снижения ключевой ставки ЦБ в марте и, соответственно, станет поддерживающим фактором для локального долгового рынка. Сейчас вероятность снижения ставки в марте на 25 б.п. оценивается примерно в 60%, исходя из котировок фьючерсов на ставку денежного рынка RUONIA.

Месяц назад я запустил на канале MMI исследование восприятия инфляции t.me/russianmacro/818.
Почему это является важным и может оказаться полезным в принятии инвестиционных решений? Дело в том, что ЦБ уделяет крайне высокое внимание инфляционным ожиданиям. В условиях, когда инфляция всё дальше удаляется от таргета (4%) вниз, а экономический рост остаётся очень слабым (в 4-м квартале мы вообще имели спад), монетарная политика остаётся сдерживающей. Вроде бы непонятно, что в этих условиях сдерживать? Но ЦБ объясняет, что борются именно с инфляционными ожиданиями, которые остаются высокими https://t.me/russianmacro/993

Результаты проведённых опросов t.me/russianmacro/896 позволили сделать, по крайней мере, один важный вывод – так называемые «инфляционные ожидания» (которым столь высокое внимание уделяет ЦБ), точнее, их медианная оценка, является показателем очень условным в силу колоссального разброса оценок. В то же время динамика этой медианной оценки, скорее всего, несёт более полезную информацию, чем само значение «ожиданий». Не менее важной я считаю и динамику доли тех, кто оценивает и ожидает инфляцию вблизи таргета ЦБ.

Продолжаю это исследование и предлагаю Вам принять участие в февральском опросе по наблюдаемой и ожидаемой инфляции. Как и месяц назад, Вам предлагается ответить на два вопроса:
• Оцените, на сколько процентов выросли цены на потребляемые Вами товары и услуги за последние 12 месяцев? t.me/russianmacro/1050
• Какой рост цен на потребляемые Вами товары и услуги Вы ожидаете в следующие 12 месяцев? t.me/russianmacro/1051
Голосование уже запущено. 

Цены на нефть на прошедшей недели испытали обвальное падение, Brent потерял 8.4% — это самое сильное недельное снижение с января 2016 года. За последние две недели Brent подешевел на 11.0%. Правда, пока что текущие котировки находятся достаточно высоко: 62.8 за баррель Brent и около $61 за бочку Urals. В принципе, это тот уровень (60 ±), который и закладывался последнее время в оценку российских активов – акций и национальной валюты. Я уже писал, что в $70 инвесторы не верили и соответствующей переоценки (под $70) мы не видели ни на фондовом, ни на валютном рынках.

Падение нефти было связано с общим ростом волатильности на глобальных рынках, о чём я писал в течение недели https://t.me/russianmacro/1022, но были и «медвежьи» новости для нефтяного рынка. Прежде всего, это статистика по Штатам, где отмечен существенный скачок в добыче нефти https://t.me/russianmacro/1035. И хотя, это соответствует тем прогнозам, которые американское Минэнерго даёт уже достаточно давно, тем не менее, рынок воспринимает наблюдаемый рост активности нефтяных производителей США с тревогой. В пятницу эти настроения были подогреты сообщениями о резком скачке буровых в США – сразу на 26 штук до 791 – это максимум с апреля 2015 года, но вдвое ниже пиковых значений осени 2014 года

И ещё про потребительские цены в преддверие решения ЦБ по ставке. Я уже писал, что ЦБ, возможно, недооценивает риски дефляции. Действительно, в сценарий дефляции трудно поверить (но и 2% ещё год назад казались фантастикой!). Тем не менее, аналитики уже начинают закладывать сценарий дефляции в свои модели. Это вот цитата из относительно свежего (от 7 февраля) рисёча J.P. Morgan по розничным сетям:  t.me/russianmacro/1042. Кому лень вчитываться, там речь о том, что в 1-м полугодии дефляция на полках розничных сетей сохранится. И это негативным образом скажется на финансовых показателях компаний и их оценке. 

Заложив сценарий дефляции в свои модели, аналитики J.P.Morgan понизили price target по Магниту на 16% (5 355 рублей за акцию), по Х5 на 8% ($44 за GDR). При этом прогноз EBITDA по этим компаниям у JPM на 6-10% ниже консенсуса Bloomberg.

если раньше ослабление рубля воспринималось как позитив для экспортёров и негатив для компаний, ориентированных на внутренний спрос, то сейчас восприятие этого фактора изменится. очевидно, что Магниту и X5 сейчас нужно ускорение инфляции, чему могло бы помочь некоторое ослабление рубля.

Сегодня в 13:30 ЦБ объявит ставку. Как я уже писал, сомнений в снижении на 25 б.п. нет. 50 б.п. возможно. Рынок вчера оценивал вероятность снижения на 50 б.п. в 60% https://t.me/russianmacro/1036. Возобновление обвала на фондовом рынке США снижает вероятность 50 б.п.

Если снизят на 25 б.п., то это в ценах, реакции не ждём. Если 50 б.п., то это однозначно поддержит ОФЗ, но может усилить давление на рубль, впрочем, не сильно, учитывая его заметное падение в последние дни. Рубль сейчас, скорее всего, будет ориентироваться на нефть. Для акций снижение на 50 б.п. позитивно. От этого выигрывают как экспортёры (из-за ожиданий более слабого рубля), так и компании, ориентированные на внутренний спрос – понятно, что более быстрое снижение ставки будет оказывать поддержку как потребительским расходам, там и инвестициям. Для розничных сетей, столкнувшихся с проблемой дефляции, резкое снижение ставки и некоторое ослабление рубля (усиление инфляционного давления) будет позитивно вдвойне.

Мой прогноз: 50 б.п.

Признаюсь, был вчера неправ, прогнозируя на сегодняшнем аукционе ОФЗ слабый спрос из-за опасений возросшей глобальной нестабильности https://t.me/russianmacro/1022. 10-летнюю бумагу (26212) просто разорвали! Спрос составил 94.5 млрд. рублей при предложении 20 млрд. Сделки прошли существенно выше рынка – примерно на 20 б.п. Доходность опустилась с 7.20 до 7.14% годовых. Причём, по информации со стороны профессиональных участников рынка, основной спрос предъявили нерезиденты.
Получается, в условиях возросшей турбулентности на глобальных рынках рублёвые активы стали «спасительной гаванью»?) Хочется пошутить по поводу осени 2008 года (многие, наверное, помнят, про Россию, «остров стабильности»). Но сейчас с этим даже и не поспоришь. 
А причина такой привлекательности рублёвых активов вот в этом: t.me/russianmacro/1031. 
Оценка инфляции в январе https://t.me/russianmacro/1030 совпала с недельными данными https://t.me/russianmacro/978. Годовой показатель инфляции опустился с 2.5 до нового рекордного минимума 2.2%. Таким образом, спрэд между ключевой ставкой ЦБ и текущим показателем инфляции остаётся на уровне 5.5%, что является одним из самых высоких показателей в мире и позволяет характеризовать кредитно-денежную политику ЦБ, как излишне жёсткую, особенно, в условиях слабости экономического роста. Именно высокая реальная ставка (правильней её считать не к текущей, а к ожидаемой инфляции) – один из ключевых факторов привлекательности рублёвых активов. Отсюда и такой высокий аппетит иностранных инвесторов на российский рублёвый госдолг

Что происходит на рынках

Коррекция, которую ждали весь прошлый год. Триггером к распродаже рискованных активов, прежде всего, акций (commodities пока не сильно пострадали) стал рост доходности US Treasuries, что в свою очередь было связано с улучшающейся экономической картиной во всём мире и, соответственно, растущими инфляционными рисками и увеличивающимися опасениями более быстрого роста ставок в США. 
Ещё раз подчеркну – мы имеем дело с коррекцией. Достаточно серьёзной. Но это не разворот трендов и, тем более, не начало кризиса.
Что будет дальше? 
• S&P500 упал от максимума почти что на 8% (в моменте было около 12%). Не исключено, что на этом коррекция и закончится. Хотя какое-то время на рынке ещё будет сохраняться высокая волатильность. Рост волатильности — это вообще один из ключевых рыночных трендов в этом году. Коррекции, подобные той, что случилась в последние дни, будут теперь происходить более регулярно. 
• Влияние на экономику будет несущественным. Осознание этого факта, что с экономикой и корпоративными прибылями всё в порядке, достаточно быстро приведёт к возобновлению роста акций. 
• Treasuries, которые вчера стали традиционной «спасительной гаванью» (доходность UST10, ещё вчера утром превышавшая 2.88%, опускалась ночью до 2.65%; сейчас – 2.76%), вновь начнут снижаться. Я по-прежнему думаю, что 3% не за горами, а на пике цикла может увидеть и 3.5%.
• ФРС продолжит повышение ставок, ближайшее, скорее всего, состоится уже в марте (рынок сейчас оценивает вероятность этого на уровне 70%). После этого до конца года будет ещё 1-2 повышения. Именно то, что и ожидал рынок ещё в прошлом году. Хотя здесь есть некоторый фактор неопределённости, связанный с новым главой ФРС. В своих первых публичных заявлениях на новом посту он делает акцент на поддержке экономики, а это сигнал, что повышение ставок может быть более медленным. 
• Для Банка России рост турбулентности – повод для проявления осторожности в снижении ставок. Вероятность того, что в пятницу ЦБ порежет ставку на 50 б.п. снижается. Но в 25 б.п. сомнений практически нет. Наблюдаемая инфляционная картина и слабость экономики должны заставить ЦБ более быстро двигаться в диапазон нейтральной ставки. 6.5% мы можем увидеть не к середине следующего года, как закладывал рынок, а уже к концу этого года. 
• Завтрашние аукционы ОФЗ по-видимому пройдут без особого энтузиазма со стороны инвесторов, но серьёзной коррекции на рынке ждать не стоит. Ожидания более быстрого снижения ставки ЦБ будут поддерживать рублёвый долг, хотя возобновление роста доходности базовых активов и будет оказывать сдерживающее влияние. 
• С рублём ничего существенного не произойдёт. В ближайшие пару месяцев высокий сезонный профицит счета текущих операций будет поддерживать национальную валюту. Начиная с апреля давление на рубль начнёт возрастать. 
• Российский рынок акций возобновит рост вслед за мировыми рынками. Интерес будет сохраняться к сырьевым компаниям, которые с начала года пользуются повышенным вниманием у глобальных инвесторов (одно из серьёзных изменений трендов – в прошлом году materials никому не были нужны, а в этом году в лидерах). В ближайшее время вряд ли будет возможность пополнить портфели по ценам, существенно ниже текущих. 
Одним словом, то что произошло в последние дни, пока никоим образом не меняет долгосрочные ожидания.

Подробнее о рынках и экономике в канале MMI: https://t.me/russianmacro 

Северсталь в пятницу представила отчётность за 4-й квартал. Без больших сюрпризов. Результаты ожидаемо сильные. EBITDA увеличилась на 22.4% по сравнению с 3-м кварталом, преимущественно, за счёт ценового фактора, а за год её рост составил почти что 35%. Годовой показатель – $2.577млрд. Свободный денежный поток в 4-м квартале сократился на 14.4% по сравнению с рекордно-высокими значениями 3-го квартала; по итогам года рост FCF составил 36.4% ($1.393 млрд.). При этом дивиденды акционерам составил $1.530 млрд. или 113% FCF (в 2016 году акционерам было распределено 94% FCF). По итогам года Северсталь нарастила чистый долг – с $859 млн. до $1062 млн., но в результате улучшения финансовых показателей NetDebt/EDITDA снизился с 0.45 до 0.41. В целом, долговая нагрузка компании остаётся скромной.

В пресс-релизе Северстали приводится оценка роста потребления стали в РФ в 2017 году – 5%. Главными драйверами этого прироста называется автомобильный и строительный сектор. Интересно, что за 8 месяцев Северсталь оценивала рост на 8% год к году. Сопоставление этих цифр указывает на то, что в сентябре-декабре рост потребления стали в РФ в терминах «год к году» прекратился. С 8% до 0%! Очень хорошая иллюстрация резкого охлаждения экономики в последние месяцы 2017 года и спада инвестиционной активности.

В пятницу, одним из самых драматичных движений на рынке акций стал обвал акций Магнита на 10.2%, в результате которого стоимость акций компаний опустилась до минимального уровня с марта 2013 года, а капитализация Магнита сократилась до $10 млрд. (ещё в середине 2015 года примерно при том же курсе доллара, что и сейчас, компания стоила более $19 млрд.). В результате Магнит уступил позиции самой дорогой российской розничной сети Х5. Капитализация последней на момент закрытия торгов в пятницу составила $10.9 млрд.

Обвал котировок был спровоцирован публикацией основных финансовых показателей за 4-й квартал (это только несколько цифр, полная отчётность будет 23 марта) https://t.me/russianmacro/950

На мой взгляд, обвал котировок оказался избыточным, что представляет возможности для покупок.

1. Резкое ухудшение финансовых показателей Магнита произошло в 3-м квартале 2017 года, и именно тогда произошла переоценка его стоимости. О том, что она неизбежна, я писал в октябре https://t.me/russianmacro/193
2. С тех пор компания провела допэмиссию, привлекла капитал, подготовившись к масштабной программе реновации магазинов и повышения эффективности